第二章 强化约束机制：迈向股东导向型公司治理

二战后特别是20世纪七八十年代以来，在全球化进程及信息技术革命的推动下，各个国家尤其是发达国家的金融资本快速增长，金融化趋势不断加强，政府、企业、家庭和个人都不可避免地受到金融活动的影响。金融资本的全球流动是当前资本主义发展到新阶段的突出表现，它改变了以往的资本结构和产业结构，极大地强化了金融市场在资源配置中的支配作用，带来了“社会生活金融化”的新趋势（克里普纳，2008a, 2008b；张晨、马慎萧，2014）。

金融资本全球化——不同于工业资本主义时期的经济全球化——意味着金融市场、金融机构、金融资本和金融文化理念在全球经济体系中的重要性上升，它们逐步取得对工业贸易和商业活动的控制地位，并开始主导资本的全球化进程。一方面，金融资本使经济活动与金融活动深度勾连，将各类资本转移到金融业领域；另一方面，金融、信贷的生活和投资理念深深融入全球化进程，不断形塑着民族国家的政府政策、劳动力雇佣原则、社会关系和家庭生活（何秉孟，2010；向松祚，2015）。经济金融化的影响已远远溢出经济领域，给人类社会带来深远的、整体性的影响，以金融资本积累为核心的活动业已渗透政治、社会、文化等各个领域。

传统的“边界”在金融化与全球化的浪潮中逐渐消失。跨国公司、金融市场与信息技术逐步模糊了投资、生产与经营的地理界限：位于商品价值链顶端的大型跨国公司掌握产品的品牌、文化、技术核心，依靠原始设备制造商（OEM）生产、装配产品，并依靠金融市场在全球选择最佳区位进行深度布局，谋求利润最大化。资本无眠、投资无界，发达经济体正在将全球主要的经济行动主体纳入一个以金融市场与跨国公司为中心的、统一的网状结构中，形成网络效应（任重道、朱贻庭，2009；朱炳元、陆扬，2011）。同时模糊掉的还有制度与理念的边界，因为穿梭于全球金融网络之中的不但有金融资本和物质商品，还有受金融市场影响的国家政治经济政策模式、公司治理模式、公司战略模式、个人经济行为模式和金融理念。

在这一金融全球化的过程中，企业制度与公司治理模式的改变尤为重要。一般来说，发达经济体中的资本主义制度通常可以分为两种：以股东为导向、以资本市场为中心的英美式“股东资本主义”（shareholder capitalism）和以利益相关者为导向、以银行为中心的德日式“利益相关者资本主义”（stakeholder capitalism）。两种范式分别对应着两种不同的公司治理模式：“股东导向型公司治理模式”与“利益相关者导向型公司治理模式”。前者以股东利益最大化为导向、以资本市场为中心，后者以利益相关者利益为导向、以全能银行为中心（例如，Shleifer and Vishny, 1997; Hall and Soskice,2001）。两者在——国家（the state）、资本所有者（shareholders）、职业经理人（managers）及工会（labor union）——这四者的力量对比上存在较大差异，继而在公司治理机制、权力结构和利益导向上产生诸多不同。不过，这两大公司治理模式都可谓“现代的”企业制度。英美企业和德日企业都具有“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的“现代企业”特征。两种模式曾一度旗鼓相当，各自拥有一批追随者和影响范围。

然而，20世纪90年代以来，曾经作为“利益相关者模式”主导力量的银行系统开始失去影响力，大型企业越来越多地从对银行债务的依赖转到了对资本市场的依赖（Fiss and Zajac,2004; Ahmadjian and Robinson,2005），继而导致一系列的制度变迁。如今，“股东资本主义”已经从英美扩散到了全球，曾经“利益相关者资本主义”的构成者无不受到以美国为核心的、新兴金融资本主义模式的影响。肇始于美国的股东资本主义逐步实现了对欧洲国家和日本等其他发达资本主义国家的影响，正向发展中国家和新兴经济体加速扩散。

股东资本主义是金融全球化的主要表现形式和制度载体，其最显著的特征是奉行“股东价值最大化”（the maximization of shareholder value）的管理理念，在股东价值最大化、股东利益至上的原则下，大企业的公司治理机制、发展战略和利益导向都发生了显著变化。企业内部的治理形式同外部环境的资本、信息交换受到金融市场、机构投资者及其他金融中介机构的强烈影响。企业的自主行动的权力受到削弱，演变为金融市场“指引”下的契约关系载体与投资者谋取投资回报利益最大化的“投资工具”。作为“股东资本主义”重要的制度支撑，“股东导向型公司治理制度”首先在20世纪80年代的美国兴起，90年代后向全球各地不断扩散，深刻影响了广大发展中国家和转型国家的公司治理改革。

中国也深度卷入了这一制度扩散过程，“建立现代企业制度”便是其中的一个例证。当然，这并不是说中国的企业现代化完全复制了美式公司治理制度。事实上，自改革开放以来，我国国有企业改革主要经历了三个阶段。第一阶段的改革旨在提高对国有企业管理者和工人的经济激励，以及加大对国有企业的预算限制。第二阶段的改革开始于20世纪90年代初期，目标在于改制国有企业，建立“现代企业制度”（李培林、张翼，2007;Zheng, 2007；陈佳贵，2008）。随着1990年、1991年上海证券交易所和深圳证券交易所的相继成立，一大批改制后的国有企业和民营企业陆续上市。但由于资本市场刚刚建立，运行机制和相关制度还不完善，并没有充分发挥出资本市场在改善公司治理方面的激励与监督作用。大部分上市公司也仅仅把上市作为“圈钱”融资的工具，因此，很多上市后的企业与上市前并没有很大不同。特别是1997～1998年亚洲金融危机发生后，一系列上市公司丑闻和股票市场操纵案（如2000年的“基金黑幕”、2001年的“银广夏事件”）相继曝光，这使我国高层决策者进一步意识到了公司治理在建立“现代企业制度”、拉动经济增长和股市发展方面的重要性（Naughton, 2007；徐向艺、李一楠，2008）。第三阶段开始于20世纪90年代末。在经过近20年的企业改革探索之后，中央做出了“股份制改革是中国企业改革的核心，而公司治理改革又是股份制改革的核心”的判断。因此，第三阶段的改革实为广泛的“公司治理改革”，以分别于1999年和2005年修订后的《公司法》和《证券法》，以及中国证监会发布的一系列法规为标志。这些法律法规在很大程度上借鉴了股东导向型公司治理模式的制度设计，比如独立董事制度、信托责任、公司高管股权期权薪酬制度等。

但法律规章往往只是各种制度因素和社会力量角力的结果，而非原因。那么，在中国企业改革高峰期的1997～2007年，我国为什么会选择股东导向型公司治理制度作为中国企业改革、建立现代企业制度的参照？在企业层面，是什么因素影响了上市公司采用股东导向型公司治理制度（比如独立董事制度）？上市公司采用股东导向型公司治理制度是各个公司的个体理性决定还是受到了制度环境的强烈影响？股东导向型公司治理制度在中国企业中的扩散机制是什么？虽然这些问题仍待解答，但可以明确的是，中国企业采用股东导向型公司治理制度并非偶然，它反映了过去三四十年金融全球化的加速推进和股东资本主义的兴起和历史变迁。