第4章 华源制药疯狂并购引爆危机

引言

中国华源集团有限公司是经国务院批准，于1992年7月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司，是直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一，拥有全资和控股子公司11家，以及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药和双鹤药业等一批上市公司。它在13年内经历过90余次的并购，一度成为中国最大的医药企业集团和纺织企业集团，2004年位列上海市百强企业集团销售排行榜第三位，被称为浦东“航空母舰”。华源的这种疯狂并购模式一直伴随着外界的担心，但以华源董事长周玉成为代表的华源管理层却不以为意，最终，隐藏的炸弹被引爆。2005年伊始，华源因资金链趋紧而陷于整体危机；同年9月以后，伴随多家债权银行的起诉，“华源危机”达至顶峰。这之后，华源被迫重组。“华源重组案”之所以备受人们关注，是因为它是全国第一例享有显赫的“央企”身份，最后迫于深重危机而不得不在国资委主持下“火线重组”的大型国有企业。一个如此规模的“航空母舰”顷刻间沉没，究竟是谁之过？华源集团的失败不仅仅是战略决策的失误，更反映了我国现阶段政府主导下企业的非市场行为等深层次弊病以及企业内部对并购风险没有进行有效控制的疏忽。在本文中，我们会详细介绍华源由盛转衰的过程，重点剖析集团内部风险管理的漏洞和内部控制的失效是如何导致危机的发生。

华源危机始末

三次大的跨越

1992年，时任纺织工业部政策法规司司长兼纺织部浦东开发办公室主任的周玉成到上海浦东作调研，寻求支持浦东发展的方法。7月，肩负着探索国有企业改革道路、发展民族工业的历史使命，周玉成带领国家纺织部十几位干部到上海，创建了中国华源集团，隶属于国务院国资委。

华源创业初期，条件十分艰苦，创业者们在上海大厦租了两间房，白天办公，晚上则打地铺一字排开睡觉，经常半夜开会。全公司只有一辆从上海纺织局借来的面包车，车子很破，以至于周玉成在重要场合下都不敢将车子开进去，而是在中途下车步行前往。然而就是在这样的艰苦环境下，华源不断发展，坚持创新，实现了三次大的跨越。

1992-1995年，也就是创业的头三年，华源抓住上海浦东开发开放的机遇，从国际贸易、高科技产业园区等轻型产业结构起步，以引进高新技术产业和扩大对外出口为重点，初步实现了资本的原始积累，完成了发展历程中的第一次大的跨越。此时的周玉成开始思考如何由轻资产结构的贸易公司转向工业化，于是他想到了整合纺织产业。1995年，适逢中国纺织业的低迷期，总量过剩，结构失衡，一些大型纺织企业濒临倒闭。周玉成看到了机会，决心将这些企业并购进华源。这种想法帮助地方政府卸了包袱，自然得到了各方面的支持。

收购的开始，也标志着华源进入了第二次跨越。从1995年以来，华源先后收购了包括常州化纤在内的六七家区域性龙头企业。重组后，于1996年7月、10月分别以“华源股份”、“华源发展”名义上市，前者主业定位于化纤，后者则是纺织、服装。这两家上市公司的产生，也标志着“重组+上市”这种所谓的华源模式的雏形出现。据当时的分析人士称，在纺织领域，以规模来论，华源已经高居行业之首。但整合兴致高涨的周玉成显然不满足于此，1998年他又在山东重组了数家资质较好的农机企业，并于该年6月在上交所以“凯马机械”名义上市，其规模同样位于当时行业三甲之列。

1995-1998年，中国华源抓住了国有经济战略性改组的机遇，以“资产重组+上市”为主要途径，实现了中国华源的工业化，建立了以出口创汇为主体的纺织产业板块，并依托高分子化学纤维和大服饰产业链进入国内外资本市场，实现了由贸易型企业转变为科工贸结合、以工为主、跨国经营的大型企业集团的第二次跨越。

1999年，中国华源提出，以技术进步和技术创新实现第三次跨越，确定了优先发展大生命产业、优化发展大纺织产业、积极培育和提升国际竞争力的战略举措，并将大生命产业确立为华源集团的核心产业。

