第3章 货币政策、股票价格概述及中国货币政策理论表述与股票定价方式

3.1 货币政策与股票价格相关概述

3.1.1 货币政策相关概述

按照《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，“货币政策（Monetary Policy）指的是中央银行采取的，影响货币和其他经济条件的，用以寻求实现持久的真实产出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的行动”。

根据货币政策所包含的内容，货币政策可以分为狭义的货币政策和广义的货币政策。狭义的货币政策可以理解为中央银行为了实现其特定的经济目标（如促进经济增长、稳定物价水平等）而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称，其中，包括信贷政策、利率政策和外汇政策。从更广泛的意义上说，货币政策可以认为是政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施，甚至可以包含相关的金融体制改革等各种规则的改变。一般而言，我们平时所论及的货币政策指的是狭义的货币政策。具体而言，货币政策包含货币政策工具、操作目标、中介目标和最终目标等一系列内容，它们之间的传导关系可用图3-1表示。

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的一系列手段和工具。在过去较长时期内，中国货币政策主要是进行直接调控，比如控制信贷规模、实行现金计划。1998年以后，中国人民银行开始将货币政策转向以间接调控为主，比如调控货币供应总量。根据《中国人民银行货币政策委员会条例》的规定，现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场业务、存款准备金、再贷款以及利率政策。公开市场业务是通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。再贷款是中央银行对金融机构发放的贷款，是中央银行调控基础货币的重要渠道和进行金融调控的传统政策工具。利率政策是央行适时地对利率水平和利率结构进行调整，影响社会资金供求状况，实现货币政策的目标。目前，央行的利率工具主要有：（1）中央银行基准利率，包括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率；（2）金融机构法定存贷款利率；（3）金融机构存贷款利率的浮动范围；（4）对各类利率结构和档次进行调整。此外，还有一种非强制性的货币政策工具：窗口指导。窗口指导是中央银行通过劝告和建议来影响商业银行信贷行为的一种温和的、非强制性的货币政策工具。

货币政策操作目标是中央银行运用货币政策工具能够直接影响或控制的目标变量。货币政策操作目标介于政策工具和中介目标之间，是货币政策工具影响中介目标的传送点。之所以存在货币政策操作目标是因为中央银行在某些时候难以通过政策工具直接影响中介目标，但是央行又希望及时掌握货币政策工具对中介目标的调节效果，所以就有必要在政策工具和中介目标之间设置一些中间变量，通过观察这些中间变量的变化来判断中介目标的未来变化；同时，由于货币政策最终目标不仅受货币政策的影响，还会受到一些非货币政策（如财政政策等）的影响，为了将这些影响与货币政策的影响区分开来，也需要在政策工具与中介目标之间设置一些能够及时、准确反映货币政策操作力度和方向的中间变量。通常被采用的操作目标主要有基础货币、货币市场利率（短期利率）、存款准备金和中央银行对商业银行的信贷计划。对于中国应该以采用何种变量作为货币政策操作目标，学者们存在不同的看法。戴根有（2003）认为“数量性的中介目标决定了货币政策的操作目标也是数量目标”，中国货币政策操作目标应是以基础货币，特别是超额储备为主，货币市场利率为辅的操作目标体系。李心丹（2003）认为中国货币政策操作目标应是以超额准备金为主，货币市场利率为辅的多重操作目标。谢平（2004）认为“中国目前采用以货币供给量为目标的货币政策框架，操作目标是基础货币”。陈玉露和周晴（2004）直接把中国货币政策操作目标界定为超额准备金。王晓芳和王维华（2008）认为1998年以来，中国货币政策操作目标应该是准备金总额，也可以说是基础货币，而不是超额准备金和货币市场利率。当然，也有部分学者认为应该开始考虑将短期利率纳入中国的货币政策操作目标。

