2.3 中国货币政策操作

2015年以来，在经济下行压力不断加大、通缩风险显现的背景下，中国人民银行秉承了中央“稳增长、促改革、调结构”的政策思路，并未采取明显的大规模经济刺激政策，而是在坚持稳健货币政策的基础上，更加注重松紧适度，促进经济平稳运行，为经济、金融领域的相关改革营造了中性适度的货币环境。

2.3.1 公开市场操作

中国人民银行在近些年加强了对短期利率的实时监测，为了平抑市场短期资金的波动，2013年创设了短期流动性调节工具（SLO），并搭配使用到期央行票据的续作、债券回购、逆回购、国库现金管理等工具，适时适度投放流动性，保持流动性的总量合理充裕。从图2-16可以看出，中国人民银行公开市场操作在近些年的净效应主要是投放基础货币，特别是在2011年和2012年，分别净投放21830亿元和21010亿元，主要原因是这两年到期的央行票据较多，中国人民银行通过央行票据净投放的基础货币达到19070亿元和14380亿元。2013年之后，公开市场操作向市场投放的流动性主要来源于短期流动性调节工具，短期流动性调节工具在2014年和2015年前三季度分别投放的基础货币额度为9210亿元和5200亿元。国库现金管理方面，在2014年和2015年前三季度分别投放1600亿元和400亿元基础货币。

综合来看，公开市场操作在2010～2012年净投放基础货币分别达到10915亿元、21830亿元和21010亿元；2013年净回笼基础货币442亿元；在2014年和2015年的前三季度分别投放11470亿元和8600亿元。从近些年的数据来看，2015年以来的公开市场操作相对稳健，并没有大规模扩张之意。

此外，为有效配合存贷款基准利率的下调，中国人民银行适时增强公开市场操作利率弹性，将7天期逆回购操作利率从年初的3.85%下行至9月末的2.35%，累计下行150个基点，引导货币市场利率平稳下行。

2.3.2 存款准备金政策

中国人民银行自2015年以来，通过多次普降、同时辅以定向降准的方式逐步下调金融机构人民币存款准备金率。一是先后4次普降金融机构存款准备金率，累计达2.5个百分点，截至10月24日，大型和中小型金融机构的存款准备金率分别下调至15.50%和17.50%。二是为加强金融机构支持经济结构调整的能力，加大金融支持“三农”和小微企业的正向激励，中国人民银行从年初至10月24日先后5次对符合相关条件的金融机构进行了定向降准。综合来看，对“三农”或小微企业贷款达到标准的大型商业银行、股份制商业银行、外资银行，以及城商行、非县域商业银行等金融机构累计降准1.5个百分点；对农信社、村镇银行等农村金融机构累计降准1.5个百分点；对中国农业发展银行累计降准6个百分点；为进一步提高企业资金的运用效率，下调财务公司存款准备金率3个百分点；为扩大消费，下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点；此外，统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平。

图2-17描述了中国人民银行在近些年通过全面调整法定存款准备金率释放或冻结的流动性。从中可以发现，中国人民银行在2010年和2011年通过上调存款准备金率，分别回收了大约1.67万亿元和1.85万亿元的流动性；在2012年通过两次降准释放约0.84万亿元的流动性；在2013年和2014年没有全面调整存款准备金率；但在2015年前三季度累计降准3次，共释放了大约2.54万亿元的流动性（不包括定向降准）。

从绝对值看，2015年的存款准备金调整似有大举扩张之嫌，但结合中国近些年的经济金融背景及相关改革来看并非如此。首先，2003年以来，在人民币升值预期和国际收支双顺差背景下，中国外汇占款快速上升，中国人民银行为了缓解货币扩张的压力，不得不通过发行央行票据和不断提高金融机构存款准备金率的方式来冻结流动性，进而冲销外汇占款对货币供给的影响。但在本轮危机以后，上述因素逐步弱化，外汇占款的增速开始下降，并且波动加大。特别在进入2015年以来，外汇占款出现负增长，9月末外汇占款余额比上年同期大幅减少2.04万亿元。为此，中国人民银行在2015年多次大幅下调存款准备金率，并配合其他货币政策工具补充由于外汇占款下降所减少的流动性。其次，大量的法定存款准备金冻结了流动性，极大地弱化了金融市场配置资源的能力，构成了我国利率市场化的障碍，因此，随着中国利率市场化和中国金融体制改革的推进，我们认为中国人民银行在未来几年逐步下调存款准备金率将成为常态。

此外，中国人民银行在9月15日将存款准备金考核制度由现行的时点法改为平均法考核，即将存款准备金考核标准由每日达标改为维持期内的平均达标。平均法考核可以为金融机构管理流动性提供缓冲机制，增强灵活性，也有利于平滑货币市场波动。不过，这种变化也同时对中国人民银行流动性管理提出了更高的要求，为此，人民银行采取了审慎推进的做法，在对存款准备金实施平均法考核的同时，辅以日终透支上限的管理，即金融机构每日的存款准备金水平可以低于法定存款准备金率，但幅度不能超过1个百分点。

2.3.3 中央银行贷款

2014年以来，中国人民银行创设了常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款，以及信贷资产质押再贷款，不断丰富了中国人民银行资产负债表中资产方操作的工具。

