第一节 股票初次发行

股票初次发行（initial public offering, IPO），是企业融资的一个重要方式与步骤。IPO会把一个私有公司变成一个公众公司，因为每个人都可以在资本市场上购买已经进行IPO的公司的股票，从而成为该公司的股东。IPO过程通常被称作上市。

一、为什么IPO

企业上市的原因主要有以下几点：

第一，筹集资金，即筹集扩大再生产或建设新项目的资本。企业规模做大需要资金，要投资新项目也需要资金。上市是筹集资金的一个途径。

第二，增加股票的流通性。上市以后企业变成公众公司，那么不流通的股票就变成流通的股票。对金融资产而言，流动性是至关重要的，是提升资产价值的重要手段。在其他条件不变的情况下，股票价格会因流动性提高而提高。这一点可以从中国的股市明显地看出来。2005年股改之前，中国上市公司的股票既有流通股，也有不可在交易所交易的非流通股，流通股与非流通股的价格差距悬殊。一个公司一旦上市，那么股东手头所持有的股票，就从流动性差的资产变成了流动性强的金融资产，可在公开市场以更高的价格出售套现。同时，由于流动性增强，新股东会按更高的价值估价股本，从而会提升公司的再融资能力。

第三，股票价格随着时间推移可提供有关企业经营状况的信息，有助于激励和制定投资决策。实际上，很多的激励措施，如股票、期权激励，都是与股价挂钩的，但是对于一个非上市公司来说，这个挂钩的意义就大打折扣了。

第四，增加公司知名度。上市公司因为受到广大投资者及媒体的关注而提高知名度与市场影响力。公司上市后，各大媒体每天都要提无数遍。证券公司顶级分析师还经常免费进行行业前景的研究和预测。

第五，为收购、兼并提供更多、更灵活的支付选择，即以股份收购其他公司，无需太多的收购现金。

Zingales（1995）认为公众公司更能吸引潜在收购者的注意，比起一般的外部投资者，企业家在与收购者谈判的时候能施加更大的价格压力，因而通过公开上市，早期创业者更容易在收购中获得一个更高的价格。Black和Gllson（1998）认为，在早期以风险投资为主要资金来源的公司中，创业者经常在IPO活动中重新从风险投资家手中获取控制权，因而，很多IPO活动是风险投资家的退出途径而不是早期创业者的途径。Maksimovic和Pichler（2001）认为公开股票的交易因为能从其他投资者、顾客、债权人、供应商当中获取更高的忠诚度而增加公司的价值。

二、IPO的成本

股票发行上市的成本多种多样。首先是直接成本，即为了上市而产生的各种各样的中介费用，包括支付给投资银行、律师和会计师事务所的费用，也包括各种路演（road show）费用。其次是间接费用，也就是股票在初次发行时给投资者提供的价格折让，通常以股票上市后的首日异常收益表示。Stoll和Curley（1970）、Reilly（1973）、Logue（1973）、Ibbotson（1975）等学者较早发现了IPO股票第一天的收盘价格比发行价格有一个系统性的提高。根据相关统计，美国股票发行的直接成本约占IPO募集资金的11%，而IPO折价更是高达12%，如表3-1所示。

正如我们讨论的，IPO的折价发行是发行者的额外成本。IPO首日的高回报在各国均存在，但程度各不相同。在中国以及许多发展中国家或地区的资本市场，上市成本通常会更高，股票上市后的首日异常收益更是高得惊人。如韩国、马来西亚等地股票上市后的首日异常收益率约为80%，泰国为58%，中国台湾地区为45%，而中国内地IPO的首日异常收益率则曾一度高达150%左右（2002年以后出现了明显下降），如表3-2所示。

三、上市之弊

前面我们介绍了公司上市的积极意义，但必须指出，公司上市也有一些相应的弊端。

第一，上市公司可能不得不披露一些敏感的信息。私人公司一般不需要向大众披露其经营信息，但是上市公司都有强制性的信息披露要求。一旦成为上市公司，就有义务披露各种重要信息，甚至是一些敏感信息。

第二，接受更为严格的监管。证监会和各种监管部门对上市公司有很高的要求，上市公司在很多方面，如董事会的构成、资本运作方式上，都会受到一些限制。

第三，上市必然会增加股东人数及公司的股本总量，从而导致原有股东的股权被稀释，削弱原有股东的控制权。

第四，面临维持成长方式及迎合外部投资者短期偏好的压力。一个上市公司的业绩增长若达不到投资者的预期，股价就很可能出现较大幅度的下跌。这种压力可能会导致公司经营管理上的短期行为，甚至财务上的弄虚作假（美国的安然和世界通信以及中国的银广夏的假账问题可谓人尽皆知），对公司的长远发展造成负面影响。

第五，股价波动的干扰。上市公司的管理层对其股价的波动通常比较敏感。然而，由于市场并不充分有效，股价波动有时并不准确反映公司的经营情况。这种波动有时会干扰上市公司的正常经营决策。例如，安然作为一个能源公司，在20世纪90年代大规模投资宽带业务，从长远来看，可能是财富的浪费，但是安然为了迎合投资者的口味，甚至是迎合财经媒体的口味，也投资了网络。

第六，IPO发行成本比企业其他融资方式的成本通常要高，而且没有省税的好处。