在华源集团发展大生命产业的过程中，周玉成凭借华源长期以来积累的资本、管理、技术和人才等诸多方面的优势，运用市场化的方式，通过大规模地联合重组完成新的产业进入，进而在全国范围内实现生产要素的优化配置，迅速抢占了行业的制高点：2002年，实现了对上海医药集团的战略性重组；2003年11月，以“生物、医药、健康”为主旨，涵盖医药工业、医疗器械、医疗健康、生物技术等领域的中国华源生命产业有限公司在上海正式成立。这说明华源已经构建起以医药制造和流通为基础，以现代医疗健康服务为支撑，以生物制药和数字化医疗器械为方向，价值叠加、协同发展的完整大生命产业体系。2004年4月18日，华源中原医院管理公司在河南省新乡市揭牌。此举标志着华源正式进入医疗卫生领域。同年11月13日，华源与北京医药集团正式实行战略性重组。

此时，华源集团大生命产业已经形成上海和北京南北两大产业基地，在国内医药市场中处于领先地位。

华源危机

华源集团经过90多次并购后，从一家资产仅为1.4亿元的小公司，一跃成为一家资产高达572亿元的大集团，旗下拥有8家上市公司。然而快速扩张带来的结果是消化不良。虽然华源集团在规模上已经成为纺织和医药行业的龙头企业，但集团利润并不乐观，而且，由于集团的资产极为分散，没有得到有效整合，加之华源长期以来的南征北战，其银行贷款一直居高不下——高达数十亿元。

2005年5月和6月间，财政部进行2004年会计信息真实度检查。检查主要针对会计师事务所等中介机构，另选两家重点企业，华源集团是其中一家。这次检查其实是例行巡检，但在外界看来，如果没有问题为什么要被检查呢？很多人由此联想会不会是因为华源近些年资本飞速扩张而出现了问题。此次例行检查遂被视为“华源危机”爆发的前兆。

2005年年初，华源因资金链趋紧陷入整体危机。同年9月中旬，上海银行对华源一笔1.8亿元贷款到期，此笔贷款是当年华源为收购上海医药集团而贷的。因年初财政部检查事件，加之银行信贷整体收紧，作为华源最大贷款银行之一的上海银行担心华源无力还贷，遂加紧催收贷款，从而引发了华源集团的信用危机。

其实，在上海银行催款之前，上海各家银行行长早就已经坐不住了，还在一起开了个碰头会，他们对华源的情况进行分析之后，一致认为“再不收款必有风险”。华源集团历年的并购扩张，很大程度上依赖银行贷款，因为靠自身的积累和股票市场上的筹资根本不能填饱肚子。华源集团的银行贷款长年维持在近60亿元的规模。2005年以来，因部分银行收贷，华源集团贷款余额缩减至约43亿元。而纳入华源集团合并财务报表的11家核心企业，其整体银行负债已逾250亿元。

2005年9月16日，是华源集团出现历史转折的一天。由于贷款偿还逾期，华源集团遭遇了上海银行、浦发银行等十几家银行机构的起诉，涉及金额12.29亿元。当日，上海二中院裁定冻结华源集团及担保单位中纺机集团银行存款1.14亿元，并查封冻结了华源集团持有的上海医药集团40%的股权及相关权益。之后，华源集团旗下3家上市公司的股权陆续遭到冻结。

国资委指定德勤会计师事务所对华源集团做清产核资工作。清理报告显示：截至2005年9月20日，华源集团合并财务报表的净资产为25亿元，银行负债高达251.14亿元（其中子公司为209.86亿元，母公司为41.28亿元）。另一方面，华源集团旗下8家上市公司的应收账款、其他应收款、预付账款合计高达73.36亿元，这些上市公司的净资产几乎已被掏空。据财政部“2005年会计信息质量检查公报”披露：中国华源集团财务管理混乱，内部控制薄弱，部分下属子公司为达到融资和完成考核指标等目的，大量采用虚计收入、少计费用、不良资产巨额挂账等手段蓄意进行会计造假，导致报表虚盈实亏，会计信息严重失真。

随后，上海市国资委试图对华源集团进行重组，由央企转为上海市国资委下辖企业。最终，这一方案未能得到国务院国资委同意。2005年年底，由中国诚通控股来重组华源集团的方案也中途夭折。

