资本市场改革：简政放权、制度建设与监管执法

随着经济发展，资本市场在经济增长和结构变迁中的作用不断提高，但其对实体经济的影响取决于在金融体系中的资源配置效率高低。作为资本市场的重要组成部分的股票市场是在中国经济体制转型过程中在政府自上而下推动下快速发展起来的，目前已经成为全球第二大市场，但中国股票市场表现出“大而不强，大而脆弱”的特征。资源配置效率低和不稳定性高一直是困扰中国股票市场发展的主要问题。随着中国经济进入“新常态”，股票市场在推动中国经济转型与升级和促进创新中的重要性不断提高，因此，如何提高资源配置效率，实现市场稳定运行就成为“新常态”下股票市场发展需要解决的关键问题。

一、 发展和改革：历史回顾

自1979年开始，中国开启从传统计划经济向社会主义市场经济体制的转型过程。随着改革的深入，股份制作为明晰产权、界定产权、培育独立市场主体和国有企业改革的最佳制度选择逐渐被广泛认知。国有企业股份制改革和新的股份制企业的建立为中国股票市场发展提供坚实基础。

（一） 体制转型背景下资本市场发展历程

中国股票市场是在经济体制转型背景下在政府自上而下的推动下发展起来的。1984年一些城市小型国有企业和集体企业开始进行股份制尝试，最初的股票开始出现，1986年后越来越多的企业，包括一些大型国有企业纷纷进行股份制试点，股票一级市场开始出现，同年沈阳和上海开始股票柜台交易，二级市场开始出现。1990年政府允许一些有条件的大城市建立证券交易所，上海证交所和深圳证交所于1990年12月先后开始营业，到1991年上海证券交易所有8只上市股票，深圳证券交易所有6只上市股票。从交易所创立至今，市场发展分两个阶段：

第一阶段（1992—1999年）：政府主导下探索阶段。“十四大”明确提出：经济体制改革目标是建立社会主义市场经济体制。1993年国务院发布的《关于金融体制改革的决定》中明确提出：在企业股份制改造的基础上规范股票的发行和上市。1992年成立国务院证券委和中国证监会。1993年全国人大颁布《公司法》规范公司设立和经营管理；国务院证券委开始起草、制订有关证券市场管理的行政法规，同年，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》、证券委发布《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为通知》等行政法规。

1997年“全国金融工作会议”决定对金融行业实行分业经营、分业监管；建立全国统一证券期货管理体系，理顺中央和地方部门的监管关系。1997年国务院发布《证券投资基金暂行管理办法》规范证券投资基金运作；为加强证券监管，在1997年修订后的《刑法》中增加了对内幕交易、泄露内幕信息、制作和传播虚假信息和操纵股票价格的刑罚。1998年对证券管理体制进行改革，撤销证券委、合并人民银行证券中介机构、投资基金监管，将证券交易所和地方证券监管机构收归证监会直接管理，建立以中国证监会为基础的集中统一监管体系。1999年《证券法》颁布，正式确立资本市场的法律地位。

在股票市场运行中，一级发行市场实行额度指标管理的审批制，发行企业由承销商按一定的标准确定发行价格；在二级市场上，存在非流通股和流通股、流通又分A股、B股，其中A股、B股可以在市场上自由交易。在这一阶段，一方面政府主导选择发行上市对象，另一方面在二级市场政府通过行政、税收、舆论对指数进行调控。

第二阶段（2001—2013）：市场化转型阶段。由于股票市场存在制度和结构性缺陷，如投资者保护缺乏、股权分置、公司治理机制缺陷，上市公司丑闻、证券公司管理不善、机构投资者缺乏等问题；导致自2001年6月14日开始进入一个长达4年半的熊市，低迷的股票市场与强劲的经济增长形成强烈反差。

