第三节 金融债券的发展

在我国的债券结构中，金融债券是十分重要的组成部分。2009年年末，全部债券的托管余额是17.5万亿元，其中金融债券5.1万亿元，金融债券占比约为29%。

一、金融债券的发展历史

我国十余年金融债券的快速发展，是我国金融体制改革的必然结果。

1．政策性金融债券率先发展

在我国金融债券市场中，政策性金融债券是发展得最具规模的，这种局面的形成有其客观原因。

1993年之前，我国金融体制改革已经在组织体系方面取得了重要的成果：大一统的银行体系已经分化，一个以中央银行为核心、国有商业银行为主体、其他各类金融机构为辅助的金融体系基本形成。但是，这个体系还很不完善，特别是国有商业银行的性质还很不明确，国有商业银行虽然明确了“四自”的经营原则，但政策性业务和商业性业务的同时存在，使得这些国有商业银行实际上还很难真正做到自主经营、自担风险、自负盈亏、自求发展，把政策性业务从国有商业银行中分离出来，成为当时国有银行商业化改革的关键。于是，在1994年开始的这一轮金融体制改革中，设立政策性银行的主张得到了决策机关的认可。1994年4月到11月，国家开发银行、进出口银行和农业发展银行三家政策性银行相继成立。政策性银行成立后，由于其不广设分支机构，也不吸收公众存款，其资金来源就只能来自央行的贷款、中央财政的拨款和金融市场的借款。在当时，中央财政除了给这些政策性银行少量的资本金外，不可能有其他的资金注入；而央行的贷款，充其量只能作为临时的流动性支持，不可能作为长期的资金来源。于是，向金融市场融资就被摆上重要位置。开始是在中央银行的帮助下，由国家开发银行向四大国有商业银行定向发债。1998年初，改为在银行间债券市场通过招投标方式公开发行。同年晚些时间，进出口银行也参照国家开发银行的模式，以市场化方式发债。2004年，农业发展银行作为最后一家通过公开发债筹资的政策性银行，也进入了发债的行列。至此，政策性银行全部通过发行金融债券来解决资金来源问题。

2．商业金融债券随之跟进

商业性金融机构发行债券，则与商业银行改革的深化直接相关。2003年年底，国家决定四大国有商业银行加快改革，率先对中国银行、建设银行进行股份制改造。同年12月，中央汇金公司对中国银行和建设银行各注资本金225亿美元。中、建两行则进一步整理资产和负债结构，以便在上市前能够提交一份漂亮的资产负债表。

但是，由于几年来国有商业银行资产规模的扩张十分厉害，中、建两行的资本充足率在注资后仍未达到8%的水平。这对上市特别是到境外上市影响很大，继续补充资本成为一项重要的任务。在这种情况下，借鉴国际经验，让商业银行通过发行次级债券融资、补充附属资本的思路浮出了水面。2004年7月，中国人民银行起草并以人民银行和银监会名义共同发布了《商业银行次级债管理办法》，同年7月，中国银行、建设银行共发行1000亿元次级债券，为其接着在香港上市创造了重要条件。2005年，中国工商银行也发行了350亿元次级债券。此后，股份制商业银行、城市商业银行也相继发行次级债券。

与次级债券类似的混合资本债券是金融债券家族中的一个新成员。2005年开始，兴业银行从补充资本需要出发，率先研究比次级债券资本属性更强的混合资本债券。中国人民银行、银监会也同时进行了相应的研究。从我国实际考虑，开辟出一种新的资本渠道，不但对商业银行是必要的，对债券市场的发展也有积极意义。2006年9月，随着兴业银行首只混合资本债券的发行，金融债券市场又一个新的品种正式登场。

商业银行发行普通金融债券，则是商业银行调整负债结构的重要手段。长期以来，我国商业银行的负债主要是公众存款。存款资金的吸收具有被动性质，在我国超低的存款利率下，存款的期限日益缩短，与贷款期限长期化形成了尖锐的矛盾。商业银行要改变传统的以赚取利差为主体的经营方式，必须具有主动负债的渠道。普通金融债券的研究和问世，正是在这一背景下出现的。从我国目前的金融组织结构看，一些全国性的大银行，其经营网点分布广泛，吸收的存款资金很多，远远超过其放贷的需要；一些保险机构吸收的长期资金，需要寻找安全有利的投资出路；而一些中小银行因其网点较少，存款资金尚不足以满足放贷的要求。这样，普通金融债券的问世，就为这些机构的投融资需要提供了一种全新的工具。2005年8月，随着浦东发展银行第一单普通金融债券的发行，我国金融债券市场上的非特定用途的金融债券发行开始成为现实。

二、金融债券的主要特点

金融债券市场在改革开放中形成，也在改革开放中成长。它在发行、交易管理以及风险防范等诸方面，都形成了一系列独特的特点。

1．发行管理市场化

在金融债券的产生之始，由于我国债券市场还处在以交易所场内市场为主体的状况，金融债券的发行是央行组织各大国有商业银行进行摊派式发行的，但这种非市场化发行的做法只是一种权宜之计。

随着1997年银行间债券市场这一机构投资者为主体的债券市场的形成，金融债券的市场化发行有了现实基础。从1998年开始，金融债券开始通过招标方式或簿记建档方式，完全按照市场方式发行。在这种发行方式下，债券的利率完全由市场供求关系决定；债券的买卖完全按市场成员的意愿进行，没有任何外部压力；债券的承销方式完全由发行机构自由选择。金融债券发行一般都需要组织承销团，但谁担任主承销、选择什么机构进入承销团，都由发行人和相关机构协商决定。

