总报告

2018年中国投资市场分析与展望

张志前 马天月

张志前，博士，研究员，中国建投投资研究院副秘书长

马天月，中国建投投资研究院博士后

投资提示

2017年全球经济复苏，中国经济结束了连续七年的增速下滑，投资和消费表现平稳，出口明显回升，实现了6.9%的增幅。

2017年，中国A股市场IPO领跑全球，主要指数表现分化，权重股类指数领涨，债券市场全年低迷，房地产市场进入调整阶段，但全国商品房交易量增长。

展望2018年，世界经济复苏势头有望延续。美国经济会继续向好，欧元区增长前景逐步明朗，新兴市场稳定性增强。

中央经济工作会议确定2018年总基调依然是稳中求进，以供给侧结构性改革为主线，重点打好“防范化解重大风险”、“精准脱贫”和“污染防治”三大攻坚战。

2018年，沪深300指数将会延续慢牛行情。债券市场依然处于调整筑底的过程中，但进一步调整的空间有限。房地产市场调控政策还将延续，交易量将会下降，但房价将会保持相对稳定。

2018年，大宗商品市场中，国际金价可能继续走高，原油价格也会继续保持振荡上行。银行理财收益率将维持在4%左右，集合信托产品收益率将达8%。

2018年整体的配置思路应是，坚持价值投资理念，把握国家政策动向，寻找收益确定性较高的资产，避开高估值风险资产。

一、2017年投资市场回顾

2017年以来，世界经济进入相对强势复苏轨道。世界银行预测，发达经济体经济增长2.2%，新兴市场和发展中国家经济增长4.6%，增速均超过上年，为近年来最好。跟随全球经济复苏，2017年全球股市表现也相当出色，明晟国家投资指数（MSCI ACWI）连涨12个月累升21.62%，而恐慌指数VIX最高仅17.28，是有记录以来的最低。全球资产价格处于高位，存在一定的泡沫。2017年，在出口和服务业的带动下，中国经济结束了连续七年增速下滑的局面，实现了6.9%的增幅，结构进一步优化。与经济平稳发展相随，A股市场出现了可喜的蓝筹股慢牛行情，房地产市场表现平稳。以股市和楼市为代表的中国资产价格整体不存在泡沫，但在结构上存在价格走势分化的迹象。

（一）股票市场

2017年A股市场主要指数表现分化，蓝筹和权重股类指数领涨，基本与全球股市涨幅接近，小市值类、中小盘指数则远远落后于全球各主要股市。截至12月29日收盘，涨幅最大的是上证50指数，上涨25.08%；跌幅最大的是创业板指数，下跌了10.67%。从其他具体板块指数看，上证综指收于3307.17点，上涨6.56%；深证成指收于11040.45点，上涨8.48%；沪深300指数收于4030.86点，涨幅21.78%；上证180指数涨幅19.68%；中小板指数涨幅-1.25%（见图1）。与此同时，2017年A股市场共有436宗IPO，共筹资2304亿元，分别较2016年增长92%和53%。IPO数量领跑全球。

但个股总体上跌多涨少。在可统计的3011只个股中，2017年涨幅为正的有665只，占比仅约22%；跑赢大盘的有519只，占比不到两成。其中跌幅超过50%的个股达到169只，主要集中在计算机、电子元器件、电气设备、机械设备、传媒等板块。创业板下跌股票最多，在跌幅前20位中有9只。创业板年内下跌，主要因为其估值明显高于主板与中小板，估值风险较为突出。次新股下跌数量也较多。上海亚虹、丝路视觉、中潜股份、永和智控、优博讯、天能重工、威龙股份、海天精工、世名科技、古鳌科技等次新股跌幅超过60%。169只年度熊股中，有18只为ST股，∗ST中安、∗ST昌鱼、∗ST上普及、∗ST众和2017年跌幅超过60%。

从行业看，食品饮料、家电和电子元器件行业涨幅位列前三；而纺织服装、建筑和基础化工则跌幅位列前三（见图2）。2017年A股表现彰显了价值投资理念。蓝筹股和白马股表现抢眼。白酒股自年初一路上扬，涨势贯穿整个年度，其中贵州茅台涨幅达119.54%，水井坊、五粮液、山西汾酒、沱牌舍得和泸州老窖股票价格也都翻番。金融股同样表现不俗。银行板块中，招商银行涨幅超过70%，平安银行、建设银行、工商银行年内涨幅也超过40%。保险股中，中国平安年内增长超过100%，新华保险全年涨幅超过50%。以人工智能、国产芯片、半导体、OLED、5G等为代表的新兴科技板块年内走势也可圈可点。士兰微年内增长超过100%，兆易创新、三安光电年内涨幅超过80%。中兴通讯、亨通光电年内增长超过100%，英维克、信维通信年内上涨超过70%。

（二）债券市场

2017年债券市场全面下跌。10年期国债利率从3%上升至3.9%（见图3），10年期国开债利率从3.7%升至4.8%, 5年期AA级企业债利率从4.6%上升至5.9%。从品种上来看，长久期品种收益率上行幅度小于短久期，信用债收益率上行幅度略大于利率债，信用利差走阔。2017年债市总发行量为4.04万亿元，到期偿还量为2.88万亿元，净融资额为1.11万亿元，相比2016年的1.66万亿元减少33%，也低于2015年的1.31万亿元。非金融企业的信用债融资额萎缩更为明显。包括公司债、企业债、中票和短融几个品种在内的信用债总发行量为4.77万亿元，相比2016年的7.81万亿元减少39%；净融资额仅为2405亿元，相比2016年的3.02万亿元大降92%。

