第二节 财务危机与最佳资本结构

由于税收的影响，资本结构将影响公司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且如前所述，在只考虑税收影响的情况下，我们会得出这样一个结论：负债比率越高，公司价值越高，也就是负债越多越好。照此推论，各公司的负债率（负债/总资产）岂不应接近100%？很显然，这个结论与事实不符。

为了使资本结构更贴近经济现实，我们有必要进一步考虑其他因素对资本结构安排的影响。在现实中，除了税收，还存在着风险因素。负债比例越高，风险也越大。风险因素同样也会影响公司的价值。企业的负债是有风险的负债，且风险随负债比率的增加而增大。这会导致债务成本随负债比率的增加而上升。因此，负债是一把双刃剑，一方面可以省税，另一方面也会使风险上升。风险因素会引发两种成本：一是财务危机成本，二是代理成本。下面我们对这两种成本分别加以分析。

一、财务危机成本

财务危机指企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务，即不能按时还本和付息。财务危机成本分为直接成本和间接成本。直接成本是企业为了处理财务危机而发生的各项费用，如律师费、清算费等；间接成本则指因发生财务危机而给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品、不能正常获得原材料供应、为度过危机而不得不割肉补疮等而造成的损失。

例如，一个公司需要投资5亿元。公司今年的息税前收益（EBIT）为1000万元。假设公司没有使用财务杠杆，所有资金皆为自有资金，则公司要维持下去不会有任何财务障碍。假设在5亿元当中，有2亿元是公司自有资金，3亿元是借来的，利息是8%，每年付息一次。那么今年要支付的利息是2400万元，但是公司的息税前收益（EBIT）才1000万元。这样一来，公司就会发生亏损。如果公司没有别的现金流来还利息，怎么办？这种情况就是财务危机。公司要么与债权人谈判，希望获得延期付息的机会；要么就得变卖资产偿付利息。这些都可能对公司的信誉与经营产生负面影响。

二、代理成本

股东和债权人之间的代理问题，从根本上来讲，主要体现在股东与债权人的利益是不一致的。债权人的钱由公司支配，可能发生以下几种情况：（1）项目替换。公司由借款前承诺的投资于低风险项目，转向借款后投资于高风险项目。高风险可能产生高额回报，但也可能导致巨额亏损。由于债权人只能按约定的利率获取回报，因而无法分享公司超高回报的好处；但一旦公司因巨额亏损而无法还本付息，债权人则要分担高风险带来的苦果。（2）资金转移。股东可能利用其对公司资金的控制权，采用高红利派现等手段，将从债权人手里筹集的资金转移进自己的钱袋。（3）逆向选择。公司放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值但有可能对公司股东有利的项目。这种现象在公司负债率很高，甚至面临难以改善的财务困境时最有可能发生。举个简单的例子，某公司所有负债将于本年年末到期，共2亿元，公司现有的总资产为1.8亿元。若公司从事稳定项目的经营，到年末可获得5%的回报；若公司从事类似赌博的冒险性业务，有40%的可能获得50%的高回报，有60%的可能发生50%的亏损，预期收益为-10%。很显然，在没有代理风险的情况下，公司应选择从事稳定项目的经营。但对本例中的股东来说，稳定经营近乎自取灭亡，因为5%的收益只能使公司的总资产增加到1.89亿元，还是资不抵债（公司可能因此被迫进行破产重组），股东在公司破产清算后依然一无所有。如果公司孤注一掷，冒险一搏，则有40%的机会使公司的总资产增加到2.7亿元，股东净资产将因此而由负变正。

所以在现实当中，不仅要考虑负债经营所带来的税收屏蔽的益处，同时也要考虑风险对公司价值带来的负面影响。因此，我们可将公司的价值公式重新表述如下：

V =VU+Tc×B -Cr

其中，Cr代表财务杠杆的风险成本。

税盾增加了杠杆公司的价值，财务杠杆风险成本降低了杠杆公司的价值。这两个相互冲突的因素共同产生最优负债规模B*，如图5-6所示。

三、最佳资本结构

什么时候公司的价值能够最大呢？下面进行定性分析。公司的负债比率如果很低，风险成本可以忽略不计，在这个时候省税的好处占主导地位。但是随着负债比例的不断增加，风险成本将以一个加速度快速上升。所以公司价值曲线先上升，后下降。公司价值处在最高点时的负债便是公司的最优负债规模。