为了恢复投资者信心，促进市场健康发展，2004年国务院发布《关于促进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，开启一轮资本市场改革。随着资本市场改革和开放的推进，股票市场出现了一系列积极变化，具体表现在以下方面：（1）IPO由之前的审批制改革为核准制，核准制又经历“通道制”和“保荐人制”的变化，股票发行定价开始采取询价制，市场化程度有所提高。（2）以全流通为目标的股权分置改革稳步推进；初步建立了包括主板、中小板和创业板、新三板和区域性股权市场的多层次资本市场体系。（3）在我国初步形成包括证券投资基金、全国社保理事会、保险公司、QFII、企业年金、RQFII等的机构投资者。（4）期间推出融资融券制度和股指期货；此外，也出现一些结构性变化，如，私募基金注册登记制度、金融业混业经营趋势等。

随着《证券法》及相关法律法规的实施，市场执法体系逐步建立，如2002年增设负责查处市场操纵和内幕交易的机构，公安部设立证券犯罪侦查局，与证监会合署办公，负责侦查证券犯罪，以加强对内幕交易和价格操纵等违法行为的执法力度。为了增强对少数股东权益的保护，2003年开始对《证券法》和《公司法》进行修订，并于2006年正式颁布实施，修订后的《公司法》增加了独立董事制度、董事和控股股东的信托责任、累积和代理投票权、关联交易和重组等内容；此外，2006年修订后的《刑法》也增加了挪用资金的公司经理的个人责任和虚假信息陈述的犯罪责任等。

（二） 发展成就和存在的问题

经过二十多年的发展，中国逐步建立了多层次资本市场体系，上市公司所有制结构呈现多样化特征，上市公司数量和市值规模实现了快速增长。与此同时，在借鉴国外法律制度经验的基础上，初步形成以《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《刑法》等法律为基础的多层次的资本市场相关法律、法规和规则体系，以证监会的行政执法为主导、行业协会和证券交易所自律为补充的证券监管执法体系。但由于制度变迁的路径依赖，在现存的法律制度和监管中存在明显的“二元结构”特征，即计划和市场理念并存的局面，不利于市场的效率提高和稳定运行。

目前我国股票市场规模仅次于美国，成为全球第二大股票市场，但中国股票市场表现出典型的“大而不强”和“大而脆弱”的特征；市场运行存在高投机性、高波动性和股价变化同步性特征；市场机制在金融资源配置中的作用没有得到充分的发挥。从资本市场监管看，目前存在的主要问题是监管理念错位、执法不力和执法机制失衡，违法案件越来越多。近年来，违法案件呈多发高发态势。2009—2012年，案件增幅年均14%，2012年同比增长21%，2013年上半年同比又增加40%。目前，内幕交易案件数量超过一半，欺诈发行、虚假信息披露案件在快速上升。内幕交易开始向隐名化、集群化、跨界化、多层传递演化，市场操纵出现短线化、多点化、合谋化和跨市场化的趋势。部分案件的社会关系复杂，不仅涉及上市公司、中介机构高管人员，还涉及到金融机构、党政机关干部。

从中国股票市场发展脉络看，股票市场是改革开放背景下由政府自上而下推动发展起来的，在国有企业改革和民营经济发展、推动非均衡中国经济向市场化均衡的经济转型中发挥了重要作用。虽然资本市场是中国经济体制改革的产物，但资本市场发展本身同样经历政府和市场作用的不断调整的“简政放权”过程。在这一过程中，通过不断的制度创新，逐步调整政府和市场在股票市场发展中的功能。但随着中国经济进入“新常态”，资本市场发展存在诸多不适应，因此，需要通过制度创新和改革进一步完善股票市场功能。

二、 新常态下资本市场发展重要性

随着经济增长，金融体系在经济增长中的作用机制明显不同；在经济发展早期阶段，资本积累和资本形成是金融体系影响经济增长的主要驱动机制，银行体系发挥重要作用；但在经济发展到一定阶段后，金融体系的作用机制由资本形成转向生产率改善，市场机制在资源配置中的作用不断提高，资本市场、尤其是股票市场在金融体系中的地位不断提高。

