前言

20世纪80年代后期日本的资产泡沫以及2008年的世界金融危机表明：货币政策的不当会对股票市场造成巨大影响。2006年后，中国也经历了股市和房市价格的巨幅波动。2008年，为了“保八”和“维稳”，中国开始实行财政和货币“双松”的经济刺激政策。那么，在中国股票价格的动荡过程中，货币政策究竟起到了什么样的作用？怎样产生作用？中国当前的政策是否合适？是否有效？这些问题的研究无疑能够加深我们对中国股票市场和货币政策的理解。在本书中，我们希望能够全面深入地理解中国货币政策对股票价格的影响及其传导机制；为货币当局有效制定货币政策，促进经济平稳健康发展提供依据和指引；同时为股市参与者提供学术支持。

本书的基本写作思路是，立足国外研究前沿和中国货币政策操作的特定情况，沿着“中国货币政策度量➝中国货币政策对股票价格的影响➝中国货币政策影响股票价格的传导机制➝对中国货币政策和股市反思”的路线，层层递进地展开研究，系统地分析中国货币政策对股票价格的影响问题。其中，货币政策对股票价格的影响研究包括：宏观经济信息、货币政策对股价的影响、预期的（anticipated）和未预期的（unanticipated）货币政策对股价的影响、货币政策对股价影响的非对称性（asymmetry）；货币政策影响股票价格的传导机制研究体现为在中国特定经济制度安排下，分析货币政策通过何种传导机制影响股票价格。

按照上述写作思路，本书共包含9章。

第1章为绪论，主要介绍写作本书的基本现实背景和意义，同时对本书写作内容和研究方法做一简单概述。

第2章对货币政策如何影响股票价格的相关研究做了一个详细的文献综述，从中发掘现有研究的不足，以及本研究可能做出的“边际贡献”。具体文献综述包含两方面的内容，一是在理论和实证研究中，应该采用何种指标度量货币政策当局政策意图，二是货币政策对股票价格是否存在真实作用，以及这种作用的影响机制如何。

第3章是对货币政策和股票价格两个关键概念的理论梳理，以及将其置入中国的现实经济背景下进行理论化和模型化。一是对中国货币政策的改革过程和执行方式进行理论化。通过分析，笔者发现，中国中央银行经过60多年的发展，已经取得了很大的进步，中国中央银行这60多年的制度改革历史是一个“摸着石头过河”的过程。货币政策制定和执行的改革进程符合独立增量过程，即货币政策改革的演进具有马尔科夫过程性质（Markov property）。二是笔者发现，相对于标准的股票定价模型，中国有其特殊性，股票市场才刚建立不久，股票市场相当不规范，过度投机行为猖獗。中国股市上的股票价格由实际经济行为、物价水平、市场利率和投机“热钱”等因素共同决定，从而建立了一个符合中国经济背景的股票定价模型。

第4章是选择一个能度量中国货币政策的最优指标。在进行与货币政策相关问题研究时，无论是理论还是实证分析，首先需要解决的就是货币政策的代表指标问题。中国的货币政策改革有其特殊背景，应该采用何种指标度量货币当局的政策意图不是一目了然的。目前有关货币政策度量方法较为随意，多数研究仅仅是从定性分析的角度选择货币政策的度量指标。通过严格的计量分析，笔者发现，相对于价格指标而言，数量指标是度量中国货币政策的最优指标。而且，在数量指标中，货币供应量要优于金融机构贷款规模，在研究货币政策对实体经济的作用时，M2是最优的货币政策度量；在研究货币政策对物价水平的作用时，M1是最优的货币政策度量。

第5章考察了宏观经济因素与货币政策对股票价格的影响问题。根据先前构建的股票定价模型，笔者分析了各个理论影响因素对中国股票价格的影响，发现中国股票市场目前仍然存在诸多问题，仍然很不成熟，其集中表现在两个方面：一是股票市场基本与宏观经济没有相关性，股票市场的运行完全脱离了经济基本面，根本没有起到国民经济“晴雨表”的作用。二是股票价格的变化与政策因素有密切的关系，政策对股票价格有着相当大的影响力，中国股票市场表现出一种强烈的“政策市”现象。

第6章分析了预期与未预期货币政策对股票价格的影响。在这一章中，笔者通过借助ARIMA模型，将货币政策分解为预期和未预期两部分，正如理性预期理论所言，由于股票市场是一个对信息异常敏感的市场，预期到的信息对股市影响很小，而未预期到的信息则会使投资者的行为产生跳跃性变化。股票收益率与未预期的货币政策存在非常显著的正向关系，而与预期的货币增长政策基本上没有相关性。同时各行业股票对货币政策的反应不同，笔者发现CAPM难以解释中国股票市场对货币政策所表现出的差异反应，中国股票市场本身的结构和不完善性可能是行业差异产生的原因。

第7章研究了货币政策对股票价格的影响是否具有非对称性。非对称性包含两个方面，一是紧缩性和扩张性货币政策对股票价格的影响是否相同，二是相同的货币政策在不同的市场环境（牛市和熊市）中其作用效果是否一致。通过利用H-P滤波和马尔科夫区制转换模型，笔者从这两个不同的角度分析了货币政策影响股票价格指数的非对称性问题。研究发现，难以拒绝货币政策对股票价格的影响具有对称性：一方面是当中国的货币政策处于不同状态时，同等强度的扩张性政策或紧缩性政策将对股票价格产生同等强度的影响；另一方面是当中国的股票市场处于不同的状态（牛市和熊市）时，相同的货币政策会对股票价格产生相同的影响。

第8章结合中国特定的经济背景，分析了中国货币政策影响股票价格的传导机制问题。通过构建一个“股票-货币-价格-产出”一般均衡系统，采用SVAR框架分析了货币政策对股票价格的传导机制，笔者研究发现：货币政策是通过“流动性效应”、“通货膨胀效应”和“产出效应”三种传导机制影响股票价格的。其中，在货币政策影响股价的三种传导机制中，“流动性效应”贡献最大，它对沪深指数的贡献率分别达到了91%和70%；其次为“通货膨胀效应”，对沪深指数的贡献率分别为10%和30%;“产出效应”的贡献最小，基本可以忽略。

第9章为总结部分，一是对本书做了一个简要总结，另一方面是结合笔者的分析结论对中国股市和货币政策进行了反思并指出未来的研究方向。