华润临危受命

2006年春节刚过，国务院国资委临阵换将，华润登场。作为总部设立在香港地区的大型央企，华润集团总资产达1400亿港币，纺织业是其主营业务之一。旗下的华润纺织（集团）有限公司从事纺织品、服装生产及分销，与华源集团的纺织板块具有互补性；在医药方面，华润近几年一直力图打造医药集团，华源医药板块是其最为青睐的目标，尤其是华源集团参股的上海医药集团和北京医药集团是国内少有的优质医药资产。

2006年2月16日，华源集团董事会最终同意华润控股公司70%的重组方案；次日，华源系数家上市公司纷纷公告了这一消息。至此，华源并购以失败告终。

2007年1月19日，华源发布公告称，中国华源集团有限公司股东变更为华源资产管理有限公司的股权事项获得商务部批准。

此次股权转让完成以后，华源资产持有华源集团100%的股份，中国华润总公司则间接持有华源资产70%的股权。按照双方约定的持股比例，华润集团和鼎晖将分别在重组后的新华源集团中持股70%和30%，全新的“华润+华源”组合拥有近2000亿元的总资产。

案例点评

华源自1992年成立以来，13年的发展历程堪称一部“并购史”。以纺织业起家的华源在13年间发动各种并购90余次，总资产增长了400多倍，涉猎多个产业，除了纺织，还有农业机械、医药等全新领域。然而周玉成带领华源南征北战不断创出辉煌战绩的同时，也在逐步将其推向危险的悬崖。被荣耀围绕的周玉成和华源都没有试图在这种疯狂的冲锋陷阵中停下脚步，冷静而客观地分析周围的局势。在华源资产负债率过高的质疑声中，周玉成信誓旦旦地向外界宣称，华源不是德隆也不是三九，华源不会出现资金链断裂……正是这种傲慢的自信，让一个规模巨大的国有企业在顷刻间崩塌。周玉成的这份自信是企业本身管理机制的漏洞以及国家主管机构和国有银行的过分宠爱造就的。显赫的央企身份使国有银行主动送“贷”上门，周玉成一直引以为傲，认为自己用很少的资产办成了大事。然而在华源鼎盛的时候，周玉成不会想到若有朝一日各大银行一起催还贷款，后果将是不可想象的。可是，这样的事情就是发生了。

回顾华源大规模并购的整个发展历程，我们可以看到企业的规模在不断地扩大，随之增加的不是企业的赢利能力，而是巨大的财务风险。这说明了一个很明显的问题：华源是在为并购而并购，热衷于资本经营，而非为了提高企业的核心竞争力和企业价值。可以说，华源的倒掉是其漠视并购风险，盲目走多元化路子的必然结果。

下文将从风险管理的角度对华源并购失败案例进行剖析。

1.战略性选择失误，经营风险高

华源在并购的战略上存在着严重的失误。首先，它过多地关注被收购公司的短期财务利益，盲目推进产业多元化，以获取政府的各种优惠政策作为主要推动力。一个企业并购的真正原因，应该是以能够使企业的价值最大化为目标。而华源在多领域并购的企业有很多都并非是优质资产，这些企业没有为华源实现价值上的提升，反而成了华源的累赘。华源战略选择上的失误，直接导致了其并购后经营风险的提高。从2000年以来，华源利润整体下降，2005年出现亏损。代表华源集团纺织业优质资产的两家上市公司“华源股份”和“华源发展”从未给华源集团带来过强势的品牌和稳定的利润。华源集团在农机业的上市公司“华源凯马”早在2001年就发生了3亿多元的巨额亏损，2002-2005年则在亏损与微利的边缘徘徊；华源集团在医药业的上市公司“华源制药”从2003年就开始利润下降，2005年出现亏损……

其次，在产业的选择上，华源的决策也具有盲目性。它的多元化发展本身就具有一定的风险，在选择行业上，还选择了经营管理者不了解的行业。不了解，管理者就很容易做出错误的判断和决策。比如，华源的高层管理者都来自原纺织工业部，对农机业缺乏充分的了解。1996-1998年，华源收购了传统的农机企业。实际上从1996年起，传统农机市场就开始逐年萎缩，新兴市场已是农用三轮车的天下，高端市场则被大马力拖拉机占据。显然，华源并购的农机企业并不是能够产生利润的优质资产。