（一） 经济发展阶段与金融选择

金融体系对经济增长的影响主要通过资源配置、动员储蓄、风险管理和公司治理等功能来实现的。具体地说，金融体系借助于两个相互区别但又互相补充的机制来完成，即资本积累和全要素生产率（TFP）改善来实现其影响。资本积累机制强调金融部门通过动员储蓄、克服投资不可分性障碍来为生产性部门中的投资项目提供资金，实现资本积累和产出增长。TFP机制强调金融体系通过创新性金融技术解决影响金融资源有效配置的信息不对称问题、监控投资项目及促进需要大量投资的新技术、新产业的发展。

在经济发展早期阶段，资本积累和资本形成是经济增长的关键驱动力，要素密集投入和规模扩张是这一阶段经济增长的典型特征，在接近技术前沿之后，经济增长驱动主要通过创新和生产率增长驱动。在经济发展不同阶段，金融体系的作用机制存在明显不同。在低收入水平阶段，金融体系驱动经济增长主要通过资本积累机制，相反，在进入中等收入、特别是高收入阶段，金融体系主要通过提高生产率来发挥作用。而中等收入是金融发展影响经济增长机制变化的临界点。随着经济发展，银行和证券市场变得更加发达，但在金融体系中银行和证券市场组合也在不断变化，证券市场的重要性相对增加，金融结构更加表现为市场导向。

（二） 中国已经进入中等收入国家行列

伴随中国经济体制由高度集中的计划经济体制向社会主义市场经济体制的转型，中国经济快速实现由传统农业社会向工业社会的发展转型。按照世界银行最新的划分方法，中国自2010年开始成为上中等收入国家，经济发展开始进入“新常态”。在“新常态”下，中国既存在中等收入国家面临的共性问题，又面临在新一轮全球经济调整和新技术变革下中国发展模式遇到的个性化问题，如大国崛起中的地缘政治冲突问题、体制和发展转型中的路径依赖问题、接近技术前沿的自主创新问题、产能过剩和高债务杠杆问题、人口老龄化、贫富差距和腐败等问题。

随着经济进入“新常态”，要求中国经济发展模式由过去的“要素驱动型”增长向“创新驱动型”增长转换。在“新常态”下，创新不仅要追赶现有技术的领先水平，而且要通过“自主创新”开拓前沿技术，通过原始创新，产生人类社会未曾有过的新技术，从而向前拓展现有的增长可能性边界。由于技术前沿的创新是对未知的试错，不确定性高，在这类创新中，中小企业将发挥更大的作用。而中小企业创新需要一种能够为企业创新提供“风险和收益匹配”的金融制度安排。国际经验显示，在技术前沿创新驱动增长模式中，创业投资将发挥更大作用，但创业投资的发展需要一个活跃的股票市场提供支持。美国活跃的IPO市场是创业投资成功的主要原因。

（三） 金融体系变革是现阶段经济转型和供给侧结构性改革的关键驱动

经过三十多年的改革和发展，中国已经建立了庞大的金融体系。这一金融体系在过去三十多年中国经济高速增长中发挥了重要作用。随着经济发展，金融体系与实体经济发展的不适应性明显增强，主要表现在三个方面：一是整个金融体系市场化程度不足，市场在资源配置中的作用受到明显抑制，资源配置效率较低。二是现存中国金融体系是以银行为主的间接融资体系，直接融资占比偏低，如2014年非金融企业直接融资占社会融资规模的比重为17.2%，这直接影响到创新型中小企业获得必要外部资金来源，不利于经济可持续增长。三是在宏观杠杆率高企的同时经济金融风险主要集中于银行体系。根据国家金融与发展实验室2016年6月15日披露的最新研究，截至2015年年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。其中，非金融企业部门的债务问题比较突出，债务率高达156%。

虽然中国已经建立了庞大的金融体系，但目前中国金融体系属于典型的银行主导，资本市场作用偏弱；市场机制作用受到抑制。随着中国经济进入“新常态”，未来中国经济增长将主要依赖创新驱动。在“创新驱动”模式下，现有银行主导的金融体系显然难以适应新的发展模式需要，因此，对现有金融体系进行改革就变得刻不容缓。从国际经验看，中国金融体系改革需要从两个方面进行：一是发挥市场机制在金融体系中资源配置的决定性作用，逐步实现金融体系自由化；二是大力发展多层次的股票市场，为不同发展阶段的企业提供外部融资，推动金融体系结构市场化转型。

