第一章 文献综述

随着企业外部环境的复杂化和内部组织单元的多元化，企业价值管理理论一直不断演进。企业如何实现价值创造的最大化以及维持价值创造的竞争优势成为企业生存和发展的首要问题。本章试图通过梳理价值管理的相关文献，为我国企业价值管理理论研究及实践应用提供借鉴。

一、企业价值管理的界定

早在20世纪50年代，Modigliani和Miller（1958）率先提出企业价值的概念并在此基础上构建了基于现金流量的价值评估体系，为价值管理理论的发展奠定了基础。目前，理论界和实践界主要是从三个方面对价值管理的概念进行界定，一是基于结果观来界定，认为价值管理是管理者集中于公司战略制定以达到股东价值最大化的一种重要的管理架构, （Knight,1998; Marsh,1998；Ronte,1999; Copeland,2003）；二是基于程序观来界定，认为价值管理是从目标设立、制度与架构设计、策略规划、营运过程到人力资源的薪酬制度设计的全过程，着眼于对历史的控制来展开管理流程，遵循一条“未来自由现金流量最大化——股东价值最大化——企业价值最大化”的价值创造路径（Haspeslagh 和 Noda，2001）；其他则从结果和程序两个方面综合界定，认为价值管理是管理者致力于股东价值最大化的企业战略，以价值评估为基础、价值创造为目的（Kaplan,1998），围绕企业战略、管理风险补偿、内部控制和薪酬设计（Ryan和Trahan,1999），整合各种价值驱动因素和管理技术、梳理管理与业务过程的新型管理框架（汤谷良、林长泉，2003）。我们认为，企业价值管理是指企业的利益相关者以其所投资的相关资源为基础，依据相应的行为规则进行博弈冲突的价值创造过程及价值评估体系，它具有自发秩序的特征，又需要一种程序理性的管理流程进行疏导。

二、企业价值管理理论基础

企业则可以看作是在自发秩序下，由产权主体缔结契约，投入相关资源，形成委托代理关系并产生合作剩余的一个流程机制。我们认为，企业价值管理的研究可以从以下五大理论基础上展开。

（一）自发秩序理论

秩序问题及其重要。比生活在你不喜欢的规则中更为糟糕的事情是生活在不可预测的嘈杂社会中，但是秩序应该如何建立起来呢？从秩序的角度可以将西方自由主义经济理论区分为建构理性主义传统和演进理性主义传统。前者就是所谓的计划秩序传统，它立基于每个人都倾向于理性行动和个人生而具有智识与善的假设，认为理性具有至上的地位，某个权威能够有意识地控制和指导其他个人的所有行为，个人只不过是整个社会生活这样一个大棋盘中的一个棋子，在所有细节上需要而且应该接受权威的指令。与构建理性主义传统相对立的就是演进理性主义，或自发秩序传统，它立基于人类的理性并非万能，只有在累积性进化的框架内，个人的理性才能得到发展并成功地发挥作用，对理性的滥用会陷入“致命的自负”。而在恰当的法律规则约束下，每个人自发的经济活动，追求自身利益，便可促成社会制度和经济秩序的生成以及社会公共利益的增进。

针对以上两类不同的秩序观念，自发的秩序思想长期以来被我们所漠视，因为我们如此信仰有计划的有序化过程，所以感觉自发的有序化过程总是难以被理解和接受，并常常替代性地设想一个起引导作用的有形之手将有序化过程缩减为一种较简单且容易领会的有计划操作。然而，社会的前进是由自发秩序的力量所推动，包括惯例、规则和制度在内的人类秩序，都并非是由于人们理性地预见到其利益而谨慎设计的，而是不同的行为主体在追求各自的目标时不经意的结果，即它们都是人类行动而非设计的结果。换句话说，人类行动的选择不是最优化，而是不可逆转的历史偶然过程（Potts,2000）。

