05 浅谈中国金融市场的开放路径

随着沪港通的顺利推出，中国资本市场已经迈入了双向开放的新纪元，开放不仅为两地投资者都带来了全新的机遇，推动了人民币国际化的进程，其本身也已经成为人民币国际化的重要组成部分之一。在刚刚落幕的陆家嘴金融论坛上，大家都在热议如何稳妥扩大中国金融市场的开放和加快人民币国际化进程，我们在准备沪港通和深港通的过程中也有一些体会和浅见，在此抛砖引玉，希望能与朋友们一起探讨。

问 一、为什么双方开放已是必然趋势？

纵观人类经济发展史，任何一个大国的崛起，必然离不开一个发达的金融市场，而金融市场的发展壮大又离不开“开放”二字。只有一个开放的金融市场才会有真正的广度和深度，形成的价格信号才真正有代表性和影响力，才能够吸引更多资金和投资者，支持实体经济的发展。

当前中国经济已与世界经济几乎完全接轨，所处的发展阶段必然需要一个稳步开放的金融市场，逐步融入国际金融秩序。中国经济的增长引擎正在从出口和投资转向内需和创新，中国已经从资本进口国变为资本输出国。一个开放和国际化的金融市场体系，有利于推动经济体系中的创新活动，有利于支持中国企业以更高的效率在全球范围内收购资产以提升竞争力，有利于居民和机构投资者优化金融资产结构来提高消费能力。

中国的人民币国际化进程也需要进一步开放金融市场，为海外人民币提供丰富的投资机会。人民币要成为国际储备货币，必须首先成为世界广泛接受的贸易货币和投资货币。如今，随着人民币汇率步入均衡区间，人民币单边升值的趋势已经结束，人民币国际化的主要驱动力，将越来越依赖于可供海外人民币投资的金融产品的丰富程度。

此外，金融市场的双向开放有助于优化国家资产负债表，提高整个国家的海外净资产总收益，同时还可以通过采用多样化的融资渠道和产品来降低一个国家从国际市场融资的成本，鼓励创业和创新。由于多年的贸易顺差，中国积累了巨额的外汇储备，但大部分集中在政府手中，以外汇储备的形式投资在外国国债等流动性高但收益率低的资产。尽管中国的外汇储备经营收益水平在国际上已经算是比较高的，但是外汇储备“安全第一”的特性决定了其风险偏好很低，不可能追求高风险高收益。一般来说，私人部门的投资效率通常高于公共部分，所以未来中国需要藏汇于民，逐渐拓宽企业和居民海外投资渠道，鼓励他们自己走出去投资高收益的资产，同时鼓励企业充分利用国外金融市场上的不同金融工具来灵活融资，降低融资的成本。

问 二、双向开放可以有哪些路径？

中国金融市场的开放和国际化无外乎两种路径：一是直接请进来，直接走出去；二是“组团”请进来，“组团”走出去。

1．直接请进来，直接走出去。

直接请进来包括把海外流量（投资者）请进来和把海外产品（上市公司或投资产品）请进来两种方式，比如QFII/RQFII试点和上海自贸区即将推出的国际原油期货准备向国际投资者开放，属于前者；而正在讨论中的国际板则属于后者。无论哪一种“请进来”，都是将海外的流量和产品完全纳入中国的监管范围之内，让它们完全遵守中国的规则，就地国际化。

这是最大限度地延伸中国监管机构的监管半径，也是最大限度地输出中国标准，自然是最终极最理想的开放路径，通过这一路径实现双向开放的时间与程度取决于内地市场与国际市场的制度和结构完全融合和接轨的速度与程度。鉴于目前内地金融市场与海外市场的制度差异，海外流量和产品要彻底融入内地市场需要进行不小的制度改革，因此，请进来的速度相对比较慢，想达到一定规模也需要时间。举个简单的例子，如果国内的监管理念是以保护中小投资者为先，就必须在交易结算各环节中预先设定防止“坏人”为非作歹的一系列防范措施（包括各种审批和限制），而很多海外市场监管机构通常是假定大家都是好人，在交易结算环节也是以保障市场自由为先，只有在坏人犯事以后才开始狠狠追责。再比如乘火车，我们国家是要求乘客检票进站再上车，车上验票，出站再检票，这样自然可以完全杜绝无票乘车；但如果为了方便乘客和提高效率，也可以让像国外很多火车站那样进站和出站都不检票，在车上检票，一旦发现逃票则严惩。两种监管理念很难说孰优孰劣，但习惯了海外市场的监管理念的机构和发行人要融入内地市场肯定需要付出不小的转换成本。

直接走出去包括允许中国的投资者和中国的产品直接走出国门，比如目前的QDII和即将推出的QDII2试点制度是让中国的投资者走出去，而中国公司在海外发行股票和债券属于中国的产品走出去。这种开放模式下，国内的流量和产品一旦走出去，就完全脱离了内地监管机构的监管，需要彻底接受海外市场的规则。这一开放模式的速度和规模很大程度上取决于人民币资本项目开放的速度，而且，选择这一路径走出去的机构和个人需要足够的知识储备和风险承受能力，并不适合所有人，比如，绝对不适合风险承受力较弱的普通散户。