三、 简政放权背景下资本市场“市场化”改革

国际经验表明：投资者权益的保护、股票市场资源配置效率高低和市场稳定性不仅取决于市场机制能否发挥决定性作用，而且取决于是否存在有效的制度安排以及监管机构的有效执法能力。为了建立资源配置有效、运行相对稳定的资本市场，中国资本市场改革重点应该是在“简政放权”基础上充分发挥市场机制在金融资源配置中决定性作用，同时，通过制度建设（立法）理念创新，突破制度变迁中的路径依赖；通过权力、责任、负面清单，清晰界定政府的权力和责任，纠正证券监管错位行为；通过强化信息公平披露机制，缓解市场运行中信息不对称问题，通过制度建设，规范市场中介、上市公司和投资者的市场行为；通过建立强有力的事中、事后监管执法、行业自律，确保违法和违规者得到应有惩罚和约束，提高市场效率，促进市场稳定运行，保护投资者的合法权益。

（一） 一级市场：发行向注册制过渡

一级市场是股票发行的市场。在发行市场上，投资者支付大量的金钱购买一种完全依赖发行人提供的信息质量的无形权利的股票。由于在股票购买过程中，发行人和投资者之间存在明显的信息不对称，因此，在发行市场最重要的是通过恰当制度安排，避免信息不对称引发的“逆选择”问题，以保护投资者的合法权利。

1. 发行制度

在一级市场中存在四类参与主体：发行人、投资者、中介机构和监管机构。发行人包括上市公司，投资者包括机构投资者和个人投资者，中介机构包括会计师事务所、投资银行、律师事务所、证券交易所。在发行市场上，不同国家通过不同制度安排和监管执法，以缓解信息不对称问题，由此形成不同的发行制度，即以实质性审核和价值判断为基础的核准制和以信息披露审核为基础的注册制。在发行效率上，注册制明显优于核准制。

核准制实行实质性审查。发行人不仅要公开披露与发行人有关的信息，还必须符合法律规定的发行条件，政府对发行人资格及其发行的证券进行价值判断，只有符合条件的发行人经监管机构核准才可以发行。英国是核准制的典型代表，在英国，要求对拟上市公司公开发行股票进行上市审核，发行人不仅要公开真实情况，而且必须符合若干实质性条件，才能获准公开发行股票并上市。之前我国香港也是实行核准制，但本世纪开始从实质性审核模式向信息披露模式转变，联交所1998—2001年度的战略规划设定了一个目标，即力促发行监管体制向更加（彻底的）信息披露模式演变，联交所认为香港现在采用“高度市场化的‘核准’制度”。我国台湾地区在股票发行上，根据本地证券市场发展情况，在不同时期经历了单一核准制、核准制与注册制并行和单一注册制三个阶段的演变。

注册制是一种市场化程度最高的股票发行制度。注册制实行形式审查，信息披露是注册制的核心，监管机构对证券发行人事先不做具体条件限制，发行人需要全面、准确地将投资者判断证券性质和投资价值的重要信息做出充分披露，主管机构重点审查公开信息是否全面、真实、准确。证券监管机构对证券发行不做特别授权，其职责是确保信息得到充分披露。一旦投资者因为发行人在注册文件中存在虚假信息或隐瞒不好的信息导致损失，监管机构将追究发行人、中介机构的法律责任，包括刑事和民事责任。

与核准制注重事前的实质性审查不同，注册制实际上是通过事中的声誉机制和事后法律责任机制来保障信息披露真实可信，通过声誉机制和市场的淘汰机制让劣质公司出局。因此，如果没有一套确保信息披露真实、完整、准确的制度安排和事后对欺诈的严厉惩罚机制，注册制有可能导致严重的“逆选择”或“柠檬市场”问题。