自发秩序传统历史悠久，期间十八世纪的曼德维尔、十九世纪的斯密和二十世纪的哈耶克是传承这一思想精粹的代表人物。尽管人们认为自发秩序传统的思想源流在16世纪经院哲学派的经济学家中就可见端倪，但第一个系统地说明自发秩序的经济学家是曼德维尔（巴利，1999）。在他的《蜜蜂的寓言》一书中，曼德维尔提出了一个著名的悖论：私人的罪恶产生公共利益。曼德维尔认为，在复杂的社会秩序中，人们的行为结果同他们所设想的非常不同，个人在追求自己的目标时，无论是出于自私还是利他，都会产生一些他们并未预料甚至一无所知的对他人有益的结果。斯密的政治经济学研究的对象是国民财富问题，其中心在于探讨一种能以有利于他人的方式引导我们的自利心从而促进国民财富增长的制度框架。这一思想继承了曼德维尔和休谟等苏格兰启蒙思想家对理性局限性的认识。在斯密眼中，所谓那只“看不见的手”就是市场，这就是一种自发的秩序。作为自发秩序思想的集大成者，哈耶克对自发秩序传统的一大贡献是他强调了人类在有意识地设计和指导我们的制度和产出方面具有不可避免的认识局限。哈耶克对知识问题的探索终其一生，认为知识问题应该是作为经济学的中心问题，并进而在“劳动分工”的思想基础之上提出了最具原创力的“知识分工”问题。

詹姆斯·布坎南晚年认为自生自发秩序是经济学的唯一原则。同时他主张把自生自发秩序与个人利益追求相勾连，认为自生自发秩序亦可以在更广大的社会领域中得到适用。沿着这样一条路径，我们认为不但社会秩序遵循着一种自发的力量，而且企业自身的运作也遵循着类似的自发力量。用现代企业理论的观点来看，企业只不过是对市场的一种替代（Cheung,1983），然而，长期以来，企业却被一种设计秩序的外衣掩盖了其自发秩序的实质。

（二）产权理论

人类历史经历了从占有到所有的发展，在这个过程中产权得以产生（曹钢，2001）。对于产权理论的研究从马克思就已经开始。马克思从主客体两个方面研究产权关系，认为财产是通过人对物的关系来体现，即“财产最初无非以为这样一种关系：人把他生产的自然条件看作是属于他的、看作是自己的、看作是与他自身的存在一起产生的前提”。对于私有财产的解释，马克思主义认为应该有国家权利作为保证，“私有财产的真正基础，即占有，是一个事实，是不可解释的事实，……只有由于社会赋予实际占有以法律的规定，实际占有才具有合法占有的性质，才具有私有财产的性质”。“我们透过私有财产听到了人心的跳动，这就是人对人的依赖”。所以，马克思主义的产权观的本质也强调人与人之间的社会经济关系，这一点与西方产权理论是有共性的。

西方产权理论的讨论开始于罗纳德·科斯（Ronald Coase）在1937年发表的《企业的性质》一文。德姆塞茨是较早地对产权概念进行专门研究并提出明确观点的学者，他认为，“产权是一种社会工具，其意义来自于这样一个事实：在一个人与他人做交易时，产权能够帮助一个人在与他人的交易中形成一个可以合理把握的预期。这些预期通过社会的法律、习俗和道德得到表达。……要注意的很重要的一点是，产权包括了一个人受益或受损的权利。产权是界定人们如何收益及如何受损，因而谁必须向谁提供补偿以修正人们所采取的行动。”阿尔钦认为，“产权是授予特定的个人某种权威的方法，利用这种权威可以从不被禁止的使用方式中，选择任意一种对待物品的使用方式。”E·菲吕博腾和S·佩乔维奇通过对产权理论文献进行总结，把西方学者关于产权的各种定义归结为，“产权是因为物的存在而产生的，与这些物的利用相联系的人们之间被认可的行为关系。”

揣摩以上定义，可以体会出，产权是排他地使用资产并获取收益的权利；产权就是剩余索取权，谁获取剩余，谁就拥有资产；产权是剩余控制权形式的资产使用权力。产权排他性的目的是为了解决“公地悲剧”中搭便车的问题。但是，如果没有交易成本，或者，合同是完全的，那么，即使不把财产分配给个人，也可以解决同样的问题，这时产权安排无关紧要。如果有交易成本，或者，合同是不完全的，那么，有意义的就不再是由合同明确规定的特定权利，而是合同未能明确规定的剩余权利了。这时应该先做出剩余控制权的安排，再随之做出剩余索取权安排，通过相应的产权安排可以解决产权主体的动力和偷懒问题。剩余权利的分割安排意味着产权也具备可分割性，这种可分割性不仅有利于资源的有效利用，而且可以拓展人们对产权安排与产权构造的选择空间。

（三）契约理论

产权是建立契约的基础。产权作为一种权利，必须得到其他相关人的认可，这要在契约中得以体现。企业的本质是契约关系，不仅有与雇员的，而且还有与供应商、客户和投资人的契约关系。它是使许多相互冲突的目标在合同关系框架中实现均衡的复杂过程的焦点。威廉姆森（1985）认为，实际的人都是契约人，他们无不处于交易中，并用明的或暗的契约来治理他们的交易。契约人的行为特征体现在两个方面，即有限理性和机会主义。