一个相关的问题是，到底由哪些因素决定最优负债规模呢？一是企业筹资的灵活性，即企业是否有足够的筹资渠道。一般来讲，大规模基础设施项目因资金需求量很大，且项目稳定性通常较好，因此负债率较高。二是企业的风险情况。风险越高的企业，负债的比例应该越低，因为风险越高的企业，风险成本越大。新创的企业通常少有负债，主要是因为它们的风险太高。三是行业的平均负债率。行业平均负债率越高，企业的负债率一般也越高。四是企业的控制权分布。与权益融资相比，债务融资有不稀释现有股东控制权的优点。五是企业的盈利状况。盈利好、现金流充足的企业负债率较高。

表5-5提供了美国各行业平均负债率情况。该表显示，各行业负债率存在明显差异，同时，企业越来越青睐债务融资。

四、企业筹资的顺序理论

由代理成本理论可以得到公司最优负债水平的存在性。Jensen和Meckling（1976）从股东和经理人之间代理成本分摊的角度对融资决策进行研究，指出公司利益主体间存在两种冲突：股东与公司经理间的利益冲突及股东与债权人间的利益冲突。股东与公司经理间的利益冲突是因为公司经理充其量只持有公司的部分股权，他为公司增值所作的努力只能得到回报的一部分，却要承担其活动的全部成本，因此，他们为了自身效用最大化，可能会作出一些损害公司价值最大化的事情，例如个人在职消费等。另一种冲突是股东与债权人间的冲突。债务合同使股东有动机投资于一些非最优的项目，即股东将有动力去投资于一些风险很高的项目，即使这些项目的净现值小于零。这是由于，若项目成功了，股东将获得其中收益的绝大部分；若项目失败了，则由于有限责任制度，主要由债权人承担这些损失。这种效应被称为“资产替代效应”。公司资本中负债比例越高，潜在的资产替代效应就会越大。权衡债务资本对上述两种代理成本的不同方向的作用，可得出，存在一个最优的公司负债水平。

西方学者根据MM理论及相关研究成果，提出了竞争性市场中的企业筹资的顺序理论（pecking order theory）。这一理论认为，多数情况下，企业在需要资金的时候，首先应当选择内部积累，因为使用企业的内部资金积累几乎没有交易成本。当内部积累不足、需要外部资金的时候，企业一般首先倾向于发行一般的企业债券，其次是复合型的企业债（如可转换债券），最后才选择发行普通股股票。之所以如此，一是因为权益融资无法享受避税的好处；二是因为增发股票对于投资人来说是利空的消息，常会导致股价下跌。以不对称信息为基础，Myers和Majluf（1984）从公司融资行为传递出公司经营状况信号的角度出发，提出融资结构选择次序假说（the pecking order hypothesis）。如果投资者对公司了解不足，则公司资产的价值将被低估，从而公司可能不愿对外融资，导致严重的投资不足问题。由于内部资金融资和债务融资相对而言不会导致严重的价值低估问题，因此，此时公司将更偏好于这两种融资方式，这便是“融资顺序偏好”理论。Myers（1984）进一步指出，由于好公司的价值被市场低估，而差公司的价值在市场上被正确估价，因此只有差公司才会进行股权融资，从而，若公司宣布股权融资，则市场将发现该公司属于差公司，从而其股价将下跌。因此，为避免投资不足，公司融资时首先考虑使用内部资金，其次是低风险债券，最后是股票，这种选择决定了公司的资本结构。

Narayanan（1988）、Heinkel和Zechner（1990）通过稍微不同的模型，也得出了类似的结论。他们认为，当信息不对称主要与新投资项目的净现值有关时，将有可能导致过度投资问题，即一些净现值为负的项目也将得到投资。由于投资者根据平均净现值对公司进行估价，因此，公司的股票被高估，从而公司有动力发行股票投资于一些低净现值的项目。相对而言，债务被低估的可能性更小。因此，债务融资与股票融资相比，前者不容易导致过度投资问题。

Brennan和Kraus（1988）则对顺序融资理论提出了质疑。他们认为，优质企业将选择发行股票，并以面值金额回购所有债务，而劣质企业将选择举债。优质企业不会模仿劣质企业的行为，因为若如此，则其股票将被低估；而劣质企业也不会模仿优质企业的行为，因为对于劣质企业而言，由于债务风险较高，债务市值远低于其面值，从而若选择以面值回购债务，则企业支付给债权人的价值过高。

Constantinides、Crundy和Noe等人（1988）的研究表明，当公司面临许多融资决策时，顺序融资理论并不是必然选择。不过，以上模型都表明，一旦公司准备发行新股，其股价往往会下跌，而债务融资则不存在该效应。

Brander和Lewis（1986）、Titman（1984）则基于产出/投入市场交互作用对融资决策与产品市场竞争战略以及与公司产出品或投入品特征之间的关系进行了研究。

Harris和Raviv（1988）、Stulz（1988）、Israel（1991）从公司治理角度研究了企业经理人利用融资决策影响控制权和融资选择的关系。