2. 问题与改革

在2001年之前中国实行政府行政“审批制”。在审批制下，政府在股票发行中发挥决定性作用。2001年之后实行股票发行“核准制”。比起之前的审批制，核准制市场化程度虽有所提高，但政府在股票发行定价、规模和时机等多方面存在明显影响。总体上看，我国实行的是一种市场化程度较低的“核准制”。但自实行核准制以来，出现了不少企业包装上市、业绩造假甚至涉嫌严重欺诈发行，企业股票发行上市之后经常出现“一年红火、二年平淡、三年亏损、四年重组”的现象，核准制并没有达到预期目的。在历史上，虽多次对核准制进行改革以提高市场化的程度，但是在多方利益博弈影响下，改革的执行效果并不理想。

十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出“推进股票发行注册制改革”。国际经验表明：注册制要成功实施，首先，需要由精通证券市场的专业人员制订相对完备的法律和法规体系；其次，需要有信誉和成熟专业技能的中介机构来保障发行人信息披露的质量；第三，需要有声誉的自律组织通过声誉机制来约束和规范中介机构的行为，确保中介机构行为遵循职业道德规范；第四，有法律、法规等制度安排来对发行人和中介机构的虚假或误导性披露行为实施严厉惩罚；第五，监管机构必须诚实可信，有足够的精通证券业务的专业人员和预算来对涉及虚假或误导披露的案件进行调查；第六，司法系统必须足够诚实，专业人员能够快速处理案件并迅速形成决定以防止资产抽逃。

3. 政策建议

由“核准制”向“注册制”的过渡是发挥市场在金融资源配置中决定性作用的重要制度创新，但注册制要平稳推出，首先需要对现行法律、法规和规则中的发行制度进行修订；其次要建立有效的问责机制，强有力的公共执法体系，以形成对欺诈发行的有效震慑；最后选择合适的推出时机。在目前我国的市场环境下，由于长期积累下的估值结构和投资理念问题，需要时间消化和纠偏，因此，可以采取“制度和执法先行，分步推进”的原则来推进发行制度由“核准制”向“注册制”过渡。

“注册制”是在现有的市场结构基础上的一项重大制度变革，涉及多方利益的调整和市场理念的更新，制度建设和强力执法先行目的是为注册制实施创造必要的制度和诚信的市场环境；分步推进是通过对现有制度逐步调整，分步实施，最后在全市场实行“注册制”。

（二） 二级交易市场：强化效率驱动、结构优化，建立危机应对机制

一个有效的二级市场是股票定价准确且具有流动性的有效市场。在这里，影响企业价值的信息能够准确、快速地反映到股票价格中；同时投资者能够迅速完成买卖交易。一个有效市场不仅有利于经济资源有效配置，而且有利于形成有效的公司控制权市场，有利于IPO和再融资有效实施。

1. 市场结构与纠错机制

定价准确的核心是信息有效融入股票价格之中，使股票价格与企业的基本价值一致。这些信息包括特定企业的信息和一般市场信息。特定企业信息包括管理层素质、企业经营计划和历史信息、财务状况、研究开发潜力等，一般信息涉及竞争对手、行业和本地及全球经济等。在现实中，将信息有效融入股票价格是存在信息搜寻和核实成本的，且需要专门信息分析技能。

股票市场价格是不同类型交易者相互作用的结果。在二级市场上存在四类参与者：内部人、信息交易者、流动性交易者、噪音交易者（投机者）。其中，信息交易者主要包括专业机构投资者和分析师，专业机构投资者包括共同基金、养老基金、保险公司等。通常，内部人和信息交易者基于其掌握的信息计算价值、确定价格并纠正价格与价值之间的偏差。流动性交易者采取买入和持有策略或套利交易策略，对信息不敏感，也不关心，其对价格的影响相对中性，而采取非理性投资策略的噪声交易者将扭曲市场价格。因此，市场价格的准确程度取决于内部人和信息交易者平衡噪声交易者扭曲行为和定价新信息的能力。