按西蒙的定义，有限理性指的是“主观上追求理性，但客观上只能有限地做到这一点”的行为特征。有限理性的重要性在于：首先，它表明人们对交易过程中有可能出现的每种偶然事件进行考虑和订约是有代价的；换言之，设计或制定契约的事前成本可能是很高的，以致人们无法在契约中为各种偶然事件确定对策，或者许多偶然事件根本就无法预测，也无法在契约中列出。其次，事先没有考虑到的偶然事件会增加事后成本，因为当这些事件出现时就需要重新进行谈判和缔约。再次，由于预料到一定会有某些偶然事件事前没有想到，所以交易各方可能在初始契约中订立如何“善后”的具体措施，从而增加了相应的管理成本。契约人的有限理性需要经受机会主义的严峻考验。所谓机会主义是指契约中的行为人以不诚实的或者说欺骗的方式追求自利的行为。机会主义的一个直接结果就是合同风险。机会主义的契约人在履行契约的过程中善于见机行事，这使得事后的实际结果不是按契约事先拟定的方向而是按有利于他的方向发展。在这种情况下，怎样采取措施遏止机会主义也从另一个侧面阐释了设计或制定契约的事前成本可能非常高。

在完全理性假定下，人们有能力进行全面的事前缔约以杜绝机会主义的选择空间，这时，合同是完全的。但是，有限理性假定排除了这一点。在可行的范围内所有合同现在都成了不完全的了。因而，合同事后的一面便有了特别的经济重要性。研究便于填补有关事前合同的缺陷和解决事后争端的结构、过程和行为就成为经济组织的问题的一部分了。

格罗斯曼和哈特（1986）以及哈特和莫尔（1990）等人进一步认为，由于交易成本的存在，特别是相关变量的第三方不可证实性，即所谓的“可观察但不可证实性”，使得合同是不完全的，它意味着不可能在初始合同中对所有的或然事件及其对策做出详尽可行的规定。这时必需有人拥有“剩余控制权”（residual rights of control），以便在那些未被初始合同规定的或然事件出现时做出相应的决策。泰勒尔等人最早对此提出了质疑（Tirole,1999; Maskin和Tirole,1999）。他们深刻地认识到合同当事人所真正关心的并不是具体的或然事件本身，而是或然事件对支付的影响。鉴于此，只要当事人能够设计出能够自我实施的合同方案，那么相关变量的不可证实性就变得无足轻重了。决定合同性质的并不是或然事件本身的物理性质，而是或然事件对当事人效用的影响。当考虑到重复博弈所形成的非正式合同（implicit contract）的作用，那么“可描述但不可证实性”对当事人签订一份无需再谈判的完全合同的制约作用将大打折扣。譬如，企业文化的形成就有助于对企业各当事人行为的约束和调整（Kreps,1990）。

事实上，现实中的契约各缔结方并没有因为合同必然是不完全的这一事实而放弃签订尽可能完善的合同。这是因为当事人真正关心的并不是合同的不完全性本身，而是合同的完全程度。“如果一个合同对于交易及其实现手段进行了更精确的定义，那么该合同就比其他合同更少一些不完全性”，并且“那种描述了如何在每一种可以想象到的情况下实现交易的契约就不但是一个完全的而且还是一个可以实现的契约”（Saussier,2000）。从这个角度出发，“可行的完全性”是一个更有意义的概念。“完全合同并不是意味着未来行动的过程都被规定在初始合同中（否则，控制权的概念就没有意义了）。……签订完全合同仅仅指当事人在给定的且有限的关于他们未来偏好的知识和行动可能性集合的条件下所签订的最佳合同。”正是从这个观点出发，我们希望从三个层面，即结构理性、过程理性和行为理性，去构造一份最佳可行性的企业契约，并通过尽可能地拓展可自动实施的范围，压缩契约中行为人机会主义的选择空间，最终展现一个良好的企业价值管理行为路径。