2017年上半年债市调整主要源于经济基本面向好。上半年GDP增速回升，投资、消费和出口全面改善。PPI一度高达6.9%，企业盈利持续改善。央行和银监会一系列监管政策密集出台，推动利率不断上行。下半年，党的十九大召开，金融防风险和严监管继续升温，特别提出要“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。11月17日《中国人民银行、银监会、证监会、保监会关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（本文以下简称“资管新规”）发布，12月6日银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》。监管政策接连出台增强了市场对金融监管加强的预期，同时全球经济持续向好，通货膨胀超预期，大宗商品价格上涨等多重因素共同推动利率大幅上行。2017年各债券指数相对2016年增长情况见图4。

（三）房地产市场

2017年中国房地产市场进入量化调整阶段。2016年中央经济工作会议明确提出：“房子是用来住的，不是用来炒的。”党的十九大报告也强调了这一基本论调。因此2017年各地限购限贷限售政策紧锣密鼓，北京、广州率先出台了调控政策限制二套房购买。7月，住建部会同九部门出台了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求大中城市加快发展住房租赁市场。广州首次提出“租购同权”概念。随后，北京、上海、沈阳、南京、广州、深圳等12个国内城市开展住房租赁试点工作。此后，多个城市陆续出台房屋租赁相关政策。第四季度，中国建设银行、中国银行、中国工商银行、中信银行、交通银行等也先后宣布为住房租赁市场提供多渠道资金支持。

在政策深化调控的背景下，虽然全国的商品房销售量增长，但是一线、二线重点城市成交量下降。2017年全国商品房销售面积169408万平方米，同比增长7.7%，其中住宅销售面积增长5.3%。全国商品房销售额133701亿元，同比增长13.7%，其中住宅销售额增长11.3%。从不同级别城市来看，一线代表城市成交规模下降最为明显，绝对水平与2011年相当。二线代表城市成交面积降至2015年水平。三线代表城市较2016年成交回落，但绝对规模居相对高位。相比之下，在宽松的政策环境以及棚改货币化支持下，三、四线城市楼市全面回暖，拉动全国销售面积上扬。价格方面，百城新建住宅均价环比涨幅持续回落，整体趋稳。国家统计局的数据显示，从5月开始，上海和北京出现房价环比“零增长”，深圳房价环比下跌。8月，15个热点城市房价环比全面止涨，其中“北上广深”四大一线城市33个月以来首现房价集体停涨；9月，上海房价出现同比下跌；至10月，10个热点城市新建商品住宅价格跌回1年前水平，重点城市房地产市场呈集体降温之势，去投资化趋势明显。

（四）大宗商品市场

2017年，大宗商品整体处于上涨格局，然而市场活跃度和趋势度均有所下降。数据显示，2017年1～12月全国期货市场累计成交量为30.76亿手，累计成交额为187.9万亿元，同比分别下降25.66%和3.95%。2017年涨幅最大的五个品种分别是胶合板、焦炭、硅铁、螺纹钢和硅锰。胶合板涨68.32%，为商品中涨幅最大的品种，焦炭、硅铁、螺纹钢的涨幅也均超过30%。最亮眼的板块是黑色系品种。整个板块中，除铁矿石以外，其他品种均实现较大涨幅。工业原料中，焦炭、硅铁、硅锰涨幅均超过20%，其中焦炭涨幅最大，为39.43%；成材中，螺纹钢、热卷、线材涨幅均超过10%，其中螺纹钢涨幅最大，为36.45%。此后是有色板块。农产品板块以及化工板块的部分品种表现欠佳。橡胶是年度表现最差品种，跌幅超过20%。油脂板块跌幅最大，其中豆油跌19.55%，棕榈油跌17.19%。

2017年国际原油表现强劲。年初受OPEC国家以及俄罗斯等产油国联合限产影响，布伦特原油价格一度上升至60美元/桶左右。此后，市场普遍担心美国借OPEC限产之际抢占市场，布伦特原油价格开始快速下跌，走出了一波调整行情。6月下旬布伦特原油价格跌至年内最低的45美元/桶。随后受美元指数加息落地后调整影响，油价从低位开始一路反弹。特别是中东局势不稳定对油价形成利好。10月底，在国际经济逐步复苏、原油需求相对稳定以及产油国集体限产等多重因素下，布伦特原油突破60美元/桶。11月，通往美国中西部地区的石油管道关停，加拿大的进口量减少，欧美原油期货上涨至两年来最高价位，年底布伦特原油更站上了67美元/桶的高位（见图5）。

2017年全年国际黄金价格上涨13.11%，涨幅甚至超过股票基金。从内生因素来看，在经历了OPEC的数轮减产之后，2017年全球油价明显企稳回升，并在根本上打破了市场的看跌预期，这无疑提升了市场对于通胀的整体预期。同时，在利率预期方面，美联储始终采取明确的具有前瞻性且渐进式的加息策略，包括10月开始的缩表，都给了市场十分明确的利率路径。通胀预期和加息预期共同作用形成美元波动性。同时，从外部方面来看，2017年欧洲央行和日本央行都采取了相对滞后的预期管理，即维持宽松的货币政策。综合内外因素，2017年黄金整体走出一波增长上行的行情（见图6）。

（五）理财市场

继2015～2016年的下滑之后，随着市场利率的攀升，2017年银行理财市场触底反弹，年内收益屡创新高。2017年，各银行共发行了143181款人民币理财产品，平均收益率达4.81%。2017年，有两个月银行理财收益率出现了明显的大幅上涨。一个是临近年中的6月，收益率水平环比增长约0.2%；另一个是年末的12月，年末效应下资金面趋紧，收益率水平突破5%，出现了不少高收益理财产品。

从发行数量看，25家上市银行产品发行数量共计21591款。其中，中国民生银行的发行数量最多，为3828款。从产品期限看，相较2016年的发行情况，2017年理财产品委托期结构向较长期移动。其中，小于1个月的理财产品及1～3个月的理财产品占总发行产品的比例分别为4.34%和32.15%，较2016年占比分别下降1.21个百分点和4.26个百分点。产品结构仍以中期产品为主，2017年1～3个月产品数量发行量最大，占比达到32.15%；其次为3～6个月产品，占比达31.31%; 6～12个月产品占比为25.52%。