内部人和信息交易者是市场准确定价的力量，但能不能实现市场准确定价，将受到三方面因素制约。其一，市场参与者结构。如果噪声交易者规模和实力强于内部人和信息交易者，市场价格将处于不准确的状态，市场效率将难以实现。其二，信息的可获得性。信息是定价的基础，信息包括显性信息和隐含信息，信息交易者需要投入资源对这些信息进行核实，显性信息核实相对容易，但存在重复投入浪费，而对价格进行操纵的隐含信息则难以核实。其三，信息披露的公平性。由于内部人和信息交易者在信息拥有上的差异，内部人在特定信息拥有上处于垄断地位，信息交易者处于不利地位，如果这种状况不改变，信息交易者难以得到发展和壮大，市场同样可能处于低效甚至无效状态。正因为如此，世界各国均将内幕交易、市场操作和证券欺诈列入禁止行为和监管执法的重点。

一个有效市场存在内在纠错机制，不会出现股价严重偏离价值，但如果噪声交易者规模和影响力大大超过信息交易者，市场将出现价格与价值的严重偏离。在泡沫和危机中，股票市场参与者力量对比发生不利于市场平稳运行的变化，受羊群行为驱使的噪声交易者规模不断扩大，导致市场交易者结构严重失衡，从而导致市场纠错机制失效，最终导致股市泡沫化及之后的股市危机。

2. 危机与救市

股市危机由两个阶段组成。（1）泡沫化阶段。泡沫化市场价格不断偏离基本面决定的内在价值支撑过程。从经验看，股票市场泡沫常常是由过度自信和投资者羊群行为引起。由于缺乏透明度、高的信息获得成本、弱的监管执法等导致新兴市场和散户主导的市场更加容易产生羊群行为。同时，在一个噪声交易者活跃的市场上，专业交易者受投资行为“短期化”影响也倾向羊群行为，不去刺破泡沫，常常与泡沫共舞。（2）崩溃阶段。在股市危机中，前者是因，后者是果。没有前期泡沫化，就不会有后期危机发生。

作为一个新兴转轨市场，市场定价效率相对较低、市场投机性强、波动幅度大是中国股票市场典型特征。进入本世纪，股票市场就经历三次大起大落，第一次发生在本世纪初期，第二次发生在2007—2008年，第三次发生在2014—2015年。前两次是在国内外因素共同作用下产生的，最近一次基本是在国内因素主导下产生的一次严重的“股市危机”。从2014年年中开始，中国的A股市场进入一轮新的牛市行情，进入2015年以后，中国A股股价出现惊人的暴涨：到2015年6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板较年初上涨了138%和165%。从2015年6月15日至7月8日，在不到20个交易日里上证指数、深证指数、创业板指数分别下跌32%、38.9%和39.4%，到8月26日达到最低2850点，下跌了45%，中小板和创业板分别下跌44.6%和51.8%。此次危机不仅出现巨大的涨幅和跌幅，而且周涨跌幅、日涨跌幅明显较之前放大，异常涨跌幅频次明显增加。在全球金融危机集中爆发期间，A股市场涨跌波动幅度最高达7.66%，而2015年6月以后的股市涨跌幅波动幅度甚至大于2008年金融危机期间，达到7.90%，体现出更极端的市场状态。

对此次股市危机的解释，可以归结为以下几类因素：（1）预期因素：对改革、转型、资本市场政策错误解读导致牛市情绪爆发；（2）杠杆及流动性因素：高杠杆民间配资、结构性金融产品、银行理财资金、伞形信托、融资融券等加速泡沫形成和放大危机效应；（3）媒体舆论因素：官媒和市场化媒体过度渲染的“牛市”思维引起羊群行为；（4）金融技术因素：程序交易，包括量化投资和高频交易、Homs交易系统、互联网金融；（5）监管因素：监管错位、监管滞后、监管缺失、监管制度不适应。上述因素在此次股市泡沫和危机中发挥了重要作用，但这些因素发挥作用的基础植根于市场投资者结构的缺陷，即市场交易者结构严重失衡导致市场纠错机制失灵，进而导致严重的股市危机发生。