（四）委托代理理论

代理问题源自企业所有权与控制权相分离。Berle 和Means （1932）虽然没有使用“代理”这一词汇，但实质上已经提出了代理问题。他们发现，在现代公司中投资者放弃了对其财富的控制权，其地位由独立的所有者变成了单纯的资本报酬领受者。当一个企业的所有者不是管理者时，这就产生了管理背后的动力问题，以及企业经营利润如何有效分配的问题。研究者们把代理问题引入对风险分享的研究（Arrow,1971; Wilson,1968; Fama,1980），并在这一过程中逐渐形成代理理论的体系。Jensen和Meckling（1976）把代理关系定义为“在一种合同的规范下，一个或多个人雇佣其他人代表他们进行一些服务，包括授予代理人一些决策制定的权力”，把代理成本定义为委托人的监督成本、对代理人的约束担保成本和剩余损失的总和，认为经营者和投资者的目标函数是不一致的，在信息不对称和股东分散的情况下，会出现“逆向选择”和“道德风险”（Eisenhardt,1989），导致代理成本的产生。解决逆向选择和道德风险问题的最佳补偿契约方案是风险分享与激励之间的平衡问题（Ross,1973; Holmstrom,1979; Murphy,1990）。价值管理的支持者认为他们解决了这个问题。他们建议经营者对创造股东价值的贡献应该用业绩评价指标来衡量，并设计相应的薪酬激励体系（Kensinger 等，1990; Stewart,1991; Copeland,1994; Rappaport,1999）。Ryan和Trahan（2007）认为有效的公司治理和财务管理需要通过约束监督和激励机制来协调股东和管理者的不同利益，价值管理提供了一种整合的管理战略和财务控制系统，其核心理念是资本效率，关注股权的资本成本从而可以缓解代理冲突并增加股东财富。价值管理揭示了投资者和管理者利益趋同的驱动因素够事前监测到经理的决策判断，通过风险补偿和激励来降低代理成本、解决代理问题，将投资者和经营者的利益捆绑在一起。

（五）程序理性理论

程序在面临外部不确定性时能够给予行为人一个明确的行动结构。人们总是愿意生活在一种管理程序可以让自己认同和接受的制度之中，而不会愿意生活在被强迫遵从的秩序之中（Summers,1974）。程序是“一种具体的、完成某事的行为方式；一个过程中的一个步骤或者是在一个明确的、有规律的顺序中的一系列步骤；一种传统的或固定的行为方式”。当作出某一决定的程序允许受该决定影响的当事人参与其中，且又能让他们感觉公正的话，该决定就非常可能让其接受。西蒙（1978）从“程序”和“结果”的差异性上，区分了程序理性（procedural rationality）与结果理性（rationality of outcome）。程序理性是指如果行为是适当考虑的结果，该行为就是程序理性的，它强调的是行为机制的理性而不注重结果本身，但由于结果总是一定行为程序的结果，一旦保证了程序理性，结果即可接受；结果理性则是指在由既定的条件和限制所规定的范围内，当行为适于达成既定的目标时，它就是结果理性的，因此，结果理性强调的是结果符合目标性而不论产生这一结果的行为的程序。西蒙认为，在不确定性的环境下，人们无法准确地预测未来，从而也就无法按照结果理性的方式采取行动，只能依靠采用某一理性的程序来减少未来不确定性的程度。因此，应以程序理性代替结果理性来进行经济学研究。由上述对程序理性和结果理性概念的界定可以看出，程序理性而不是结果理性是企业应对外部不确定性的有效模式。鉴于此，可以说，结果理性决定人们的注意力，而程序理性保证人们对结果的尊崇。

从法律层面而言，评价程序理性的特征标准在内容上十分广泛。从企业管理的角度考核程序的价值应该有别于法律视角。在实践中，企业内部的管理和决策活动不可能永远在不产生纷争的情况下进行，于是，解决争议的程序就势必不可缺。也就是说，当某一决策事件处于争议状态时就得有一种处理的程序。企业层面的程序理性的内涵包括：程序的参与性，这一程序理性的基本要求又可称为“获得机会”的原则，其核心思想是，那些其利益可能会受到决策直接或间接影响的主体应有充分的机会并富有意义地参与决策的制定过程，从而对最终决策的形成发挥有效的影响和作用；程序的时限性，它是指企业的决策活动应当及时地形成阶段性意见；程序的有序性，它是指企业相关决策的制定和执行程序应保持一定的连续性和逻辑次序，这使得程序能够给利益相关者一个稳定的预期；程序的权威性，它是指决策制定程序所涉及的方法及其顺序、期限等，均由企业权力部门加以规定；程序的中立性，它是指决策人应当在那些其利益处于冲突状态的参与者各方之间保持一种不偏不倚的态度和地位；程序的对等性，它是指决策人在整个决策制定过程中应该给予各参与方以平等参与的机会，对各方的意见和主张予以同等的对待，对各方的利益予以同等的尊重和关注。