事后证明，正是由于华源长久以来经营状况令人担忧，并购的收效甚微，控制力薄弱才令多家债券银行心存忌惮，最终导致集体催款事件的发生。所以说，企业应该端正并购的动机，冷静地根据自己战略发展需要，制定长远的目标计划，有目的地进行并购，以实现强强联合，优化重组。如果要涉足不熟悉的领域，一定要作足准备，作好调研，切实了解被并购企业所属行业的发展前景、购销模式、生产模式和内部管理方式等，寻求该领域专家的帮助。同时，也要选择适合该领域的管理人员来管理并购后的公司。只有这样，才能保证企业降低经营风险，实现并购后企业的长久发展。

2.缺乏必要的财务风险控制措施

华源在并购的支付方式上选择了以现金支付为主。伴随着一次次庞大的并购事件，华源的内源融资已经远远不能满足其需要，而且正如上文所分析的，华源上市公司表现都欠佳，加之当时股市低迷，所以华源的上市融资能力也不强。这样一来，华源的融资渠道就只剩下从银行贷款了。由于国有银行贷款的政策倾向于国有企业，同时上海银行拥有华源集团7.765%的股权，所以华源从银行借款从来都不是难事。在这样的背景下，华源集团长年维持着超过50亿元的贷款规模，资产负债率高达80%，财务风险极大。更为重要的是，华源大部分的贷款是短期的，但是它的投资周期性却较长，很容易造成资金链的断裂，进一步加剧了华源的财务风险。

一般制造业资产负债率达到60%就要预警了，而华源资产负债率高达80%，旗下不少公司甚至高达90%都没有引起决策层的注意，这不能不说公司的风险控制存在着严重的问题。公司应该建立完善的风险评估机制，设定财务风险预警线，尤其要重点分析短期偿债风险指标和现金流动性指标，采取相应措施将风险控制在可承受的范围之内。如果发现负债过高，所投资的资产又没有能够产生足够的现金回报来弥补负债，就要适当放缓扩张的进程，同时清理掉一些非核心的劣质资产，以确保企业资金运转正常。同时要根据公司自身发展的需要，适当调整负债结构，增加一些长期借款。

3.内部控制不健全导致高风险

有人将华源并购失败的原因总结为“有并购无重组，有上市无整合”，这句话也从一个侧面贴切地反映了并购后的华源没有形成一个统一、健全的内部控制体系：公司的治理结构较为混乱，股权结构复杂，管理层次过多，集团母子公司管控几乎形同虚设；众多子公司没有与集团公司形成财务制度体系、会计核算体系、业绩考核体系等的整合，大多还是各自为政。缺乏这种统一的规划，就很容易使集团的内部控制体系出现漏洞，没有约束。所以企业在并购之前，一定要做到胸中有数，有计划、有章程地对并购后的企业进行整合，建立健全、统一、规范的内部控制制度，应用信息系统增强集团公司对旗下公司的监管，完善治理结构，创造良好的内控环境。

结语

从德隆到三九再到华源，历史在一次次地重演，多元化扩张会成就“帝国”霸业，也会令其顷刻颠覆。赵新先和周玉成的失败，似乎都有银行的一份责任，国有企业借贷容易从某种程度上膨胀其扩张热情，同时也加剧了其自身的财务风险。以史为镜可以知兴替，同样在扩张道路上驰骋的国企应该引以为鉴：如果不能保持清醒的头脑，建立良好的风险管理体系，那么由兴转衰的事情就不会只发生在华源一家身上。

参考文献

[1]海清.华源制药被疑巨额财务造假[N].第一财经日报，2006-03-31（A01）.

[2]海清.华源制药十大财务造假手法起底[N].第一财经日报，2006-04-05（A01）.

[3]元微，李燕.华源危机的内因分析[J].中国远洋航务，2007（8）：73.

[4]陈志坚.“华源”的目标——跨国公司——访中国华源有限总公司总经理周玉成[J].浦东开发，1993（7）：22-23.

[5]周一，李岷.周玉成“大考”[J].中国企业家，2005（14）：36-45.

[6]吴辉，刘丽芳.华源危机形成的原因及启示[J].财务与会计，2006（14）：37-39.

[7]朱爱丽.基于财务视角的华源并购失败案例分析[J].财务与会计：综合版，2007（11）：1-12.