目前我国股票市场投资者结构基本上是一个自然人占多数的非专业化机构市场。在机构投资者规模上，境外专业机构投资者持股比重接近50%，而我国近十年来的平均水平仅为13%左右。本轮行情启动时，国内专业机构投资者持股市值占近10%,个人投资者占37%。根据上交所2014年统计年鉴披露，专业机构投资者（包括公募基金、全国社保基金、QFII & RQFII、保险公司、企业年金、证券公司）持股市值占比为14.58%。而以共同基金、养老基金、保险公司为代表的专业机构投资者是美国股票市场的主导力量，三类主要机构投资者所占比重分别为20.5%、13.8%、5.8%。

中国股市特定投资者结构使得市场存在内在不稳定性。在此次股市危机中，高杠杆因素、监管因素、预期因素、金融技术因素、媒体舆论导向等因素存在对这种内在不稳定性的放大效应，进而导致市场的快速泡沫化和崩溃。在这些因素中，杠杆因素对市场波动的放大效应引起广泛关注。一方面是在市场中杠杆被广泛使用，且存在严重的杠杆过度使用，另一方面是在混合经营背景下，杠杆因素引发了市场连锁效应，放大市场波动，存在引发系统性金融危机的风险。为了避免股市危机蔓延诱发系统性金融风险，政府监管机构采取救市措施非常必要，问题在于缺乏有效的危机应对和救助机制，从而造成顾此失彼的问题。在救市措施上，过多采取行政手段，从而引起国内外人士诟病。2015年的股市危机充分暴露了在应对突发危机事件时的明显缺陷，缺乏有效的危机应对预案和救助协调机制，因此，需要探讨在股市危机中中央银行、财政部和证监会的各自功能定位。

3. 政策建议

为提高市场效率，需要采取以下措施。首先，稳步扩大具有理性、专业的长期资金规模，壮大信息交易者队伍，提高价格纠错能力；同时，完善业绩评级体系，抑制投资行为“短期化”。第二，在专业机构投资者规模有限的情况下，以救市资金为基础建立股市稳定基金，作为抑制非理性噪声交易者的力量。第三，强化信息公平披露机制，严厉打击内幕交易、证券欺诈、市场操纵，规范内部人及大股东的二级市场买卖行为。第四，规范各类媒体涉及市场及上市公司的信息传播行为，发挥舆论监督和市场净化功能，抑制噪音交易和羊群行为。第五，加强股票市场信用交易管理，规范投资者杠杆交易行为，控制杠杆交易风险。第六，加强对有效的危机应对预案和救市机制的研究，明确中央银行、财政部和证监会在危机应对中的功能定位。此外，需要加强新技术和金融创新对股票市场交易行为影响的跟踪研究。

（三） 简政放权与监管改革

十八届三中全会明确提出：经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用并更好地发挥政府作用。而要使市场在资源配置中发挥决定性作用，转变政府职能是关键，党的十八届五中全会明确要求“深化行政管理体制改革，进一步转变政府职能，持续推进简政放权、放管结合、优化服务，提高政府效能，激发市场活力和社会创造力。”2014年9月10日李克强总理在第八届夏季达沃斯论坛上明确提出:“政府要建立‘三张清单’（权力清单、负面清单、责任清单）制度，用‘清单’明确政府的权力和职责，厘清政府与市场、社会的边界。”通过“三张清单”，有效解决政府在市场经济管理中的错位、缺位、越位问题。

1. 理论、经验与现实

股票市场是以信息为基础的权利市场，信息不对称或信息质量优劣直接影响到投资者合法权益保护、市场效率和稳定性的实现。布莱克教授（Bernard Black）认为：一个强大、充满活力的市场就是法律和相关制度让少数权益股东相信能够及时获得关于公司价值的准确和完整信息及公司经理和控股股东不会欺骗他们，侵占他们的股权权益。戈申和奥维斯基（Zohar Goshen and Gideon Parchom Ovsky）认为：证券监管包括披露责任、限制欺诈和操纵、限制内幕交易。通过监管为信息交易者创造一个竞争性市场。国际证监会组织认为：一个可行的证券监管体系有三大核心目标，即保护投资者；确保市场公平、有效和透明；降低系统风险，在此基础上创造一个公平、有效和可信的市场。上述观点表明，证券市场制度建设和监管执法的基本理念是实现有效信息披露，降低交易成本，创建一个有效、稳定和充满活力的市场以保护投资者合法权益。