由此可见，企业可以看作是在自发秩序下，由产权主体缔结契约，投入相关资源，形成委托代理关系并产生合作剩余的一个价值创造的流程机制。在这一机制内，生产要素所有者对如何使用一种特定权利的选择，事实上就是控制着决定实际用途的决策程序。它大体上可以指对企业各利益相关者权责利进行分配的方式和形态，以及为达致某一目的而型构的步骤。如果针对企业组织内相关事务的当事人不能接受某项决策的结果时，用以解决相关争议与冲突的程序就必须产生。我们认为，程序理性可以存在于两个层面，一是关于冲突的解决方式；二是关于目标的达到路径。程序是连接结果和目的的桥梁，它具有对矛盾进行缓冲和对利益进行调和的作用。

三、国内外研究综述

根据委托代理理论，有效的财务计量指标可以促使代理人持续关注股东价值，弱化代理冲突，促进委托人和代理人的利益趋同从而实现企业代理成本最小化；根据利益相关者理论和行为价值管理理论，代理人的行为动机和努力程度不可观察，非财务指标的引入可以弥补财务指标的不足，减少由于忽略非财务指标而降低财务指标应用质量的可能性。据此，对于企业价值管理模式的分类主要是从财务层面和综合层面进行研究和检验，将其划分为基于现金流的企业价值管理模式、基于利润的企业价值管理模式以及基于财务与非财务相整合的企业价值管理模式。

（一）基于现金流的企业价值管理模式

价值管理思想的源头最早可以追溯到20世纪初期 Fisher （1906）的资本价值理论。Modigliani 和 Miller（1958,1961）以及Miller（1963）的资本结构理论对价值管理产生了重大影响，唤起人们对企业价值的高度关注。20世纪80年代，自由现金流量成为价值评价的标准分析工具，被投资者认为是正确的价值创造的衡量指标。Jensen（1986）把现金流量定义为是在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量，或等于来自经营活动的税后现金流量减去经营资产上的增量投资（John D. Martin,2000）。Rappa port（1986）的价值管理理论建立在自由现金流的基础上，沿袭了MM对企业价值的理解，把未来的现金流的折现视作企业价值，挖掘隐藏在企业价值背后的驱动因素，包括销售增长率、营业毛利率、所得税税率、公司价值增长期、营运资本投资、固定资产投资和资本成本这七大价值驱动因素（Value drivers）。根据自由现金流量折现模型分析，影响企业价值增值的动因便可归结为——提高销售增长率、提高营业毛利率、降低有效税率、降低投资支出/销售收入比率，降低资本成本和延长公司价值增长期（刘淑莲，2004）。Ottosson和Weissenrieder（1996）提出了现金增加值（CVA）的企业价值管理模式，将企业的现金流区分为经营现金流（OCF）和经营要求现金流（OCFD），二者之差即为CVA。同时，他们还指出企业的投资分为战略性投资和非战略性投资，在CVA模型中，战略投资构成资本，非战略投资被视为成本。之后，Weissenrieder（1998）在此基础上发展了价值管理模式，把价值管理模式分为CVA价值管理模式、EVA价值管理模式、CFROI价值管理模式和SVA价值管理模式，并提出了CVA系数概念，即经营现金流和经营要求现金流之比，他认为CVA包含五个主要的价值驱动因素——销售收入、营业盈余、营运资本、非战略性投资和经营要求现金流。该价值管理模式的实质是一种净现值（NPV）模型，它将NPV计算周期化，不仅可以选择整个投资期间计算 NPV，而且可以按年、季度、月等时间段计算周期性的NPV，并同时满足投资分析和投资业绩评价的要求，而且符合公司的价值来源于公司持续创造的现金流量和基于现金流量的投资回报的能力，有利于企业的价值创造和管理。随后出现了投资现金流收益（CFROI）的价值管理模式，该价值管理模式是由波士顿咨询集团和HOLT价值联合会提出，认为价值管理的影响因素包括经营现金流、固定资产账面价值、固定资产平均使用年限、净营运资本、加权资本成本以及现金流收益率等（Madden,1999）。投资现金流收益（CFROI）的价值管理模式的内在本质与企业投资的内涵报酬率（IRR）是一致的。