（六）信托市场

2017年，监管部门从信托资金运用方式和资产类别出发，将信托业务分为八大类，标志着信托行业逐步建立了完整的业务分类体系、监管体系和保障体系。在政策的引导下，信托资金更多投向实体经济。从信托资产的投向结构看，2017年，几大重点投向的占比变化符合当前宏观经济与行业市场的发展形势。截至2017年第三季度，基础产业、房地产、证券、金融机构、工商企业及其他投向，单季分别新增766亿元、1749亿元、1072亿元、2080亿元、1806亿元和1342亿元。从变化趋势来看，房地产、证券市场和工商企业投向占比均有不同幅度的上涨。2017年，在中性偏紧的货币政策和强监管的环境下，国内流动性逐步趋紧，直接导致新发行信托收益呈现逐步走高趋势（见图7）。

截至2017年第三季度末，我国信托资产规模共计24.41万亿元，同比增长34.33%，环比增长5.47%，延续了2017年初以来的较快增长速度（见图8）。从单季表现来看，第三季度信托资产规模新增1.27万亿元，连续4个季度单季新增超过1万亿元。从信托资产来源上看，2017年集合资金信托的规模和占比持续提升，第三季度集合资金信托规模为9.1万亿元，占总规模的比重上升至37.29%；单一资金信托规模略升至11.5万亿元，但占比下降至47.29%；财产权信托规模升至3.76万亿元，占比15.42%。集合资金信托规模和占比的上涨表明行业主动管理能力不断提升，对信托资产规模的持续增长起到支撑作用。

（七）私募股权投资市场

2017年，由于资管新规出台，合格投资者的门槛大幅提高，中国的私募股权投资行业洗牌的迹象加剧，私募股权投资基金募集的数量与金额双双出现大幅下滑。2017年，完成基金募集552只，募集金额1753.48亿美元，同比分别下降28.03%、42.26%，基金募集规模回落到2015年的水平。2017年，我国私募股权投资案例9768个，比2016年大幅减少3953个，同比减少28.81%；但投资规模大幅增长，2017年投资总额2.03万亿元，增加了45.11%。投资案例最多的前五个行业分别是IT、互联网、生物技术/医疗健康、娱乐传媒、机械制造，投资金额最多的前五个行业分别是互联网、电子及光电设备、金融、电信及增值业务。2017年完成并购案例3490个，同比增长11.11%。

2017年退出案例数1634个（按退出项目中的机构数量统计），平均退出年限9.39年，平均回报倍数3.4倍。分退出方式看，随着IPO发行的提速，项目通过IPO退出的案例数量最多，高达65.36%，其次是并购和股权转让，分别占20.38%和10.77%。根据私募通统计的历年12341个退出案例，平均退出年限7.56年，平均回报倍数6.84倍。从长期趋势上看，退出案例逐年增加，从数百个上升到近几年的1600个左右，不过平均退出年限有所拉长，从10年前的2.8年增加到目前的3.5年左右，平均回报倍数呈现下降态势，这说明退出难度有所增加，获取高额回报的难度不断加大。

根据中国证券投资基金业协会的统计数据，截至2017年11月底，协会已登记私募股权、创业投资基金管理人12764家，已备案且存续运作的私募股权投资基金（含FOF基金）21036只，管理规模5.8万亿元；创业投资基金（含FOF基金）4126只，管理规模5500亿元，在投项目51125个、在投金额达3.63万亿元，相当于全社会融资规模存量的2.1%。其中，投向中小企业的项目数量达34538个，占比67.6%，投向高新技术企业的项目数量达17250个，占比33.7%，初步显露出股权资本推动实体经济发展的重要价值。随着私募股权市场的逐步成熟，市场竞争趋于激烈，集中度开始增加，大机构募集资金相对容易。

二、2018年经济环境和政策分析

（一）全球宏观经济环境

2017年以来，世界经济进入相对强势复苏轨道。经济合作与发展组织（OECD）追踪的45个国家中，有33个国家的增速快于一年前；新兴市场和发展中国家经济增长也普遍提速。国际货币基金组织（IMF）预测，2017年全球经济增长3.6%，高于2016年0.4个百分点，增速创3年来新高。本轮经济复苏呈现超预期性和同步性。其中，发达经济体预期增长2.2%，较2016年提高0.5个百分点，美国经济增长2.2%，欧元区、日本和加拿大表现突出，预期增速较预测有所加快。发展中国家经济增长总体加快，但走势分化，亚洲新兴经济体增长稳健，能源资源出口国经济持续低迷，预计2017年新兴市场和发展中国家经济增长4.6%，增速高于2016年0.3个百分点。

跟随全球经济复苏，2017年全球股市表现也相当出色，明晟国家投资指数（MSCI ACWI）连涨12个月累升21.62%，而恐慌指数VIX最高仅17.28，是有记录以来的最低，比历年均值低60%左右。随着各国经济增长逐渐恢复，加息周期打开，非常时期非常手段逐渐变为正常化，资金由债转股。2017年全年，标普500指数累涨19.4%，道琼斯指数累涨25.1%，纳斯达克指数累涨28.2%，三大股指均创2013年以来最大年度涨幅。港股全年12个月中有11个月收涨，全年累计涨幅更达到35.99%。截至2017年底，香港证券市场市价总值达34万亿港元。明晟国际新兴市场指数（MSCI EM Stock Index）累计上涨近46%，自2008年全球金融危机以来风险资产表现首次优于标准普尔500指数。印度股市敏感指数上涨超过27%，俄罗斯股市RTS指数下跌1.4%，巴西股市上涨24%。

