第2章 文献综述

2.1 货币政策度量指标文献

无论是经济理论工作者，还是政策制定者，能够准确地了解货币当局的政策状态，找到一个合适的度量货币当局政策立场的良好指标是进行宏观经济分析以及制定货币政策的前提和基础。

2.1.1 国外研究

规范的中央银行制度发源于西方发达国家，有关货币政策的度量指标包含两大类：一类是以某一种或几种具体因素作为货币政策的度量指标，另一类是以某些抽象概念度量货币政策，被称为“叙述性指标”。而以某一种或几种具体因素度量货币政策的方法大体经历了由货币总量指标到利率指标的发展过程。

在货币政策的度量指标研究中，最早也是最有名的应为Milton Friedman和Anna J. Schwartz于1963年合著的货币经济学经典：《美国货币史：1867—1960》。在此书中他们用货币供应量度量货币政策，进而分析了货币政策对实体经济产生的一系列影响。随后，Sims（1972）以及Christiano和Ljungqvist（1988）也按照Friedman和Schwartz的做法，采用货币供应总量度量货币政策，考察了货币政策与名义GNP和工业生产总值之间的关系。但是，值得注意的是，以货币供应总量作为货币政策的度量指标存在一个缺陷：因为在现实经济中，货币供应总量的变化可能受到诸多除政策因素之外的非政策性因素影响，比如在短期内，中央银行有时需要适应社会对货币需求的变化而对货币供给做出相应调整，从长期的角度来看，譬如金融创新、管制程度的放松等其他一些因素都可能会影响到货币供应。到20世纪80年代，随着计量经济技术的发展，特别是向量自回归（Vector Autoregression, VAR）方法兴起之后，有关货币政策度量指标的优劣，以及货币政策的传导机制和效应分析进入了一个全新时期。Sims（1980），Litterman和Weiss（1985）研究发现利率包含货币供应总量所具有的预测能力，而且利率对实体经济的预测能力比货币供应总量的预测能力更强。McCallum（1983）认为比起货币总量来，利率更加适合衡量货币政策。Laurent（1988）和Bernanke（1990）同样认为利率是货币政策良好的衡量指标。有关利率是货币政策最佳度量指标的经典文献是Bernanke和Blinder（1992）在《美国经济评论》上发表的《联邦基金利率与货币政策传导机制》。他们通过详细的计量分析，比较了联邦基金利率，货币供应量M1、M2，以及三个月和十年的国库券利率，证明联邦基金利率更加适合作为联储货币政策的度量指标。Sims（1992）也利用短期利率作为货币政策的度量指标，采用多变量时间序列方法分析了法国、德国、日本和美国的货币政策。

尽管在20世纪80年代末期以后，大多数学者都认为利率是度量货币政策的最佳指标，但仍然存在一些学者，他们也采用向量自回归分析方法，结果发现非借入性储备，也称自有储备（nonborrowed reserves），更适合作为货币政策的度量指标，如Thornton（1988），Christiano和Eichenbaum（1992），Eichenbaum（1992），Strongin（1995）。Cosimano和Sheehan（1994）把1994年之后的联储政策称为借入储备目标制，因此对于当前这个时期，借入储备可能才是度量央行货币政策的有效指标。

而后，Bernanke和Mihov（1998）在综合前人分析的基础上，同样借助向量自回归分析方法，但是他们并不预先设定货币政策的度量指标具体是什么，而是根据美联储的操作程序建立模型，进而得到货币政策的最优度量指标。结果他们建议在1979年之前可以用联邦基金利率作为货币政策的度量指标；在1979～1982年，可以将非借入储备作为货币政策的度量指标；而在1982年之后，联储的联邦基金利率和非借入储备都比较适合作为货币政策的衡量指标。

除了以某一种或几种具体因素度量货币政策外，还有一种以一些较为抽象的概念来度量货币政策，此方法被称为“记叙性方法”。这种思想最早也是Friedman和Schwartz（1963）提出，后由Romer和Romer（1989）将其运用于具体的货币政策研究中。Romer和Romer（1989）按照Friedman和Schwartz（1963）的思想，通过阅读分析联储公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）的会议备忘录，判断联储的货币政策是否更加趋于反对通货膨胀，如果货币政策是更加趋于反对通货膨胀，那么就记录下当时的具体日期，进而形成一个表明货币政策紧缩的时间序列。这种方法的优点是，它能利用足够多的信息，特别是包含了货币政策制定者的主观意愿信息。遵循Romer和Romer（1989）的分析思路，Boschen和Mills（1991）将“叙述性方法”更加细化，他们同样通过搜索和分析FOMC文件，然后根据政策制定者对降低失业率和通货膨胀等问题的重视程度，每月对货币政策进行排序，将货币政策由紧缩到扩张的程度表示为五种状态：“非常紧的”、“紧的”、“中性的”、“松的”以及“非常松的”。Boschen和Mills的“叙述性方法”提供了一个更加连续的而且能够包含更多信息的货币政策度量方法。尽管“记叙性方法”能够更多地体现政策决策者的政策意图，但是其也不可避免会存在或多或少的缺陷，如编制者的主观性问题；同时该方法也难以区分货币政策中的外生和内生成分，这将导致难以解决有关货币政策效应分析的识别问题。