在对基于现金流价值管理模式的实证研究中，大量文献对CFROI与股价的相关关系进行了实证研究，波士顿资讯公司和HOLT价值联合会（2003）发现CFROI、资产收益率及权益报酬率对公司股价的解释力分别为70%、31%和44%，而息税前利润（EBIT）与公司股价不相关，他们认为，CFROI与传统的会计利润指标最大的不同是其关注的是公司未来折现现金流，并采用消除了通货膨胀和会计政策变动影响后的折现率，当CFROI大于投资者要求的回报率时，说明公司为股东创造了价值。Steffen Rapp et al（2010）以2002～2008 年间的德国1083 家公司为样本，实证研究了投资现金流收益（CFROI）价值管理模式的应用与公司股市表现的相关关系，研究发现，价值管理模式的重要性日益突出并得到了普遍应用，2002 年只有25%的公司应用价值管理模式，到2008年42%的公司（大型公司87%）都实施了价值管理模式，并且这些实施了投资现金流收益（CFROI）价值管理模式的公司在为期1～2年的整顿阶段仍能获得持续性的超额股市收益率，投资现金流收益（CFROI）价值管理模式的应用与公司股市表现显著相关，结果表示，股东采纳价值管理模式会作为一个积极可靠的信号使得管理者持续关注股东利益，从而致力于增加股东价值。

（二）基于利润的企业价值管理模式

传统意义上的利润概念并不意味着价值创造。1950年，Electric首先提出剩余利润（Residual Income）的概念。在20世纪90年代初，美国的两位学者Joel Stern和Bennett Sterwart在前人研究的基础上正式定义了经济附加值（Economic Value Added）的概念，即考虑了资本成本后的剩余利润，强调经济附加值等于税后净营业利润扣除资本成本（Stern等，1994）。Stern Stewart & Co．咨询公司并将其注册为商标EVA，同时建立了EVA/MVA年排名数据库，并且每年都会在财富杂志上公布全美EVA排名1000以上的上市公司。之后，Coles et al（2001）在《财富》杂志上指出EVA方法是公司工作指标的首选和评估CEO业绩的工具。这一价值管理模式提出了价值创造的三大因素，也即税后净营业利润、投资资本和资金成本（Wallace,1997）。Koller（1994）对投资资本回报率（ROIC）的价值驱动因素进行了分解，Copeland等（2000）更细致的探讨了基于ROIC 的价值管理模式，他将ROIC 定义为调整的税后净营业利润与投资资本的比值。ROIC 与 WACC 的差其实就是经济利润率，它与经济增加值是一脉相承的价值管理理念。

一些学者还通过统计和实证的方法对基于经济利润的EVA价值管理模式进行了研究。在EVA被Stern Stewart&Co．咨询公司普遍应用于评估公司业绩前，国外许多学者对EVA业绩评价有效性进行了大量实证研究，这些研究主要采用价值相关性模型，研究在资本市场有效的前提下EVA与传统的会计指标相比对公司价值的解释力，试图检验EVA对公司价值或股票收益的相关性，他们发现在与公司价值之间的关系中，EVA比传统的会计指标具有更强的解释力（Stern Stewart,1996; Milunovich 和 Tsuei,1996;Lehn和Makhijia,1996; S. R. Rajan,1999）。Uyemura Kantor和Pettit （1996）选取了1986～1995年100家美国银行的MVA和EVA以及其他财务指标数据，研究发现MVA与EVA之间相互关系最强；同时还得出EVA与其他传统财务评价指标相比，它对MVA的解释度明显较高（Makelanen,1998），这种解释度采用回归分析中的多重确定系数R2 来表证。其中这100家银行的EVA数据及传统财务指标数据（资产收益率、净资产收益率、净收入、每股收益率）对 MVA 的解释度分别为 40%、13%、10%、8%、6%。Fatemi （2003）还进一步论证了会计业绩考核指标如ROE和ROA没有给公司带来经济效益，因为这些指标不能解释由于公司经营者追求收益增长及规模扩大而带来的风险。Steven等（2009）选取制造业为样本实证分析IT支出与四个传统的会计绩效指标及与EVA指标在解释企业价值创造上的相关关系，研究发现：IT支出与传统的会计绩效指标存在不一致性，但IT支出与采用EVA指标在企业价值创造上高度相关。随着网络时代的到来，经济附加值经历了第二次浪潮。James等（2008）认为在互联网领域，EVA依然能保持固有的公司业绩评估优越性，因为在这些公司，突出的特点表现为高研发支出、营销和广告费用，而EVA的主要论点是这些支出在反映基础业务和公司未来的潜力上应该视为投资予以资本化而非费用化会更具说服力。不过也有学者对 EVA评价有效性持怀疑态度，认为EVA的解释力远没有EVA倡导者们所宣称的那样（Biddle,1996; Jams Dodd and Chen,1997; Bowen and Wallace,1997）。Biddle et al（1997,1999）利用相对关联模型比较了EVA与其他财务指标（如净经营利润和剩余收益），发现后者相对于 EVA 对股票收益率具有更强的解释力。Jams Dodd and Shimin chen（1997）对1983 ～1992 年间的566 家公司经营业绩进行的一项研究结果显示了股票收益与EVA的相关性，但结果并没有证明EVA在解释股票收益率的变化方面明显优于其他指标。Kramer和 Peters（2001）在53个工业部门中检验了 EVA、NOPAT与MVA的相关关系，发现NOPAT比EVA具有更强的解释力。