展望2018年，世界经济环境有望进一步改善，美国经济继续向好，欧元区增长前景逐步明朗，新兴市场稳定性增强，会推动2018年全球经济继续复苏。OECD先行指标显示，除英国和俄罗斯预期经济增速放缓外，其他OECD成员和主要新兴经济体前景均较为乐观。国际货币基金组织（IMF）预计，2018年世界经济增速为3.7%。这不仅高于2008～2017年年均增速3.3%，也高于1980～2017年年均3.4%的历史增速。世界银行预测2018年将会出现明显反弹。中国社会科学院预测相对保守，其发布的最新“黄皮书”预计2018年全球经济按PPP计算的增长率为3.5%，按市场汇率计算的增长率约为2.9%。

随着世界经济增长形势巩固，全球贸易开始触底反弹，加快复苏进程。受各主要区域经济增长、贸易增速回升以及跨国公司利润率提升影响，全球跨国直接投资呈现温和复苏势头。联合国贸发会议预计，2017年全球跨国直接投资流量增长5%，达1.8万亿美元，2018年将进一步增加到1.85万亿美元。但贸易和投资保护主义并未彻底消退，一旦出现新的恶化，可能导致世界经济复苏进程停滞。全球经济政策的不确定性和地缘政治风险可能阻碍跨国直接投资的复苏进程，特别是美国等发达经济体税制改革对跨境投资将产生重大影响。

随着世界经济复苏步伐加快，主要发达经济体央行开始逐步退出刺激经济的量化宽松货币政策，这将对金融市场、通胀走势和经济增长前景造成重大影响。据国际金融协会估计，到2017年底，各大央行对国债及抵押债的新增购买额将缩减至相当于全球GDP总额2.4%的水平；到2018年底降至0.8%；到2019年中，发达经济体央行将实现资产净收缩。与此同时，发达经济体央行加息步伐也在加快。自2015年以来，美联储已经四次提高利率，预计2018年加息三次，2019年将加息两次。

2017年底，美国参众两院投票通过了最终版税改方案，有望在2018年开始施行。短期来看，税改会提振美国国内总需求、刺激经济增长，但长期或对私人投资产生挤出效应。从外部效应来看，美国作为全球资本市场的核心腹地，其税制改革势必对全球经济造成重大影响，可能引发世界各国竞相开展减税竞争。事实上，早在参众两院投票之前，欧洲国家早有行动，英国一系列减税政策已于2017年4月开始的新财年生效；德国、法国也相继宣布了它们的减税政策。日本对积极加薪和投资的企业，投资物联网和人工智能、致力于创新技术和提高生产效率的企业将给予更多减税支持。税收竞争局面下，可能出现两种极端情况：一种是经济全面强劲复苏，全球迎来新一轮增长周期；另一种是税收竞争恶化了部分经济体的财政金融状况，国际资本流动加速了经济失衡，触发新的风险。

（二）中国宏观经济环境

2017年，世界经济复苏势头超预期，中国经济也表现不俗，投资和消费表现平稳，出口明显回升。全年全国固定资产投资631684亿元，比上年增长7.2%，增速比上年回落0.9个百分点。全年社会消费品零售总额366262亿元，比上年增长10.2%，消费支出对GDP增长的贡献率为58.5%。2017年全国居民人均可支配收入增长为消费增长提供了基础性支撑。受全球经济复苏影响，中国的出口出现了大幅回升。全年进出口总额277921亿元，比上年增长14.2%，扭转了连续两年下降的局面，成为GDP增速反弹的决定性因素。全年GDP增速将达到6.9%，好于上年且高于全年6.5%的预期目标。

2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。鉴于新时代中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，党的十九大已经明确指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，中国经济的发展已经不再纠结于速度，重点是提升质量和提高效益。为此，中央经济工作会议确定2018年经济工作的总基调依然是稳中求进，以供给侧结构性改革为主线，重点打好“防范化解重大风险”、“精准脱贫”和“污染防治”三大攻坚战。因此从中央政府的角度看，2018年中国经济的增速不会定很高，可能会比2017年略低，但发展的质量将进一步提升。

在固定资产投资方面，2018年，受房地产调控不断升级的影响，房地产投资增速可能会在反弹后回落，基建投资占固定资产投资的比重已经达到27%，难以继续提升，而制造业投资和民间投资依然不足。PPP项目管理将更加严格和规范，资管新规也会对融资端产生影响。因此，我们预计2018年固定资产投资将会继续缓慢下行。在消费方面，随着居民收入的增加和消费升级，居民消费将稳步提升，但短期内中国经济还主要靠投资和出口拉动，在投资端总需求整体向下和出口带动作用边际减弱的判断下，消费难以独立支撑中国经济走出拐点。在出口方面，海外主要经济体的通胀和工业景气度持续向好，反映复苏确定性较高，2018年外需将继续对中国的出口形成支撑，但结合实际有效汇率和基数的影响来看，净出口对经济的拉动作用将边际下滑。

在提升发展质量方面，将进一步深化供给侧结构性改革。改革的主要领域将集中在国企和重资本行业，激发各类市场主体活力。中央经济工作会议强调，要在去产能的过程中，培育一批具有创新能力的排头兵企业。预计2018年政府将加大对部分行业龙头企业的支持，特别是对战略性新兴产业龙头企业的支持，提升这些企业的竞争力。与此同时，供给侧改革政策将继续刺激工业品价格保持上升，上游企业盈利继续改善。在产能过剩状况有明显好转之前，经济增速难以达到新的高度，在经济新动能没有形成之前，短期中国经济难以完全对冲政策退出的影响。预计2018年GDP实际增速小幅回落至6.7%左右。价格方面，全球大宗商品保持高位运行。2017年，PPI在结束了54个月负增长之后开始飙升，持续处于5%以上的高位。预计2018年中国PPI同比将有所回落，均值在3.5%附近。CPI增速均值将有所抬升，进入“2”时代，全年CPI达到2.3%左右。

