第一节 市场主体理念的变化

债券市场主体的理念是与不同阶段债券市场的特点相联系的。在相当一个时期，人们认为债券市场的主体应当是自然人或个人投资者，直到2004年以后，这种理念才出现根本性的变化。

一、青睐个人投资者的原因

人们之所以把自然人作为债券市场的主体，主要有三个原因。

1．历史原因

在新中国成立初期开始发行折实公债、建设国债的时候，债券的认购人主要是广大群众，也即广大的自然人。当时，这种现象十分正常。因为国债是为百废待兴的经济建设筹集民间资金，认购折实公债和建设国债都被赋予爱国的政治含义。广大人民群众满腔爱国热情尽其所能购买公债、国债，而企业机构本身的资金就相当匮乏，自然就不会成为公债、国债的主要认购人。这一事实留给人们这样一种观念：自然人是债券市场的参与者。当1979年国债重新发行时，这种理念十分自然地延续下来了。当时，国债还是采取行政摊派方式发行的，这时虽然也对一部分工矿企业派购，但仍然号召广大群众积极认购。其根源，就是新中国成立初期的政治理念：买国债爱国。

2．现实原因

20世纪80年代中期以后，企业发行债券筹集建设资金，由于其利率相对于银行存款利率比较高，而那时群众的投资渠道非常少，企业债券成为群众很好的一种投资品种。因此，当一些证券机构囤积居奇，不把企业债券向公众发售的时候，政府主管部门采取强制性措施，要求将一定比例的企业债券卖给个人投资者。当时，这被看成是为民谋利的一种措施。90年中期，虽然股票市场为群众开辟了一条新的投资渠道，但是股票市场涨跌难测，因此很多群众仍然喜爱投资债券。90年代初企业债券曾因少数企业未能按时偿付债券本息，影响了企业债券的信誉，许多群众又转向国债，特别是一些离退休人员，对国债可谓情有独钟，往往深夜排队到天明。

3．认识原因

认识上的原因，主要是指人们没有对债券进行科学的区分。债券的类型很多，在国外，有政府债券、机构债券、公司债券，其中政府债券又包括中央政府债券、地方政府债券；机构债券又包括金融机构的债券和有政府背景的机构的债券；公司债券内部的种类更多，普通公司债券、可补充资本的债券、可转换为股票的债券、高信用债券、高收益债券，等等。不同类型的债券，面向不同类型的投资者。一般而言，中央政府债券，即通常讲的国债，因其信用程度高，无论机构投资者还是个人投资者，都可以是它的投资者。机构债券的信用程度仅次于政府债券，其投资对象除了机构投资者以外，个人投资者中对风险识别和抵御能力相较强的人，也可以作为投资者。公司债券以公司的信用作保证，其信用程度低于政府证券，也低于机构债券。因此，它的投资者应当以机构投资者为主体。但是，在很长一个时期中，我们没对债券按不同信用等级进行科学的区分，把它们都看成是高信用等级证券，以至形成了一种认识误区，认为买债券总比买股票安全，个人投资者投资债券总比投资股票风险小。其实，债券虽然是固定收益证券，它的价格波动虽然没有股票大，但是买卖债券同样是有风险的。就信用风险而言，因为债券发行人存在无力偿还或不愿偿还的可能，信用风险是客观存在的，这一点与股票不同。股票是股东持有企业股份的凭证，它不存在到期偿还的问题，因此，不存在信用风险的问题。当然，股份公司也会破产，此时股票持有人只能作为股东参与公司的清偿，也会受到损失，但这与信用风险并非同一回事。债券交易过程中还存在市场风险和操作风险。这些风险如果处置不当，都会影响投资者的利益。显然，在这些风险中，信用风险是债券区别于股票的重要特征，也正因为这一特征，在对债券投资者定位时，要以机构投资者为主。机构投资者拥有较强的资金实力，能够配备较多的专业人才，因此相对于个人投资者，其识别和抵御信用风险的能力以及进行风险组合的能力要强得多。他们可以在专业化的运作过程中对冲风险，获取收益。对于个人投资者来说，他们缺乏这种能力，因此，他们只适合做高信用等级债券的投资者，而不适合参与中、低信用等级包括各类结构性债券的投资和交易活动。债券市场是企业直接融资的平台，债券市场的主体是企业发行的各种债券，而它的信用程度远低于政府债券和有政府背景的机构债券，因此，从债券市场投资者的定位来看，主体应当是机构投资者而不是个人投资者。在过去相当一段时间里，人们并没有认识到这一点，片面理解债券的风险程度，在政策上出现了偏差。

