序言

当一个人听到“证券分析师”这个头衔时，可能首先联想到的是一个两眼通红的鼓捣数字的人，在金融报告和电脑显示器前佝偻着腰的形象。通过从大量的数据中进行筛选，分析师永无止境地寻找着在公开交易中被低估了的股票。从狭义的观点来看，上面的经典印象并没有错，但是证券分析专业已经催生了一整套专门的商业估值流程。许多包含私募股权、并购、公司评估和政府监管等的学科都在采用这类过程。当下证券分析这门学科的使用者来自不同层面，具体包括：

·共同基金、养老基金、商业银行、捐赠基金、保险公司、对冲基金和主权财富基金的证券分析师；

·并购基金、风险投资基金和对冲基金中的私募股权专家；

·公司财务主管；

·专事并购的投资银行家；

·面向并购和买断交易的机构贷款员；

·大学和MBA院校中的商科学生；

·企业和公关公司中的投资者关系专家；

·评估机构、会计师事务所和咨询公司中的企业价值评估师；

·金融和税务方面的律师；

·需要对证券定价评估报告、商业评估报告和企业价值评估报告进行审核的独立会计师事务所；

·美国国税局（IRS）、证券交易委员会（SEC）、联邦储蓄保险公司（FDIC）、公众公司会计监督委员会（PCAOB）、货币监理署和美联储（及其国际同行）中的政府监管人员；

·信托银行和私人财富顾问；

·经验丰富的个人投资者。

在华尔街，证券分析师和企业评估专家的意见左右着财富的获得和流失。他们会评估公司发行普通股、借债或者在并购交易中出售的前景。对于专业投资者、财务主管或者公司经理来说，了解专家如何给公司定价非常重要。毕竟，企业所有权的价值就是别人愿意为它支付的钱。无论你是一个全职的投资经理人，还是私募股权公司、对冲基金或者企业收购者，理解这些从业者的评估方法框架可以说是最优化投资结果的先决条件。

现在这本书的作用比20世纪30年代发生经济大萧条以来的任何时候都要关键。在过去的10年间，我们见证了两次全球证券市场崩盘和一次需要政府大力干预的金融危机。这些灾难的一个主要影响因素就是投资者、放贷人和监管者没能坚持证券分析的基本原则。内部尽职调查、逆向思维、交叉校验以及经济衰退测试这些手段，统统向便利、成本削减和短期利益做出了让步。希望这数万亿美元级别的灾难能够警示人们，一定要注意本书中列出的久经时间考验的证券分析的基本原则。

什么是证券分析

证券分析是以理性、系统的方式对证券进行估值的知识体系。它有一条核心原则：长期来看（例如2～3年），股票的价格反映了发行公司的经营前景及其经济环境。然而，在短期内，强势的交易和心理因素常常会影响股票价格。于是，股票的定价就成为“理性”与“非理性”群体之间的拉锯战。

证券分析师都是专业人员，他们精通评估公开上市或私募股权价值的原则与方法。他们的目标是获得优异的投资业绩。

他们受雇于共同基金、养老基金、保险公司或经纪公司，密切关注着金融市场并对个股进行研究。

证券价值反映了不确定性

一只证券（或一家公司）的价值取决于许多易变的因素，所以，要先验性地确定某一分析师意见的准确性十分困难。除其他因素外，分析师的预测还面临着这些挑战：预期之外的宏观经济指标，如利率的变动；无法预料的影响某一特定公司的事件，如出现了新的竞争对手；对某一行业的非同寻常的冲击，如技术的革新。这三类因素都会使股价发生剧变。在其他一些时候，股价会因与宏观经济、行业动向、业务经营毫不相关的因素而发生变化。例如，股票交易形成的特定形态促使人们去买卖股票，因为他们坚信，过去的交易趋势能预示未来的价格。

于是任何股票的市场价格都反映了许多相互矛盾的预期与假设，并随着投资者对信息和环境的重新评价而发生变化。如果这一分析过程还不够复杂，行为谨慎的公开市场投资者、私募股权基金或者公司并购方还需考虑影响金融资产价值的人为因素并采取相应对策。投资者的各种心理情绪因素会时不时地笼罩某一只股票、某个特定行业或是整个市场，使从众心理压倒了理性解释而占据上风、掌控定价。为由此产生的价格寻找经济依据的投资者，最好为接踵而至、蜂拥逃窜的人群让开道路。