（三）中国宏观政策预测

中央经济工作会议强调，2018年继续坚持稳健中性的货币政策和积极的财政政策。预计2018年中国的货币政策将延续目前审慎态势，在发达国家加息和国内去杠杆防风险的大背景下，短期内中国货币政策宽松无望。在财政政策方面，2018年营改增、资源税、环保税改革将在税制完善等方面深入推进，减税是大势所趋。2018年预算内赤字率也可能继续保持2017年的水平，但是广义财政赤字规模可能有所下降。总体来看，2018年中国的宏观政策继续保持相对偏紧态势。目前市场普遍预计美联储2018年加息三次；欧洲央行2018年初启动缩减QE后，加息最早可能在2019年启动。鉴于中国目前依然处在去杠杆、防风险和调结构的供给侧改革阶段，中国经济与世界经济复苏不同步的现象可能还会持续一段时间。2017年中国货币供应量M2同比仅增8.2%，处于历史最低水平，资金脱虚向实开始显现。预计2018年，中国M2将继续保持低位增长，市场利率将继续保持在高位运行，并有可能在美联储加息的间隙进一步抬升。

党的十九大报告提出，“深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用”，这为进一步优化投资结构、扩大有效投资指明了方向。未来将平衡投资和消费的作用，逐步降低对投资的过度依赖。既要旗帜鲜明地反对重复投资、盲目投资、无效投资，又要理直气壮地增加有效投资、坚定不移地扩大有效投资，做到保持定力、精准发力，让“花在刀刃上的钱”在稳增长、促发展中发挥好关键性作用。2018年，国家将会出台政策进一步激发民营经济主体活力，促进投资转型升级。深入推进“放管服”改革，进一步下放投资项目审批权限，构建以信用为核心的新型市场监管体制。营造公平竞争的市场环境，进一步放开民间投资市场准入。提高直接融资占比，促进融资结构多样化，提升融资结构灵活性。鼓励发展中小金融机构，放宽中小金融机构的业务经营范围审批和地域服务范围审批。健全地方政府融资机制，防范地方政府债务风险。在防控地方政府债务风险的政策背景下，探寻政府项目切实可行、更为有效的投融资模式、渠道和途径。

2017年是我国资产管理行业调整、分化的一年。2017年7月召开的中央金融工作会议明确指出：金融回归本源，服从服务于经济社会发展。同时，确定了强化金融监管的原则，设立国务院金融稳定发展委员会，强化中国人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。2017年11月17日，央行等5部委联合下发了“资管新规”，提出要规范资产管理业务发展，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。如果“资管新规”在2018年推出，必将对我国的资产管理业务产生重要而深远的影响。我国资产管理行业将加快回归本源，逐步改变资金脱实向虚在金融体系内部空转而脱离实体经济发展的局面。

三、2018年投资市场展望

（一）股票市场

在严监管态势下，中国A股市场主导力量正在发生根本改变，投资者的风险偏好正在下降，赌徒心理、听消息投机炒作、非法内幕交易等将逐步淡出。股灾之后，散户投资者正在退出市场，由机构投资者逐步主导的A股市场将趋于理性。2018年A股市场仍然以价值投资为主。随着供给侧结构性改革的深化，市场将逐步向行业内的龙头企业集中，“赢者通吃”是市场竞争的必然结果。中央经济工作会议提出要培育行业内的“排头兵”企业，预计今年国家对重点龙头企业将给予更多的重点政策扶持，其应是价值投资的首选。

从指数表现来看，创业板已经连续两年在低位徘徊，但市盈率仍然较高，投资风险依然较大，指数振荡将加剧，2018年依然难有大的趋势性行情。蓝筹股的盈利水平虽然增速有所放缓，但随着供给侧改革的稳步进行和金融去杠杆的有序推进，整体增速将保持两位数增长。随着价值投资理念深入人心，大盘蓝筹股仍然是投资者尤其是机构投资者的首选。在国际金融市场不发生风险的情况下，2018年沪深300指数和上证综指将会延续慢牛行情。对于大多数普通散户投资者而言，应逐步退出A股市场，把钱交给专业的机构，选择基金进行投资，通过投资沪深300指数基金获取市场平均收益。

从行业表现看，2018年大消费、大健康、节能环保等抗周期品种的投资机会将更多，而TMT、芯片制造、智能制造、军民融合等领域的创新、升级、融合、改革也将带动相关概念股票的上行。2018年，在收入提升和精准扶贫的驱动下，以大众消费、大健康为代表的消费升级主题将维持较高景气，而环保核查风暴的持续与以碳排放为代表的绿色能源发力，也将带动节能环保领域的大量投资，给环保公用事业、环保服务、环保设备、新能源等带来新一轮投资机会。2018年，随着供给侧结构性改革的深化和建设创新型国家的推进，TMT、芯片制造、智能制造、军民融合等主题投资将成为市场热点，带来行业和主题的投资机会。

（二）债券市场

在2017年货币政策中性偏紧、资金利率上升以及强监管政策等多重因素的推动下，2018年债券市场基本面向好，收益率曲线将平坦化上行，货币市场利率中枢或将小幅提升，但外汇占款的正面贡献和定向降准的流动性释放，一定程度抑制了利率中枢的提升幅度。预计2018年7天质押式回购利率的月度中枢将在3.1%～3.7%, 10年期国债收益率在3.7%～5.0%。央行货币政策中性偏紧，货币市场利率中枢或将小幅提升，将使债券收益率水涨船高。因此，2018年，中国债券市场难以出现趋势性行情，依然处于调整筑底的过程中；然而从调整空间上来看，进一步调整的空间十分有限。

2018年债券供给压力较2017年明显下降。由于债券收益率上行，预计2018年利率债将发行9.9万亿元，较上年大幅减少1.8万亿元；净供给约4.9万亿元，较上年大幅减少1.9万亿元。财政部数据显示，2017年11月末全国地方政府债务余额16.59万亿元，其中，政府债券14.71万亿元，非政府债券形式存量政府债务1.88万亿元。2018年8月之前需完成全部政府债券置换工作，据此推算全年地方政府债券的发行规模约在3.5万亿元。