二、市场定位理念的转变

实践是检验真理的唯一标准。债券市场主体理念的转变，是人们经历了多次惨痛的教训之后，才逐步开始的。20世纪90年代初期，部分地区发生了企业债券不能按时偿付，群众围攻债券发行承销机构的事件。这些事件虽然都在监管部门和政府的努力下得到妥善解决，但给人们留下了极为深刻的教训。之后，在处理问题证券公司时，基于保护中小投资者利益不受损失的原则，监管当局和政府对机构和对个人采取了截然不同的政策。这些事实，使监管当局对债券市场的投资主体有了新的认识。2004年，人民银行主要负责人在不同的场合，对这个问题作了精辟的分析，他把未能正确定位债券市场投资主体看作是债券市场发展滞后的逻辑起点。认为正是由于在这个问题上存在误区，所以在发展债券市场特别是企业债券市场时，对债券的信用风险异常担心，唯恐由此引发群众的不满，进而通过强制要求银行担保、对发行实行近乎严厉的审批，使债券市场得不到较快的发展。在许多专家和有识之士的强烈呼吁下，债券发行管理部门、债券承销机构对债券特别是企业债券投资主体的理念发生了转变。这种转变表现在以下几个方面：

一是不再在发行批准文件里强调必须将一定比例的债券卖给个人投资者。这件事始于2007年，此后逐步成为惯例。我们承认，少数个人投资者也很有钱，并且也颇有专业知识，这些人也可以称得上合格投资者。一些小的机构投资者也可能实力不强，并且投资能力也未必很强，但这只能说是个别现象，不能把它视为一般情况。作为合格投资者的个人，自然不必限制其投资债券；能力很差的小机构投资者，也不必强迫其做债券投资和交易。不必强制要求承销商将一定比例的企业债券销售给个人，与上面所谈的问题并没有对立，只是把那些有实力的个人投资者放到与机构投资者平等的竞争起跑线上。

二是2004年发行商业银行次级债、2005年5月发行企业短期融资券、同年8月发行金融债券、12月发行信贷资产支持证券（ABS）、住房抵押贷款支持证券（MBS）时，都明确规定这些固定收益类证券只在银行间债券市场发行，投资者限于机构投资者。这些债券的发行都以公司信用或资产信用为基础，从信用等级来看，都比不上国债、政策性金融债券，把它们的认购者限定在银行间债券市场的参与者，实际上就规定其投资主体是机构投资者而非个人投资者。此后的实践证明，这种做法，对明确机构投资者为银行间债券市场的参与者地位，起到了十分重要的作用。

三是开办专门面向个人投资者的银行国债交易柜台。国债是无信用风险的债券，适合个人投资者投资。其实，在我国个人投资者投资国债，只是把国债当作银行储蓄存款的替代品。由于很长一段时间里国债利息不征所得税，存款利息需征收所得税，以及国债利率略高于银行存款，因此不少以储蓄为目的的个人对储蓄国债有着强烈的偏好。这种情况可能会持续很长一个时期，因此，在总体上把债券投资者定位于机构投资者的同时，对适合个人投资的国债采取更为便利的方式进行发售，是很有意义的。这也体现了监管当局在理念上的一种转变。