相比国外，国内应用EVA指标体系要晚，随着EVA理论在中国进一步的发展以及EVA在国内企业实践中的不断应用与探索，近些年国内涌现一大批学者结合国内上市公司对EVA评价的有效性进行了大量研究。在理论研究方面，刘力（1999）、谷祺和于东智（2000）较早地介绍了EVA的价值管理模式。在实证研究方面，王化成等（2004）选取了1999 ～2001 年间涉及12 个行业890家公司采用水平与变化模型进行了研究，发现在相对信息含量方面，EVA与传统收益指标相比并没有表现出较优的特性；在增量信息含量方面，EVA的特殊构成部分（税后净营业利润、资金成本和会计调整项）显示了一定的增量信息，但与传统收益指标的构成部分（现金流量和应计项）相比较，这种增量效应不是十分显著。戴德明等（2004）通过对1998 ～2001 年国内326 家公司进行了研究，并得出结论：EVA的价值相关性高于传统的收益指标（净利润、营业利润、每股收益、经营活动现金流量等）的价值相关性; EVA相对于会计收益指标具有信息增量。尽管实证研究的结论存在不一致，但国内研究结论大都验证了EVA总体上解释力强于传统指标（吕一凡，2000；乔华，张双权，2001；李亚辉，2004；孔军华，2007）；经济收益EVA与企业价值相关程度较高（孙铮、李增泉，2001；王喜刚等，2003；杨秀雷，2008；张旭，2010）。

（三）基于财务和非财务相整合的企业价值管理模式

随着企业环境以及企业组织自身的变化，技术和人力资本被视为推动价值增长的关键因素，企业价值管理工具经历了深刻的变革，即从以财务指标为核心的财务业绩评价时期进入到了全新的综合业绩评价时期。也就是说除财务指标外，企业的发展还需关注反映企业未来赢利的潜在战略性指标，围绕顾客、内部经营过程、学习和成长等多个方面来分头进行，否则整个企业将丧失这种“特殊资本”所带来的潜在协同收益。以传统的委托——代理理论（Holmstrom,1979; Grossman和Hart,1983）为基础，Bull（1987）率先建立了研究非财务指标的业绩评价和奖励的分析性模型。之后，逐步形成了基于委托代理理论的非财务业绩评价的分析模型（Macleod 等，1998; Baker 等，1994; Prendergast 和 Topel,1996;MacLeod和 Parent,1999; MacLeod,2003; Levin,2003）。Kaplan 和Norton（1992）创造性地将企业价值创造的驱动因素从财务层面延伸至非财务的客户层面、内部流程层面和员工的学习与成长层面，构造了一个因果相连富有逻辑的企业价值管理的平衡计分模式，即企业价值=产品/服务+形象/声誉+客户关系。随后将这一模式推向全面的实践应用（Kaplan和Norton,1993），并与企业的战略管理相融合（Kaplan和Norton,1996）。企业的总体价值来源于两个层面：一个是公司层面创造的价值，一个是业务层面创造的价值。这一整合模式可以很好地将基于现金流或利润的财务性质的价值管理模式整合进自己的体系（Fletcher和Smith,2004；刘运国、陈国菲，2007），同时可以与作业成本法（Maiga和Jacobs,2003）、业务流程再造（Wang和Wu,2006）和企业资源计划（Fang和Lin, 2006）等其他价值管理工具紧密结合。延续财务与非财务相整合的价值管理思路，汤谷良和林长泉（2003）构造了一个联系战略规划——战略控制——战略评价的价值管理模式，他们认为公司战略规划应该以“目标—战略—财务管理”为价值模型，从公司财务治理、SBU 与流程来设计价值组织与流程，根据自由现金流量（FCF）折现模型的关注重点分析关键价值驱动因素（KVD），并通过全面预算体系、价值报告和价值控制实施战略控制，最后形成具有战略性、整体性、行为导向的战略评价体系，保障企业实现价值最大化目标。杜胜利（2004）从CFO的角度构造了包括战略计划管理者、资源价值管理者、流程系统管理者、业绩评价管理者、公司控制管理者五大角色板块的价值管理系统框架。王化成和刘俊勇（2004）基于战略目标、组织结构、全面预算管理和激励机制四个方面的因素分析，他们认为以财务指标作为企业目标只是企业追求的结果，它并不能告诉管理者如何来影响结果，而实现这一结果的过程就是企业的战略，对于过程或手段的动因分析更多的是依靠非财务指标，最后他们得出中国企业更应倾向于选择引入了非财务指标的平衡价值管理模式。王平心和吴清华（2005）将作业基础管理与基于价值的管理相结合，构建了“作业——作业链——价值链——价值管理”的基于作业的价值管理（AVBM）模式。