2018年，高等级信用债供给大幅减少。非金融企业高等级信用债2018年将到期2万亿元，较上年大幅减少1.1万亿元，到期续发压力锐减。2017年末AAA级信用债收益率全面超过同期贷款利率上浮10%的水平，1年期及以内信用债利率接近贷款利率上浮20%。随着债券融资成本升高，AAA级企业将转向其相对成本较低的贷款融资，高等级信用债的供给将进一步减少。2018年银行存款增长乏力，贷款增长迅猛，在债市可投资金额增量有限的情况下，地方债发行规模仍然较大，银行会减少对信用债的投资，腾挪资金配置实际收益率最高的地方政府债券，对高等级信用债市场利空。

（三）房地产市场

2018年，房地产政策仍会延续“房子是用来住的，不是用来炒的”总基调，坚持调控目标不动摇，稳定房地产市场，防范和化解系统性风险。但是，2018年的房地产调控将更加强调针对性和有效性。一线城市的调控政策不会放松，但有些二线城市的调控将会根据当地情况有所调整，“一城一策”甚至“一城多策”的差别化精准调控措施将会普遍推行。受调控政策和稳健中性货币政策的影响，2018年商品房销售面积可能会出现一定程度的回调。一线、二线城市由于供给改善和引进人才等政策放宽，叠加低基数效应，长时间积累的刚需可能会开始释放，成交量可能会有所反弹，销售占比会有所增加。在金融去杠杆和严监管的大背景下，三线、四线城市棚改促销售情况不容乐观。受棚改货币化安置力度走弱和需求透支等因素影响，2018年三线、四线城市的销售预计将有所回落。

房地产市场调控的关键在于建立长效机制，它是促进房地产市场长期健康发展的根本保障，限购、限贷、限价等行政手段只是抑制房价过快上涨的权宜之计。中央经济工作会议已经取消了“抑制房地产泡沫”的说法，并强调政策的“连续性和稳定性”及实施“差别化调控”。房地产长效机制和调控的核心在于保证行业的平稳健康发展，“既要抑制房地产泡沫，又要防止大起大落”。实际上，房地产泡沫并不可怕，可怕的是房地产泡沫破灭。房价大跌的危害性远远大于房价大涨。房地产长效机制既包括需求端调控，也包括供给端改革。在土地主要由政府供给的情况下，长效机制的重点应在供给端。因此，建立房地产长效机制也是供给侧结构性改革的重要内容。

建立房地产长效机制必须坚持市场化的原则，将发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用结合。通过建立和完善相关法规和制度，让市场机制发挥作用，实现房地产市场供需有效平衡，防止房地产价格大起大落。建立房地产长效机制的举措包括土地供给、保障房制度、金融信贷制度、减少对土地财政的依赖以及房地产税收整合等诸多政策和法规措施，开征房地产税仅仅是其中税收整合的一个环节。建立房地产长效机制涉及方方面面的利益调整，是一个复杂的系统工程，不可能一蹴而就。受理论和技术两方面的限制，2018年房地产税不大可能出台。2018年房地产价格将继续保持稳定。

租售并举是落实“住房不炒”的最好办法之一。为此，2017年7月18日，住建部等九部委联合印发文件，推进在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场。此后，广州市公布了推进租售同权的相关规定，以法律形式规定租房人应该享有的权利。2017年8月29日，国土资源部等部委制定了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》。在租售并举背景下，租赁市场将迎来新机。各级政府先后出台多个政策鼓励住房租赁市场发展。从流动人口数量看，未来一、二线城市住房需求仍然强劲，租房市场发展空间很大。租售并举说起来容易，但实施起来仍然面临很多问题，必须要有相应的一系列配套政策和措施，如教育、医疗机构等需要跟进，才能保证住房租赁市场的持续健康发展。

（四）大宗商品市场

全球经济向好复苏会为大宗商品需求提供一定的支撑。同时美元走势疲软的预期有望继续利好大宗商品市场。2018年大宗商品价格整体呈上涨趋势，但品种间的机会存在一定的差异，市场波动或将成为常态。

金属和黑色系产品方面，2018年可能呈分化走势。由于智利矿商将与32家工会举行薪酬谈判，这有可能影响全球20%的铜矿产能，进而影响铜价。中国持续推进供给侧结构性改革和加大力度保护环境的政策也将持续影响黑色系、有色金属和建材的需求。相关新产能的投资增速将有所放缓，受此影响，2018年铁矿石、煤炭价格将进一步温和下降。尤其是2018年第一季度，中国政府在供暖季的环保政策将持续压低全球煤炭和铁矿石需求，同时采暖季限产也会使电解铝需求大大降低。

在贵金属方面，尽管美联储加息成为主旋律，但美元指数不断下跌，以美元计价的贵金属价格不断走高。2018年，随着全球经济复苏，美元指数进一步走低，新兴市场国家居民购买力增强，黄金需求上升，预计黄金价格可能继续保持上涨态势。此外，比特币崩盘及全球地缘政治事件也是支持金价上升的因素。黄金价格有可能会冲击1500美元/盎司。

原油方面，受库存及需求因素影响，2018年原油市场价格仍会继续上涨，有望冲击80美元/桶，同时波动幅度会加大。全球经济延续复苏步伐对原油需求有一定拉动作用，但随着油价中枢上移，需求端会受到抑制。如果原油输出国不延长减产协议，市场将处于供应过剩状态。此外，美国页岩油的扩大出口在2018年将继续对油价形成不利影响。

农产品方面，随着供给侧改革取得阶段性成果和环保整治初见成效，资金会逐渐向农产品倾斜，2018年农产品持仓和成交量都将会有所改善。由于供需缺口，粕类、软商品和玉米淀粉行情有望加速放大，更具投机价值。

（五）理财市场

2018年，在金融监管趋严的大背景下，银行理财将逐渐回归理性。随着“资管新规”的落地，银行理财面临转型，将会推出更多浮动型和净值化理财产品，保本型理财产品将逐渐减少，结构化理财产品将逐渐增多。2018年，在金融去杠杆和严监管的政策大背景下，银行理财规模将有所下降。在货币政策偏紧和严监管的背景下，2018年市场利率将保持高位并有可能进一步上扬，银行理财市场基本无风险收益将继续维持在4%左右。