中国人民银行对金融债券的发行管理也遵循市场化的原则。对于政策性银行的发债规模，中国人民银行采取了上限控制的做法。除此之外，政策性银行如何发债，中国人民银行对其采用市场化原则。对于商业银行发债，规模限制虽然不存在，但是发债银行也必须具备必要的条件，如财务状况、经营状况、资本充足率水平等，实行的是审核制。

2．信用等级普遍较高

金融债券的发行主体是金融机构。在我国，由于金融机构的信用等级高于一般的工商企业，因此金融债券的信用等级也相应比较高。目前，由于国家对政策性银行仍然承担着最后保障人的角色，所以政策性金融债券的信用评级事实上被豁免了。其他所有金融机构只要公开发行债券，都必须进行评级。从目前情况看，这些金融机构的信用等级都在AA级以上。

金融债券信用评级过高，除了发债机构信用程度确实高于一般工商企业以外，也与目前我国信用评级市场不够健全有关系。一些评级机构为了取得评级业务，迁就客户，不惜以牺牲公信力为代价，降低标准，给出较高的信用评级。同时，一些金融机构为了在市场竞争中保持领先地位，也不愿接受评级机构给出的较低档次的评级结果。人民银行近年来加强了对评级市场的管理，通过建立行业自律机制和双评级机制，使这种状况有了一定程度的好转。

3．产品期限比较长

金融债券的存续期限是由金融机构使用资金的期限决定的。目前，政策性银行发行金融债券，除农业发展银行有一些用于期限较短的贷款外，其余多数用于期限较长的贷款。以国家开发银行为例，它的贷款主要用于基础设施项目和重点工程项目（水、电、煤、油、路等），这些项目的期限一般都在5年以上，因此所发行的债券期限也多在5年以上。

商业银行的次级债券和混合资本债券是用以补充资本的，期限不短于5年，其中混合资本债券一般超过10年。普通金融债券是用于日常经营活动的，从理论上讲，它的期限可长可短，但实际上都在3年以上。这是因为商业银行的短期资金需求可以通过吸收存款和同业拆借、债券回购来解决。所以普通金融债券的发行，不是为了调整负债的结构，就是为了取得与资产相对应的负债，期限一般也都较长。

金融债券期限较长的特点，使得金融债券市场具有比较浓厚的资本市场性质。这一特点，对于金融债券市场的流动性影响很大。在利率变化较大的情况下，交易比较频繁的往往是那些期限较短的债券。要提高金融债券市场的流动性，必须从金融债券期限较长这个特点出发，采取相应的措施。

4．只在机构投资者之间流通

由于历史的原因，金融债券没有经历过从分散的柜台交易到集中的场内交易再到以场外为主进行交易流通的过程。金融债券只在银行间债券市场发行，也只在银行间债券市场交易流通。

场内外市场相互连通、协调发展是债券市场健康发展的一个重要标志。金融债券在扎根银行间债券市场的同时，在场内市场和柜台市场挂牌并非绝对不能，这对于提高它的流动性是有益处的。当然，场内市场和柜台市场主要面向各中小投资者，特别是个人投资者，他们识别风险和抵御风险的能力相对较低。因此，在场内和柜台交易额金融债券应该是信用等级高的那一部分。

三、金融债券的几个认识问题

1．金融债券与公司债券

如果纯粹从理论上分析，由公司制的金融机构发行的债券列入公司债券的范围无可非议。但是，从实际情况出发考虑，可能就不一定如此。首先，我国和日本等国一样，金融债券是作为一个整体来管理的，因为不管是政策性金融债券，还是商业性金融债券，作为金融债券，在发行、交易上具有一些共同的特点，可以相同的法律法规或制度加以规范，市场各方对此也普遍认可。如果硬要把政策性金融债券和商业性金融债券区分开来，只会造成市场的混乱。其次，金融机构不同于一般企业或公司，它们通过吸收社会资金为社会金融资产的管理提供技术支持和全方位的服务，具有广泛的社会性；在资金的筹措和运用方面，则完全不同于工商企业。最后，金融债券市场与信贷市场关系密切，对中央银行宏观调控影响极大。基于上述原因，在现有债券市场监管格局中，金融债券不包括在公司债券之内，既有利于金融债券市场的健康发展和中央银行宏观调控的顺利实施，也有利于有关部门集中精力于产品创新，推动公司通过发债直接融资。

2．金融债券和直接融资

一般而言，金融机构通过发行金融债券筹集资金，然后再发放贷款或进行其他投资活动，这本身是间接融资的行为。但是，随着金融债券市场发展而兴起的信贷资产证券化，则使金融债券与直接融资建立了联系。信贷资产支持证券虽然是以信贷资产的信用为基础发行的证券，但它同样是一种固定收益证券，这一点与金融债券是共同的。这种证券连接着信贷市场和证券市场，资产支持证券的投资者实际上已经是借款人的直接投资者。这样，它也成为直接融资的一种途径和方式，使金融债券市场与直接融资的联系在逐步增强。

3．金融债券的规模和比重

虽然我国金融债券托管量占整个债券市场的比重超过了1/4，但是与我国巨额的存、贷款规模相比，金融债券的规模仍然有很大的发展空间。

当然，作为直接融资产品的企业债券在规模和比重上都远不如金融债券，这显然是不合理的，也是必须尽快加以改变的。但是，这只表明今后公司信用债券的发展速度应当更快，并不表明金融债券就应当放缓发展速度甚至停滞不前。还要看到，由于债券市场的发展需要一定的条件，公司债券在短期内还不能超常发展，如果为了降低金融债券在债券市场中的比重，人为地降低金融债券的发展速度，不仅对整个债券市场发展不利，对公司债券的发展也未必是好事。