常备借贷便利（以下简称SLF）：为了稳定市场预期、平滑短期利率波动，中国人民银行总行及其分支机构，曾在2015年2月分别向符合条件的大型商业银行和中小金融机构开展了累计3347亿元的SLF；随后在上半年全部收回，到第二季度末SLF余额为0；之后再未开展过SLF。

中期借贷便利（以下简称MLF）: MLF是中国人民银行在2014年9月创设的提供中期基础货币的货币政策工具。自创设以来，中国人民银行通过MLF操作净投放2.07万亿元，到期回收1.08万亿元，截至2015年9月末的余额为0.49万亿元（见图2-18）。此外，为了加强中期基础货币的供给，中国人民银行在2015年6月首次将MLF期限由3个月扩展为6个月，并将利率由3.50%下调为3.35%，旨在发挥MLF的中期政策利率作用，引导社会融资成本下行。

抵押补充贷款（以下简称PSL）：中国人民银行在2014年4月通过创设PSL为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定的资金来源。根据棚户区改造贷款进度，中国人民银行在2015年先后5次向国家开发银行提供PSL，截至9月末PSL余额为9589亿元。此外，为适时发挥价格杠杆的作用，中国人民银行经多次调整，将PSL利率从创设初期的4.50%下调至目前的2.85%，旨在引导国家开发银行降低棚户区改造贷款利率，加大对棚户区改造的支持力度。

信贷资产质押再贷款：中国人民银行在2014年在山东和广东开展了信贷资产质押再贷款的试点工作，2015年进一步在北京、上海等九省（市）推广试点。信贷资产质押再贷款的核心是金融机构以非标准化的信贷资产作为抵押品，从中国人民银行获得贷款。信贷资产质押再贷款是完善中国人民银行抵押品管理框架的一个重要举措，极大地扩展了地方法人金融机构合格抵押品的资产范围；同时，由于中国人民银行可以根据金融机构抵押信贷资产的特点决定放贷与否、放贷的比例和规模，因此，信贷资产质押再贷款还有利于提高中国人民银行货币政策操作的有效性和灵活性，便于引导金融机构扩大对“小微”和“三农”企业的信贷力度。市场上有观点将2015年信贷资产质押再贷款试点的推广解读为中国版QE，这一观点有待进一步商酌。西方主要经济体在近些年推行QE的途径主要是通过中央银行直接购买相关机构的债券，实际上等同于中央银行直接投放基础货币。而信贷资产质押再贷款的规模受到两方面的限制：一是金融机构自主决定是否申请；二是如前所述，中国人民银行对金融机构提出的申请并不是“有求必应”，会根据金融机构信贷资产的特点和宏观形势见机调控。为此，在当前市场流动性相对充裕，经济下行引致企业融资需求较弱，商业银行普遍面临资产配置难题的背景下，试点推广不会导致银行信贷规模的大幅扩张，将之理解为中国版的QE理由似不充分。

2.3.4 利率政策

中国人民银行自2014年11月至2015年10月先后下调金融机构人民币贷款和存款利率6次。其中，金融机构1年期贷款基准利率累计下调1.65个百分点至4.35%; 1年期存款基准利率累计下调1.50个百分点至1.50%。同时，结合推进利率市场化改革，中国人民银行逐步放松金融机构存款利率浮动区间上限的限制，直至2015年10月完全放开浮动区间的上限。此外，中国人民银行在2015年5月推出了存款保险制度，旨在保护存款人的合法权益，及时防范和化解金融风险。

中国人民银行连续6次降息是国际和国内多重因素使然。全球主要经济体在近些年的经济增速普遍低于潜在增速，通货紧缩压力较大，为了刺激经济，各国竞相推出量化宽松的货币政策，为中国下调利率水平创造了条件。进入2015年以来，中国宏观经济下行压力进一步加大：投资增速快速下行，消费增速稳中有降，国际贸易出现了衰退型的贸易顺差；同时，通缩风险显现。为了缓解经济下行对就业以及宏观稳定带来的不利影响，中国人民银行多次降息，旨在降低实体经济的融资成本、刺激需求。金融机构人民币贷款加权平均利率由2014年第三季度的6.97%下降至2015年第二季度的6.04%，下降了0.93个百分点。在债券市场方面，一年期国债收益率从2014年11月初的3.37%下降至2015年10月底的2.40%，累计下降了0.97个百分点。

中国商业银行负债的期限结构有一个突出的特点：期限较长的定期存款占比较少，而期限较短的存款占比较高。为此，在推进存款利率市场化改革时，中国人民银行本着循序渐进的原则逐步放开存款利率浮动区间的上限：在2014年11月将金融机构存款利率浮动区间的上限由基准利率的1.1倍调整为1.2倍；在2015年3月将1.2倍调整为1.3倍；在2015年5月将1.3倍调整为1.5倍；在2015年8月完全放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，但活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限维持在1.5倍；最终，在2015年10月彻底放开了存款利率浮动的上限。但需要说明的是，随着存款利率上限的放开，中国的利率市场化改革迈出了历史性的一步，但只是实现了利率管制的基本放开，不等同于利率市场化改革已经完成。利率市场化改革下一步的重心是加快培育市场基准利率和收益率曲线，提高中国人民银行运用市场化货币政策工具调控市场利率的有效性，进一步理顺和完善从中国人民银行政策利率到各类市场基准利率、从货币市场到债券市场再到信贷市场的传导机制。