无论是以具体因素度量货币政策，还是“叙述性方法”，都在有关货币政策的效应分析中得到了广泛应用。如Sims（1992），Christiano, Eichenbaum和Evans（2005），Boivin和Giannoni（2006），Sims和Zha（2006），Bernanke, Boivin和Eliasz（2006）等以利率度量货币政策分析了货币政策效应：Sims（1992）分析了货币存量、消费者价格指数、工业产出水平和本币的汇率对利率（货币政策度量指标）冲击的反应；Christiano, Eichenbaum和Evans（2005）考虑到价格和工资水平的刚性问题，采用向量自回归方法分析了货币政策对宏观经济的影响；Boivin和Giannoni（2006）利用向量自回归方法分析了1980年之前和之后的产出、通货膨胀以及联邦基金利率对于货币政策冲击的反应；Sims和Zha（2006）分析了货币政策对宏观经济的影响。而Kashyap和Stein（2000），Kuttner（2001），Bernanke和Kuttner（2005）等则以“记叙性方法”度量货币政策，进而分析了货币政策效应，如Kashyap和Stein（2000）对“非常紧的”、“紧的”、“中性的”、“松的”以及“非常松的”货币政策分别设定为2, 1, 0, -1, -2，进而分析了货币政策传导机制。

2.1.2 国内研究

何种指标最适合作为中国货币政策的度量指标，国内学者没有对此做过系统讨论，大部分研究者期望在货币政策的中介目标中找到问题的答案。由于货币政策的内涵非常丰富，包括货币政策工具、货币政策操作目标、中介目标以及最终目标，而中介目标是连接货币政策工具和最终目标的桥梁，因此很多学者就期望通过观察货币政策中介目标以判断中央银行的政策状态。

对于中国货币政策中介目标的选择，国内的研究主要分为三派，一派认为应以货币供应总量作为货币政策中介目标，一派认为应以利率作为货币政策中介目标，还有一派可以称之为“综合派”，认为货币政策的中介目标应该包含更多的内容，不能只考虑单一指标。

货币供应总量派的研究又可以分为三类：一类研究认为狭义货币供应量M1适合作为货币政策的中介目标，如蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005），耿中原、惠晓锋（2009）等；第二类研究认为广义货币供应量M2适合作为货币政策中介目标，如陆昂（1998）、王建国（2006）等；第三类研究认为M1和M2都适合作为货币政策中介目标，因此，我们应该同时关注M1和M2，如王大用（1996）、董承章（1999）、刘明志（2006）等。

利率学派认为利率是中国货币政策的中介目标，因此可将利率作为货币政策的度量指标。如孙华妤（2007）考虑到中国现阶段实行的是钉住汇率制度，通过实证分析发现，利率比货币供应量更加适合作为货币政策工具。张屹山、张代强（2007）认为同业拆借利率、存贷款利率和两者利差的具体走势，能够为中国货币政策的制定提供一个参考尺度，以衡量货币政策的松紧。徐亚平（2009）认为，虽然中国尚未实现利率的市场化，但利率政策在中国宏观调控中十分重要，从某种意义上说，利率变动是中国货币政策变化的信号。

“综合派”对中国货币政策中介目标的选择更为灵活，包含的内容也更丰富。如夏斌、廖强（2001）认为货币供应量已经不适宜作为当前中国货币政策的中介目标，但他们也并未提出一个具体的中介目标应该是什么，而认为一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标。秦宛顺、靳云汇、卜永祥（2002）通过分析中央银行的福利损失情况，发现以短期利率作为货币政策的中介目标和以货币供应量作为中介目标是无差异的，货币当局可以从金融运行的实际情况出发，灵活选择应用这两种工具。陈利平（2006）在一个引入时滞和货币政策传导扰动的货币政策模型中，分析了货币存量中介目标制下的货币政策效率问题，认为中国当前中央银行不必承诺以达到某个具体的中介目标，而应将中介目标定位为一个综合目标，重点关注M2和金融机构贷款规模，与此同时注意参考货币市场利率。刘金全、刘兆波（2008）认为我们在以货币供应为中介目标的同时应该需要考虑利率的作用。

由于国内对货币政策的度量指标选择没有一致的观点，因此在有关货币政策的理论与实证分析中对货币政策的刻画也就不甚统一。就目前的研究来看，国内对货币政策的度量（代理）方式主要分为两类：价格指标和数量指标。价格指标包括诸如利率、汇率等体现价格关系的指标；数量指标包括诸如货币供应总量（M1或M2）和金融机构信贷规模等体现数量关系的指标。但是很多学者，如汪增群、束庆年（2007），柳欣、王晨（2008）等均认为当前中国的利率、汇率等的市场化程度仍然较低，采用价格指标作为当前货币政策的指标不太合适，应该采用数量指标作为当前货币政策的度量指标。因此，当前的文献一般也就以数量指标作为中国货币政策的度量指标。鄂永健（2006），刘金全、郑挺国（2006），袁鹰（2006），柳欣、王晨（2008），宋旺、钟正生（2008），彭方平、展凯、李琴（2008），蒋益民、陈璋（2009）将M2作为中国货币政策的度量指标；陆军、舒元（2002），孙稳存（2007）采用M1作为货币政策的代理指标；裴平、熊鹏、朱永利（2006）用M0作为货币政策的衡量指标。除了以货币供应量作为货币政策的度量指标外，部分研究者还包括了金融机构信贷规模，如郝雁（2004）就用M2和金融机构各项贷款余额作为货币政策的度量；杨子晖（2008）也分别采用M2和金融机构的各项贷款余额作为货币政策“货币渠道”和“信贷渠道”的代表变量。当然，也有一些研究将利率作为货币政策的度量指标，如刘斌（2008）将基准利率作为货币政策的度量指标；谢平、罗雄（2002）在有关泰勒规则在中国的实证检验中也都将短期利率作为货币政策的度量指标。

就国内现有的研究来看，目前在中国货币政策度量指标的选取方面仍较为随意，对于应该以何种变量作为央行货币政策的度量指标仍莫衷一是，现有文献中也没有出现过“叙述性”方法的度量。