无论是封闭式、开放式还是结构化产品，其收益分布均呈现“中间高，两头低”的现象。在封闭式、开放式和结构化产品中，投资起点为10万～50万（含）元的收益率最高，达到4.65%、4.54%和6.22%。不难判断，理财产品收益率会随投资起点的增加而增加。面向机构的理财产品投资起点一般较高，机构产品更追求收益的稳定性，所以收益率较低，同时由于其规模较大，所以会大幅拉低高投资起点的理财产品收益率，因此投资起点维度上的收益分布呈现“中间高，两头低”的现象。

（六）信托市场

2018年，新兴产业投融资业务或将成为信托公司的重点创新业务领域，信托公司将在政府重点支持的中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链等领域主动寻求业务机会，形成新的增长动力。供给侧结构性改革仍是现阶段我国经济工作的主轴，稳货币、防风险、去杠杆的政策导向在2018年不会发生改变。随着经济工作继续围绕去杠杆、抑泡沫和稳增长展开，货币环境或将进一步收紧，2018年市场上“缺钱”的状况不会有大的改变，资金成本上行的趋势仍将延续，集合信托计划的收益率将会继续上扬，可能会超过8%。但同时，信托规模扩张的速度将会受到限制。

2018年，信托公司将进一步转变传统政府平台融资业务模式，积极推进PPP、基础设施建设基金、基建资产证券化等业务。首先，更多信托公司将会以PPP模式参与基础设施投资，并通过资产证券化等方式，有效解决资金期限不匹配、投资退出渠道单一等难题，在一定程度上保留政府信用背书情况下实现政府与社会资本有效结合。其次，信托还可以基金化形式为基础设施建设提供资金支持，这一方面可以极大丰富投资标的，增加产品配置类型；另一方面可以缓解信托刚性兑付压力。

（七）私募股权投资市场

私募股权投资基于技术创新服务企业生命全周期，为长期资金追求长期价值提供最佳工具。党的十九大强调，加快建设创新型国家，加强对中小企业的创新支持，促进科技成果转化。2017年7月，国务院下发的《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》提出，要不断完善金融财税政策，发展创业投资，优化投入方式，推动破解创新创业企业融资难题。2018年，科技创新将继续成为中国经济发展新主题以及投资热点。未来几年，人工智能、共享经济、智能制造、半导体、新零售等领域的创新企业将继续吸引私募股权机构的重点投资。

2018年私募股权投资市场竞争将更加激烈，项目估值也将更加合理。根据投中网2017年对普通合伙人（GP）调研问卷的统计，目前GP对项目估值水平的判断趋于理性。调研结果显示，35.05%的受访机构认为估值水平普遍偏高，存在一定投资风险。相较于2016年55%的受访机构认为估值水平普遍偏高，2017年这一比例有所降低，更多受访机构持中立态度。在对拟投资项目的估值水平判断上，调研结果显示，受访机构可接受的投资市盈率多集中在8～15倍，占总数的73.37%。GP愿意接受8倍以下市盈率的占比与上年调研结果基本相同，愿意接受15倍以上市盈率的投资人占比由上年的11%增长为14.47%。

四、2018年投资策略和资产配置

（一）产业投资机会

（1）先进制造业。制造业是一个国家经济的重要基础。自2010年起，中国制造业产值占全球比重的约20%，超越美国位列第一，并持续保持至今。在当前的全球经济形势和产业结构背景下，各大主要国家都开始制定并实施自己的工业战略，如德国的“工业4.0”、美国的“工业互联网”等。无论是“再工业化”还是“工业升级”，发达国家和发展中国家政府均瞄准了新一代工业技术的巨大潜力，预见了以信息产业、工业深度融合为特征的“新工业”的宏伟前景。2015年5月，中国政府公布的《中国制造2025》是引领中国制造业发展的重要文件。在“制造强国”这一国家战略的引导下，中国制造业未来仍将保持整体向好的态势，并将呈现高端化、智能化和自动化的发展趋势。2018年需要重点关注国家战略支持的细分领域行业龙头，在全球并购和技术升级等方面寻找投资机会。

（2）信息技术产业。中国大陆信息技术产业目前已经跻身全球第二梯队，仅次于美国、韩国、中国台湾，并仍在快速增长中。基于《中国制造2025》《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》（本文以下简称《“十三五”规划纲要》）《2017年国务院政府工作报告》等一系列政策推力，我国的5G通信技术研发得以加速。根据国内三大电信运营商公开披露的资料，中国移动计划于2018年率先实现5G通信技术在国内多个城市的预商用，而中国联通、中国电信也计划在不晚于《“十三五”规划纲要》所要求的2020年实现5G通信技术的正式商用。基于产业链分布与投资时间周期的维度，我们建议，关注受益于5G通信技术发展的主设备、网络规划服务、光纤光缆、光模块、射频器件、天线提供商，特别是与三大运营商建立过长期合作关系的企业。此外，2018年还需要关注人工智能、大数据、信息安全等存在确定性投资机遇的领域。

（3）养老健康产业。中国自2000年左右进入老龄化社会以来，老年人口增长速度加快，预计在2020年左右进入深度老龄化阶段，成为老龄化速度最快的国家之一。预计到2050年，中国65岁以上的人口将达到3.6亿人，占总人口的比重达到26.3%。根据发达国家的经验，中国的养老健康产业目前尚处于发展初期，未来仍将有一段时间的产业沉默期，结合中国当前的医疗体系和养老服务产业现状，在医疗体系深化改革的基础上，医养结合模式是未来养老健康业发展的重要方向。党的十九大报告提出实施健康中国战略。要完善国民健康政策，为人民群众提供全方位、全周期健康服务。在养老健康业中，除养老服务业态外，其他业态多数为与其他行业结合的融合业态。2018年养老健康业整体仍处于快速布局发展中，核心服务业态是养老健康业的基础，存在产业升级布局机会，其他融合业态存在转型投资的机会。