由于迥异的投资风格和不可预测的未来事件都对股价有重大影响，大多数公募经理和私募股权的投资经理并不能持续挑选出表现超越大盘市场指数的股票，这点也就不足为奇了。实际上大量的学术理论研究已经表明，持续性地“超越市场”是不可能的。公开上市的股价已经反映出所有可以获得的信息，私募并购交易也广为传播。其结果就是，做再多的研究也不能带来超过平均水平的投资业绩，那些业绩记录卓越的投资组合经理只不过是随机概率法则的受益人。迟早概率法则会把他们带回，他们的业绩表现终会回归常态。股指基金和ETF基金的快速成长，就是这一理论被广泛接受的显著证据。

理性的概念

作为一个研究领域，证券分析排斥“长期来看股票投资者注定只能赚取市场回报”的观点。与此相反，它认为买卖股票的选择应以对投资价值的理性分析为基础、以严谨的态度与高度的纪律性长期坚持这种理念，会获得超额回报。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴维·多德（David Dodd）在他们划时代的著作《证券分析》（Security Analysis）中提出了这一“理性”概念。自该书于1934年出版以来，这一概念得到了广泛的认同，他们关于公司估值的按部就班的严谨流程也为众多其他领域，例如私募股权基金、并购、商业评估沿用。

最近趋势

本书第1版在1996年一经出版就受到了广大读者的欢迎。久负盛名的财经杂志《巴伦周刊》称本书为“格雷厄姆和多德的大受欢迎的继承者”，而负责颁发特许金融分析师称号的特许金融分析师协会（CFA Institute）则采纳了书中的一部分内容作为全球特许金融分析师（CFA）考试的内容。在几位商学院教授的推荐下，本书第1版经过修改后被编入了MBA学生的教科书，这对于一本由从业者撰写的投资书籍来说很罕见。本书中的实践性方法引起了世界性的关注，本书的中文译本的印刷量已经接近了英文版。

但是，1996年以后，投资估值的大环境已经发生了翻天覆地的变化，这些变化包括以下几个方面。

互联网的发展。互联网的广泛使用和宽带连接可用性的不断提升意味着新的公共信息能够同步传输给市场参与者。由于主要投资人和证券交易所都连上了网，在得到信息后的几毫秒内，相关证券的交易就会发生。

计算能力的增加以及计算成本的降低。新信息一旦涌入，就会被相当多的拥有强大计算能力的参与者以无数方式进行切割。利用已经融入了证券分析原则的成熟软件，电脑可以实时筛选价格差异并据此做出相应的交易。从短期来看，电脑可以替代那些编出这些程序的人。只要投资者的初始响应经过电脑处理，电脑就可以通过处理大量相关的数值数据来帮助从业者做出长期决策。

两次市场崩盘的影响。2000～2001年和2008～2009年的两次市场崩盘表明投资者现在面临的投资环境显然比本书第1版出版时更加严峻。监管人员、会计公司和信用评级机构，这些市场上最重要的裁判员未能阻止将会带来泡沫和萧条的陋习，这给从业者带来新的顾虑。

金融衍生产品的极端增长。金融衍生产品例如远期、期货、期权和互换增长得极其迅速，数量在过去的10年里翻了5倍。造成这种结果的原因是设计和交易这些金融工具的科技进步了，以及金融衍生产品市场的规模并不受标的证券实物供应的限制。比如，美国企业债券互换的名义价值比所有未偿付的企业债券加起来的价值还要高几倍，而证券衍生产品的名义价值大致和所有美国公开交易的普通股的总价值相当。

独立专家的参与越来越多。第1版出版时，对公开交易板块的研究依赖于公司管理层提供的信息，出于对建立人脉所需要的时间和成本的实际考虑，当时作者和独立信息源的接触十分有限。互联网降低了这种依赖性。此外，现在许多公司都会为投资者提供机会，同成千上万名对各种公司和行业有着深刻见解的专家沟通。分析师因此可以得到关于企业战略和行业发展趋势的多种观点。

证券分析的全球化。由于世界上经济大国之间的经济联系越来越密切，因此要想得到比较适当的证券分析就必须对国际化有一定考虑，而这在20世纪90年代是不必要的。西欧、日本、澳大利亚和其他发达国家的发展趋势对国内证券的定价变得越来越重要。新兴市场证券的流行给证券分析带来了另一项挑战，尽管新兴市场证券在8年前还表现欠佳。

