登场是为了谢幕

——美国宽松货币政策的未来走向

张群群

ZB2013（0118）-0006/0094-SD004/0060

主要发达国家的货币宽松政策在2013年达到高潮。这容易使人以为宽松的货币政策还会持续很久，于是会把那些传递出相反信号的国家当作例外。解读美联储货币政策的最新变化，分析美国宽松措施的未来走向，可以洞察其刺激政策推出的端倪。由此也可认识到国际货币政策环境穷通常变、从不拘执的真实样态——宽松货币政策在危机发生后走上舞台，恰恰是为了早日谢下帷幕。

一 规模仍在扩张的宽松货币政策

2012年12月11～12日的货币政策会议结束后，美联储宣布在扭转操作于当年底到期之后，继续扩大资产购买计划。自2013年1月起，每月购买450亿美元的长期国债；继续执行自2012年9月起实施的计划，每月购买400亿美元的机构抵押货款支持证券（MBS）。鉴于第三轮定量宽松措施（QE3）的开放性和连续性，这次的计划应属QE3的延续。

美联储设定了退出低利率政策的失业率和通胀率阈值。公开市场委员会的决定是维持0～0.25%的联邦基金利率目标区间不变；只要失业率仍高于6.5%，在未来一两年内，通胀率不超过2%的长期目标0.5个百分点，长期的通胀预期继续完全得以锚定下来，联邦基金利率就将维持在这一超低利率水平上。这是美联储首次将利率政策与失业率直接挂钩。把失业率纳入货币政策目标中来的做法，最初是由芝加哥联邦储备银行主席查尔斯·埃文斯提议的，也被称为埃文斯规则。有人认为，埃文斯规则标志着美国货币政策规则的转向。

二 资产负债表规模扩大的隐忧

美联储政策会议结束后，市场最初的理解侧重于美联储坚持量化宽松政策和进一步扩大资产负债表的决心，认定美联储似要不惜一切代价维持市场信心，继续刺激经济增长。鉴于低利率政策持续的时间和发生调整的可能性与失业率和通胀率阈值挂钩，参照失业率和通胀率的长期预测值，市场一度普遍认为，宽松政策会长久持续，且低利率措施会延续到2015年中期。只有极少数评论者睿智地指出，12月份这次政策会议的精神和美联储的表态恰恰说明，美联储对市场“要政策”的过高期望和巨大压力已忍无可忍，于是索性一次出尽政策，并含蓄地透露了退出刺激政策的意涵。

这次会议的纪要于2013年1月初公布后，各界看法果然随之一变。会议纪要显示，QE3所涉及的资产购买计划很可能在2013年内削减规模或终止。委员们虽肯定QE3对美国的经济增长有益，但认为其收益并不确定，而随着资产负债表规模的扩大，其潜在成本可能带来风险。这些操作会使最终退出宽松政策的努力变得复杂，例如有可能造成通胀预期上升，或者损害未来货币政策的执行效果。委员会必须继续评估大规模的资产购买措施是否对市场运作和金融稳定性造成不利的影响。部分理事认为，正在实施的资产购买计划应在2013年末终止，或在年内放缓或停止购买。

三 定量阈值与低利率政策的持续

这份会议纪要传达了未来政策走向的信息，解读起来饶有趣味。它也成为一份样本，从中可以透彻地了解，在货币政策逐步走向开放、沟通和透明的时代，在思考如何退出金融危机后实行的宽松货币政策这个问题时，美国货币当局面临的各种顾虑。

会议认为，美国经济在2013年会保持温和的扩张，2014年和2015年则会提速。大多数与会者赞同，把现行的低利率政策与6.5%的失业率和未来一两年2.5%的预期通胀率这样的定量阈值联系在一起。有人则建议把引入两个阈值与宣布采取新增资产购买措施二者分开。据说定量阈值的好处之一是，它可以帮助公众更好地理解，美联储可能在什么时候，针对经济形势的意外变化和经济前景，最终提高联邦基金利率。相应的，定量阈值会令市场反应改变长期利率，使之与公开市场委员会有关短期利率未来走向的看法吻合。也有人对定量阈值提出异议，认为会误导人们把这当成该委员会的长期目标；定量阈值也会被错误地理解为改变利率政策的触发点，即一旦达到阈值，就会触发短期利率的立即提高。最终，采用定量阈值的意见还是占了上风，他们主张以其他沟通渠道和方式，消除这些误解，并强调不应机械地遵循这些阈值，货币政策的制定要考虑反映劳动力市场和通胀压力的多种指标。

四 埃文斯规则的过渡性与宽松政策的退出

美国的宽松货币政策在实施一段时间之后，预计在不久的将来会倾向于逐步削减资产购买规模。低利率政策的持续时间虽可能更长一些，但埃文斯规则的过渡性和暂时性是非常明显的——与其说它是确立了一种新的货币政策操作框架，不如说它是为了尽早完成其使命。在此意义上，埃文斯规则与泰勒规则不可同日而语。泰勒规则是一种典型的简单反馈式的货币政策，它把制定联邦基金利率与产出缺口和通胀缺口联系起来；而埃文斯规则的预测性更强一些。

当伯南克从教授成为美联储的主席后，金融危机影响下的美国陷入经济衰退，这使他有机会实践他给日本开过的药方。他在2000年曾为日本摆脱流动性陷阱提出建议，即央行可以绕开银行体系直接向实体经济注入货币。埃文斯规则其实是对这类货币宽松措施的进一步定量化，反映了伯南克坚持的利率平滑的渐进主义货币政策风格，且兼具透明性与预测性，和以泰勒规则为显著特征的格林斯潘时代已有明显不同。

然而，尽管充分就业和价格稳定是公开市场委员会实际追求的双重目标，但美联储在制定政策时仍主要是以锚定长期通胀预期为依归。在超低利率的宽松货币政策退出后，预计美联储的利率政策不会再明确地与定量的失业率数值直接挂钩，而隐含的通胀目标值则很可能会提高。

埃文斯规则只是向市场传达了一个非常确定的货币政策预期，人们越是相信低利率政策的效力和持续时间，宽松政策巩固经济复苏的效果越会明显并提早实现。从这个意义上讲，超低利率的宽松货币政策措施很可能会比预计的时间期限更早地退出。随着美国经济的稳步复苏和失业率的下降，美联储已在认真地思考宽松货币政策逐步退出这个问题了。