（4）文化传媒产业。作为社会消费背景下发展起来的“朝阳产业”，文化产业具有较强的综合性、渗透性和关联性，通过借助传统文化产业自身深厚的发展基础和广阔的提升空间，以“文化+”为突破口，推动文化产业跨行业、跨产业链融合，可培育新的利润增长点，提高产业的文化附加值。近年来随着全面深化改革的推进，国家在文化领域密集出台了许多政策，确立了文化体制改革的主体框架，极大地推动了文化产业的发展。2018年，国有文化产业“混改”存在很大的投资机会。随着互联网和数字技术的发展，以“互联网+”为代表的新兴业态给文化传媒产业带来强烈的冲击，将直接推动传统文化产业向数字化转型升级。“互联网+文化”的融合使传统文化产业向智能化、数字化、网络化纵深发展，在延伸产业链的同时也带动了商业模式创新，推动了动漫游戏、网络直播、网络文学、网络音乐、网络视频等数字文化产品的发展。这些领域也都值得投资者关注。由于文化传媒行业往往具有轻资产性、产品不稳定性以及产业不成熟性，投资文化产业需要控制好风险。

（二）区域投资分析

（1）雄安新区的投资机会。习近平总书记提出，雄安新区的规划建设要坚持“世界眼光、国际标准、中国特色、高点定位”，是中国未来城市建设的标杆。只有从“高”处着眼，才能挖掘城市本身深刻而丰富的内涵，为全国乃至全世界打造一个值得借鉴、可以复制的城市“样板间”。按照这样的发展思路，为确保以上发展定位的实现，预计雄安新区将以链条长、附加值高、引领性强的高端高新产业作为主导产业来布局，包括生态环保、医疗健康、电子科技、高端制造、大数据、智慧城市、人工智能、新能源、科技金融、数字文创、现代服务业等，也将着力发展租售并举导向的房地产业。雄安新区的设立无疑吸引了全世界的目光，各类产业资本亦蜂拥而至，一些优秀的企业已经捷足先登。截至2017年底，已有阿里巴巴、京东金融、中国建筑等48家企业落户雄安新区。2018年，投资者应积极关注雄安建设规划的出台，挖掘其中蕴含的投资机会。

（2）粤港澳大湾区发展规划。湾区经济是全球经济发展的重要增长极。粤港澳大湾区指的是由广州、佛山、肇庆、深圳、东莞、惠州、珠海、中山、江门9市和香港、澳门两个特别行政区形成的城市群，是继美国纽约湾区、美国旧金山湾区、日本东京湾区之后世界第四大湾区，是我国建设世界级城市群和参与全球竞争的重要空间载体。党的十九大报告提出，以粤港澳大湾区建设、粤港澳合作、泛珠三角区域合作等为重点，全面推进内地同香港、澳门互利合作，制定完善便利香港、澳门居民在内地发展的政策措施。党的十九大会议期间，国家发改委主任何立峰透露，粤港澳大湾区建设也迈出实质性步伐，目前已形成区域规划初稿，正抓紧征求意见。2018年1月7日，国务院批复同意撤销深圳经济特区管理线。市场预计，2018年国家将推出粤港澳大湾区发展规划，港珠澳大桥也将具备通车条件。随着粤港澳大湾区规划的出台，交通基础设施、贸易金融、信息科技、旅游服务业等都存在较多的投资机遇。

（3）“一带一路”带来的对外直接投资机会。2018年，世界经济将继续保持良好复苏态势，对外直接投资面临良好机遇。美国经济增长稳健，税改政策又进一步提振经济发展。欧元区及英国经济复苏也呈现良好势头，低通胀与宽松的货币政策为投资提供了有利环境，如果欧洲各国跟进美国税改，将更进一步吸引投资。因而2018年欧美将继续成为中国企业投资的热点。但投资欧美也存在一定隐忧。美国和欧盟监管机构都在酝酿加强外资收购监管以保护关键技术，这会给企业在高科技领域的并购活动带来一定的制度性障碍。相比之下，亚太地区诸多新兴经济体还处于恢复期，急需投资拉动。亚太地区在政治互信度、地理距离和文化相似度等方面优势突出，对中国投资无严格审查限制，加之“一带一路”政策推动，有更广阔的投资前景。由于国家政策的大力倡导，“一带一路”仍是2018年中国企业对外直接投资合作重点区域。交通和基础设施建设、能源和资源开发、国际产能合作、制造业、金融业和旅游业都将有极大投资发展空间。

（三）资产配置策略

总体来看，2018年，世界经济将继续保持良好复苏态势，中国经济将更加重视发展的质量，经济增速可能会比2017年稍低。中国货币政策保持中性，货币供应量继续收紧，市场利率可能会有所上扬。2018年，在金融防风险和严监管的背景下，各类资产很难形成趋势性机会。在股票方面，应坚持价值投资理念，增配以沪深300指数成分股为代表的蓝筹股，回避题材股短期炒作。债券市场依然处于调整筑底的过程中，然而从调整空间上来看，进一步调整的空间十分有限，可做长线布局。房地产市场调控政策还将延续，交易量将会下降，但房价将会保持相对稳定。大宗商品市场中，国际金价可能会继续走高，原油价格也会继续保持振荡上行，存在较多的投资机会。银行理财方面，将会推出更多净值型产品，无风险收益率将维持在4%左右，依然是普通个人投资者的理财首选。信托产品方面，收益率将会继续上扬，可能会超过8%，高净值人群可以适当增加信托资产的配置。私募股权投资将更加关注科技创新，估值也将趋于合理。综合来看，2018年整体的资产配置思路应是坚持价值投资理念，紧跟国家政策动向，寻找收益确定性较高的资产，避开高估值风险资产。