中央银行在执行货币政策时首先通过货币政策工具影响操作目标，然后通过操作目标影响诸如利率或货币供给量等变量，进而通过这些变量间接影响宏观经济以达到货币政策最终目标，这些介于操作目标和最终目标的变量就是货币政策中介目标。因为中介目标介于操作目标和最终目标之间，是距离政策工具较远但接近最终目标的变量，所以其具有中央银行不容易对它进行控制，但与最终目标的因果关系比较稳定的特点。一般认为，可作为中介目标的金融指标主要有：中长期利率、货币供应量和信贷规模。对于中国目前应该以何种变量作为货币政策中介目标，学术界主要存在以下四种观点。第一种观点主张以M2作为货币政策中介目标，如陆昂（1998）认为作为货币政策中介目标而言，M2优于M1，更优于M0，而中国利率还处于管制时期，以利率作为中介目标暂无可能。董承章（1999）倾向于以M2为主要监控指标，以M1为辅助监控指标，综合考察M2、M1的货币政策中介目标体系。第二种观点认为M1表现更好，如蒋瑛琨、刘艳武和赵振全（2005）认为，就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2, M2优于贷款。耿中元和惠晓峰（2009）从可测性、可控性和相关性三方面比较了M1和M2作为货币政策中介目标的适用性，认为中国仍应将M1作为货币政策中介目标，将M2作为观测目标。第三种观点则认为货币供应量不适合作为货币政策的中介目标，如李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对中国货币政策中介目标进行调整，从货币总量控制向利率调节转变。夏斌和廖强（2001）认为货币供应量不宜作为当前中国货币政策的中介目标。封思贤（2006）认为当前货币供应量作为中介目标的有效性正在不断下降，利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。刘明志（2006）认为应该在以货币供应量作为中介目标的同时，对银行间市场利率进行监测，在条件成熟时发布货币市场利率预测值。第四种观点认为信贷规模可以作为货币政策的中介目标，如刘金全和刘兆波（2008）发现货币供给和贷款控制在不同时期作为中介目标的双重有效性。

货币政策的最终目标是货币当局通过货币政策的制定和实施所期望达到的最终目的，这是货币政策制定者的最高行为准则。《中华人民共和国中国人民银行法》规定：“中国人民银行作为中国的中央银行，在国务院的领导下，履行制定货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定的职能。”中国货币政策的最终目标是：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”

3.1.2 股票价格相关概述

股票是一种证券，是股份公司在筹集资金时，按照出资人的出资数量，“发给出资人的股份资本所有权书面凭证”。投资人也被称为股东，而股票就是股东对公司股份的所有权，“一定量的股票代表一定份额的股份”。持有股票的股东有权参与公司的决策，分享公司的经营利润，当然，也需要承担公司的责任和风险。股票一旦被认购以后，股票持有者不能以任何理由要求退还股本，其只能够在证券二级市场上转让和出售。

因此，股票一般具有三方面的特征：第一，不返还性，公司只“付息分红，不退还本金”；第二，风险性，由于公司经营具有风险，购买股票也就意味着是一种风险投资；第三，流通性，股票的持有人虽然不能要求退还本金，但可以转让和抵押。

既然股票代表了股东对股份公司的权利，股票就具有一定的价值量，而在现实中股票价值就表现为股票价格。具体地说，股票价格包含：股票的票面价格、账面价格、清算价格、理论价格和市场（实际）价格。股票的票面价格（价值）是指在股票上所载明的股票价值，一般表示为一定的货币。股票的票面价值在初次发行时较有意义，当发行价格等于票面价值时，股票为平价发行，当发行价格低于票面价值时为折价发行，当发行价格高于票面价值时为溢价发行。股票的账面价格（价值）等于上市公司的总资产减总负债后的净资产值。股票的清算价格（价值）表示公司在破产或清算后股票所具有的价值，这一价值与股票的账面价值可能存在很大差异。股票的理论价格也称基本面价值或内在价值，是在进行股票的交易买卖中某一股票所代表的真正价值，其计算方法是将未来预期收益折现成现值得到。股票的市场价格即为股票在市场上进行买卖交易的价格，也就是我们通常所称的“股票价格”。

某一股票价格只能反映一只股票价格的变动情况，不能反映整个股票市场的变动。因此，为全面反映股市变化，衡量整个股市的涨跌情况，就需要有一个总的尺度或标准，于是就产生了股票价格指数。股票价格指数是由一些有影响的金融机构组织编制，并定期公布，用多种股票的平均价格水平以及其变动来衡量股市行情的指标。股票价格指数能及时和全面地反映股票市场价格水平的变化情况。

股票价格指数一般的编制方法是：（1）从股市中选择一定量的代表性股票作为样本；（2）计算某一时间点上股票样本市场收盘的市价总和，再除以总股数，得到股票价格平均数；（3）选定某年某月为基期，设定基期的股票价格平均数为100（或其他数值），以后各期的股票价格平均数通过与基期相比，则可以得到各时期的股票价格指数。

目前世界上几种最重要的股票价格指数是道·琼斯股票价格指数（Dow Jones Indexes）、标准和普尔股票价格指数（Standard &Poor's Stock Price Indexes）、纽约证券交易所股票综合指数、伦敦金融时报股票价格指数、日本经济新闻道式股票价格指数和香港恒生股票指数（Hang Seng Index）。

中国自上海证券交易所和深圳证券交易所建立后，也开始编制上证系列指数和深证系列指数。比如上证指数系列是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列，其中最早编制的为上证综合指数。2002年6月，上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名为上证成分指数（简称上证180指数）。上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。上证红利指数挑选在上证所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只股票作为样本，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。