也有一些学者对非财务指标比财务指标更能揭示企业未来业绩动因的观点进行了验证。Ittner和Larcker（1998）的研究发现，客户满意度指标与企业未来业绩、现时市场价值存在正相关关系，同时还发现客户满意度指标具有领先指标的作用（Behn和Riley，1998; Banker,2000），但他们并没发现客户满意度与企业未来业绩存在线性关系，在较高水平上客户满意度的业绩效应并不明显。之后，Tayler（2010）提出当平衡计分卡方法作为一种战略管理的工具置于企业价值因果链中，而非仅仅用作企业绩效考核指标，有助于管理者树立使命感和责任感从而积极主动地为企业创造价值，换句话说，平衡计分卡不再被划分为相互独立的四个层面，而是一个战略的、全面的管理架构。

本章小结

随着企业这一社会经济细胞逐渐成长进化，价值管理作为一个崭新的管理理念被越来越多的企业付诸实践。目前，国内外学者对企业价值管理的研究主要体现在三个方面：一是基于现金流的价值管理模式；二是基于利润的价值管理模式；三是基于财务与非财务相整合的价值管理模式。现有文献对三种模式的研究几乎都建立在以经济学为基础的委托代理理论和以社会学为基础的利益相关者理论基础之上，在这些理论的指导下，研究者们还进行了大量的实证研究对企业价值管理理论进行检验、比较和修正。从现有的企业价值管理研究来看，大部分研究都是基于一个共同假设，就是一旦企业的剩余控制权和剩余索取权对应时，选择相适应的价值管理模式就能够有效地促进投资者和经营者的利益趋同，实现企业所有利益相关者的价值总和最大化。然而，建立在这些理论上的价值管理模式并没有深入揭示企业价值创造的源动力，也没有显现企业价值管理流程中程序的独立价值，这都容易导致企业价值管理模式对价值创造计量指标的依赖。在这里，笔者认为企业价值管理模式的研究应该关注两个基础性的问题：

1．企业价值创造的源动力。企业往往被视为一种计划秩序的载体，然而随着企业的有机成长，企业内部层级式计划秩序的局限性会越来越突出，而那种立基于每个组织成员的利己心，通过自发的试错过程和分散化的竞争性方式的组织行为将逐步体现出自身的优越性。鉴于此，我们认为，企业应该探求一种自下而上的基于自发秩序的企业价值管理路径，而无需纠结于计划秩序的精心设计。当现代企业在一个复杂系统中有机成长时，传统意义上的市场自发秩序力量将从企业内部唤起并主导企业的决策行为，这其实就是企业价值创造的源动力。这一自发秩序力量难以被精确的计划设计，它需要一种敏捷的管理程序对其进行有效疏导。一旦企业的管理程序没有很好的容纳这一自发秩序力量对企业价值创造的基础性贡献，企业的内部管理将陷入一种混乱和冲突，表现为一种无序状态。

2． 企业价值管理的程序理性。Simon（1978）认为，在不确定性的环境下，只能依靠运用某一理性的程序来减少未来不确定性的程度。任一企业的价值管理环境都充满了不确定性，因而对价值管理业绩结果的改进都将难以一步企及，而通过结构化的管理程序则能够提供持续的基础保证。企业价值管理的业绩结果往往只能决定着人们的注意力，而一个恰当的价值管理程序模式则能够保证企业各利益相关方对这一价值管理结果的尊崇，它往往能在组织面临不确定的内外环境时给予行为人一个明确的行动结构。与此同时，程序性的活动能够向第三方彰显管理者的能力（Feldman和March,1981）。鉴于此，我们认为，企业的价值管理模式一旦立基于自发秩序基础并从程序理性的思想切入，就无需计较企业价值创造结果用何种业绩指标（现金流、经济利润或平衡计分卡加权分数）进行计量，对企业价值管理程序质量的保证也即对结果质量的认同。