私募股权和并购交易的增加。私募股权基金所控制的资产已经按指数速度增长了多倍，而且这些基金已经在全球范围内完成了大量交易。它们使用的分析方法和证券分析方法是很相似的。与此同时，随着公司不断想要通过收购而不是内部建设来寻求公司增长，公共企业（以及私有企业）间的并购交易也增长了很多倍。

对冲基金和做空的崛起。在本书第1版出版时，对冲基金还只是金融市场中的小角色（但很快就不是了）。2000～2001年，由互联网股票导致的证券价格崩盘使得机构投资者确信只做多头的基金是有局限的，市场中性策略的收益是很可观的。理论上来说，对冲基金拥有在市场处于下跌期时通过卖空获益、在市场处于上涨期时通过做多盈利的能力，它确实提供了这样的可能性。但2008年的市场崩盘表明这种可能性不过是海市蜃楼。现在，对冲基金的交易占纽约证券交易所中所有交易的50%，这些基金将做空的做法放到了聚光灯下。

经纪公司、会计和企业价值评估师的估值丑闻。20世纪90年代的大牛市在某种程度上是受到了华尔街经纪公司证券分析师的推动的，他们发布了关于投机类互联网公司和不可靠技术公司的过度乐观的报告。为了巴结他们的老板、为他们的银行同事争取咨询业务，分析师在研究中妥协了。在2003年，经纪公司支付了14亿美元才得以了结对于它们的研究会误导投资者的指控。由于这次庭外和解的教训，它们开始了一系列改革。卖方分析师团体的地位受到了这些事件的影响，它们的可信度（虽然原来也不是那么强）需要多年的时间才能够得以恢复。与此同时，会计和企业价值评估员未经签字就同意了私营企业高管虚报低价的期权价格，结果改变了会计结果和应缴所得税。

对企业价值评估报告的要求增加了。上述所说的一些陋习促使美国联邦政府制定了相关规定，要求上市公司（和即将上市的公司）必须对高管期权、与并购相关的无形资产和其他产品做第三方评估（独立于公司的外部审计）。这条规定波及许多采用外部审计的私营企业。

指数基金、交易所交易基金和指数尾随的增长。指数基金和交易所交易基金（ETF）只收取很低的费用，代表投资者根据某个宽基市场指数（例如标普500指数）或者某个特定的分类指数（例如罗素中型股价值指数）来购入预先设定的一揽子股票。这些基金占所有共同基金总资产的30%，它们的增长表明投资者并不信任主动管理型基金经理人选择产生超额收益股票组合的能力。与此同时，许多经理人对自己的技术缺乏信心，他们会买入追踪某个特定指数的股票，这样的话就能降低收益不佳的风险，但同时也降低了超额收益的可能性。这种做法也称为指数尾随或者拥抱指数。指数基金和指数尾随的二重增长趋势，给那些做了充分工作、反对被动选择并且从长远考虑的分析师提供了机会。

为什么要研究证券分析和企业价值评估

证券市场对经济政策、企业决策、养老金计划和就业有很大的影响，但是许多投资者、商业人士、政府官员和学生却不了解企业价值评估这一证券价格的概念基础。事实上，有很多人认为证券交易只是一种价格不断浮动的游戏。投机性因素在证券市场扮演了一个很重要的角色，但是对于许多人来说只有严谨的证券分析才能保证持续的收益。

在国际层面上，越来越多像中国和印度这样的大型发展中国家越来越依靠于证券市场将资本配置给本地企业，因此它们必须建立自己的企业价值评估能力。

内容概述

为了便于读者的理解，本书分为五大部分。

第一部分：投资环境。第一部分对普通股发行、研究、购买和出售的环境进行了描述。除了探究投资者为什么一开始要对公司进行分析，我们还探究了市场参与者、证券市场的规章制度、首次公开发行相关的活动以及投资信息源所扮演的角色。公开交易的普通股的价格对私营企业定价是很有影响力的，这对于非公开投资、税务和会计计算以及其他方面都很关键。

第二部分：证券分析及撰写研究报告。对一个特定产业的投资价值是通过一套系统的方法评估出来的，公司的历史和前景都要考虑进来。第二部分讨论了这套方法的顺序和评估报告的格式。

第三部分：评估及投资决策。在评估报告的结论部分，证券分析师必须回答两个问题：①这个公司是否得到了公允的评估？②基于上一个问题的答案，我应不应该推荐投资这项生意？并购、私募股权和其他方面的用户根据评估报告会采取不太一样的行动。第三部分规定了给出上述答案的必要框架。