直接请进来与直接走出去就好比旅游市场上的自助游：那些对中国充满好奇、又会点中文、喜欢独立和冒险的外国游客不喜欢跟团旅游，他们喜欢独来独往、自助来华旅行；同理，越来越多的中国人（尤其是那些会英语、自理能力强的）更愿意自由行出去看世界。

2．组团请进来，组团走出去。

相对于以上所说的“自助游”，还有一种“组团游”。全球有海量的国际投资者都十分关注中国，在过去20年里，他们都只能投资在海外上市的中国公司（如H股等），他们越来越向往直接参与中国资本市场投资。可是，由于交易习惯、治理规则、投资文化等多种因素，他们在相当长一段时期内还不能或不愿来中国“自助游”，而是更习惯使用美国旅行社统一安排来华。同理，未来10年里，越来越多中国投资者希望通过投资国际市场来分散风险和多元化配置个人资产，但他们不懂英文，不熟悉海外规则，还不能或不敢直接走出去，就如同很多中国游客更喜欢参加旅行团出国游，因为可以听中文讲解、吃中餐，在中国导游的悉心照顾下走世界。

在今天的中国资本市场上，沪港通就是这种“组团游”的一个最佳实践。在沪港通机制下，投资者并没有扛着钱过境，只有交易订单通过两家交易所总量过境撮合，实现最大价格发现；而股票结算与资金交收则通过本地结算所先在本地进行对减，然后再以净额方式与对方结算所作最终结算，实现最小跨境流动。沪港通采用人民币境外换汇，实现全程回流，其结算交收全程封闭，实现了风险全面监控。

由于它最大限度地转化了两边市场的制度差异，保障了投资者原有的投资习惯，这一开放路径将在未来很长的时间里成为中外投资者互联互通的重要方式。在监管层面，“组团游”的方式使境内外的监管当局能够延伸其监管半径，对处于中间地带的“共同市场”进行联合审批、共同监管。而且，由于它已经部分处于内地监管机构的监管范围内，风险可控，非常适合短期内还不愿或者不敢直接走进来／走出去的投资者和发行人。对于中国的中介机构而言，这一开放路径不仅为其带来了增量客户与业务，也提供了难得的国际化机遇。

沪港通这个“组团游”试点首先面对两地二级市场上的股票，下一个“组团游”的目的地是深港通，将来它们的投资目标也可以延伸到股指期货、一级市场、商品和固定收益产品等一系列资产类别。就像一般的游客出国游可能会先从周边国家的短线游开始，然后再尝试比较长线的目的地自由探索深度游。

在我看来，中国资本市场一直以来采取的都是多层次、多维度的开放政策。以上这些不同形式的开放路径分别针对不同类型的投资者，可协同发展，而且，它们都是中国的经济转型所必需的，能够满足投资者多样化的全球资产配置需求。

作为一种渐进式的开放路径，基于沪港通模式的境外人民币生态圈与前两种开放方式不仅没有冲突，而且能相辅相成、互为补充，共同促进人民币国际化。我们相信，在充分控制风险的前提下，开放程度越高，市场主体的选择越多，金融市场的效率就越高，对经济增长和转型的支持就更为显著。

问 三、香港可以贡献怎样的价值？

经常有朋友问我，在内地金融市场开放的进程中，香港能够贡献什么价值？作为中国的门户和一个国际金融中心，香港最大的价值在于它可以利用“一国两制”的独特优势，缓冲两边市场的差异，连接世界与中国。沪港通就是一个典型的例子，通过沪港通的创新安排，只需最低的制度成本，海外投资者就可以以自己的交易习惯在香港投资中国，内地的投资者也可以通过内地券商以近似A股的交易习惯来投资港股。

香港还有一大价值就是充当人民币汇率和利率改革的“试验田”。当前，中国的利率市场化改革接近收官阶段，汇率市场化也在稳步推进。作为金融市场基础价格标杆的汇率和利率的改革面临着“牵一发而动全身”的复杂性，必须审慎推进；在中国的利率管制基本完全放松之后，其实更大的挑战还在于在金融市场上形成能引导市场预期的利率信号。在此背景下，香港这块离岸人民币市场“试验田”的作用将更加重要。在香港这个离岸市场上形成的汇率和利率信号，是在充分开放的市场条件下形成的，它既可避免风险向内地市场的直接传导，又可为继续稳步推进人民币汇率和利率改革提供参考。

我们正在香港建设的境外人民币生态圈正是希望充分利用香港的独特优势，与内地的合作伙伴和监管机构一起开创共赢。香港和国际市场上的人民币金融资产越丰富，人民币进行国际化的基础就越坚实。我们期望，能在不久的将来，把香港建设成为中国的离岸财富管理中心，为中国的金融市场开放和人民币国际化进程作出应有的贡献！

2015年6月28日