第四部分：特殊情况。训练证券分析技能所使用的公司模型通常是一家销售和收入持续增长的美国制造商，而大多数公司并不符合这个模型。第四部分对特定行业、私募股权策略和国际市场进行了评述。

第五部分：结论。第五部分关注投资者是如何应对10年间的两次市场崩盘的。这本书以一些观察结果和箴言作为结束。

第2版的新内容

可靠的证券分析（或者企业评估）所需要的一步一步的、条理性的分析过程从第1版出版后没有变动过，它在过去的75年里也基本保持不变。但是，投资环境、评估技术和产业界定随着时间的推移不断变化，这就要求我们对书中的基本方法进行持续不断地修正。

第2版包含的修订内容对一些实际应用进行更新并添加了深刻见解。这些修订内容具体如下。

·投资环境。第1～4章添加了新的投资环境内容，例如华尔街商业银行的主导地位、证券分析师无法预见价格泡沫、2008年金融危机对产业的影响、机构依赖计算机模型而非人工分析员、监管人员极其不情愿在监管上显示出主动性。由于互联网的使用和独立数据服务的出现，作者在第4章“信息的其他来源”中对相关内容进行了修订。

·行业分析、具体公司分析。对第5～7章进行了修订和更新。这些章的基本主题保持不变，但是内容更简洁了。

·公司财务报表分析。第8章再次强调了企业评估过程中财务报表分析的主要内容，并引进了一个全新的案例分析。本章还提醒从业者要降低他们的预测期望。

·会计数据的局限性。第9章讨论了一些最近的会计丑闻，这些丑闻使得证券分析师的工作更难做了。强制执行和惩罚措施的缺乏必然导致这类丑闻在未来还会再次出现。

·财务分析和公司分类。第10章对先锋型公司、成长型公司、成熟型公司和衰退型公司进行了清晰的定义，并说明了如何将一个公司归入以上类别。尽管这些公司类别的术语在华尔街上被广泛使用，但是许多从业者缺乏进行公司分类所需的坚实的基础理论。

·评估方法。将书里的实例进行了更新。相较于仅仅关注于方法本身的流程，每种方法（贴现现金流评估法、可比上市公司评估法、可比企业并购交易评估法和杠杆收购评估法）的应用实例均致力于为制定决策建立基础。第17章对杠杆收购评估法进行了一些修改。第18章对分拆一家大型多元化企业后所产生的所得税衍生问题进行了评论。

·投资建议。第19章展示了通过应用这本书中说明的华尔街方法，一份恰当的评估报告是如何引导人们做出购入还是出售的决策的。

·特殊情况。大多数公司是不符合教科书模型（盈利的国内制造商）的条件的。考虑到这个问题，第21～25章提供了新的案例。

·国际化。商业在本质上正变得越来越全球化，因此这本书回顾了一些会影响投资决策过程的变化。

除此之外，第2版增加了4章。

“内在价值与现金流量折现”（第13章）。这一章之前是前一章的一部分，而现在这个主题值得单独探讨。这一章对从业者进行了一些强调，其中包括要降低预期。

“现金流量折现法：选择正确的折现率”（第14章）。受大家欢迎的资本资产定价模型（CAPM）在应用中是有缺陷的。第14章回顾了这些缺陷，并提供了一个案例分析。在该案例中，同时使用资本资产定价模型和另外一种方法来确定合适的折现率。本书没有列出复杂理论和公式来完成这项从本质上来说其实很简单的工作。

“私募股权投资”（第20章）。本章说明了私募股权公司和对冲基金是如何考虑对未上市企业投资的，以及其所使用的方法和对纽约证券交易所中公开交易的证券进行投资的投资者使用方法的不同之处。作为一个前私募股权投资者，我会提供一些内幕爆料。

“资产的繁荣和萧条”（第28章）。在过去的10年中，我们已经见证了两次市场崩盘。公开发行股票投资者、私募股权公司、公司收购者和政府监管人员应该预期每7～10年就会发生一次衰退，并在这个统一的框架下进行活动。我会在第28章讨论这个问题。

这本书无法承诺能够帮助你获得更优的股票市场成果、做成一笔更好的私募股权交易，完成最佳的并购交易，或者说写出一份最好的公司评估报告。说实话，没有什么书敢宣称能产生这样的效果。这本书对企业评价和投资决策过程做出了一个实际而面面俱到的评述。读完这本书后，读者能做出更可靠的判断，并能直面金融市场上不计其数的陷阱。

杰弗里C.胡克

切维切斯，马里兰