从世界各国证券市场监管实践看，证券监管的基本目标是保护投资者权益。投资者权益保护制度包括：（1）通过禁止市场滥用（内幕交易和市场操纵）、证券欺诈，有效维护市场诚信和保护公众投资者权益；（2）通过市场行为规则，规范中介机构提供投资咨询、资产管理、交易匹配、综合服务和实施投资推广行为；（3）上市公司强制信息披露义务。

中国资本市场是在从计划经济向市场经济转型中在政府自上而下推动下发展起来的。受制度变迁中“路径依赖”影响，中国证券立法和证券监管中存在明显的计划经济思维，强行政管理色彩。虽然随着改革不断深入，市场化程度不断提高，但至今市场发展仍主要依靠监管机构推动，监管机构在市场中仍处于核心地位，其政策和行为对市场影响巨大，呈现出典型的“政策市”特征。

2. 政策建议

在“简政放权”背景下，监管改革的关键是突破证券立法和证券监管的路径依赖，在发挥市场在金融资源配置中决定性作用的基础上创新立法和监管理念。监管改革的核心是通过制度创新，调整监管定位，纠正监管错位，推动监管转型，完善监管执法体系，让市场机制在资源配置中发挥决定性作用，提高市场效率，实现稳定运行。为此，建议从以下方面进行改革：

首先，明确监管定位。在简政放权背景下，发挥市场在资源配置中的决定性作用，证券监管是弥补市场失灵造成的资源错配和低效率，即信息不对称、垄断、公共产品和负外部性，最大限度保护公众投资者权益。

其次，转换立法、修法和监管理念，纠正监管错位。目前监管存在明显计划经济痕迹，在监管中过多采用行政手段和行政审批。中国社科院发布的《中国法治发展报告（2014）》认为：我国对于证券市场违法违规行为的查处过分倚重行政处罚，刑事问责的频度和力度都不大，民事责任更是有目共睹的“短板”。在简政放权背景下，需要突破证券法修改和监管的路径依赖，转换立法和监管理念，通过权力清单和责任清单，明确监管机构权力边界和责任范围，纠正监管错位、缺位、越位问题，改善市场运行机制。

第三，拓宽证券定义，实行功能和行为监管改革。在跨界经营和分业监管环境下，为避免系统性金融风险，有必要拓宽证券定义，提高证券监管有效覆盖面，向功能和行为监管转型，避免出现监管真空地带，形成监管套利风险。

第四，建立证监会、行业协会和证券交易所构成的分工明确的新型监管体系。在新的监管体系中，证监会主要功能是通过监管执法，保护投资者合法权益，剥离市场、行业发展功能和下放部分行政审批功能至自律机构。如由交易所、行业协会负责市场、行业发展和对证券中介机构实行注册备案登记制度、对高级管理人员和从业人员进行考核和资格认证，强化声誉机制对证券中介机构的自律管理；对证券交易所进行公司化改造，使其成为真正的市场主体，负责证券市场发展、证券上市和退市、市场运行管理等工作，完善市场功能，提高市场效率。

第五，建立包括中央银行、财政部和证监会多方协调的“市场化”危机预防、危机应对和救助机制。在正常情况下，证监会作为市场的监管机构，其主要功能应该是预防危机发生，一旦危机发生，就应该根据危机性质由中央银行或财政部分别负责危机应对和危机救助工作。

最后，完善监管执法体系，强化监管执法力度，形成有效震慑机制。好的法律制度如果不能得到有效执行，比没有法律更糟糕。SEC前主席克里斯托弗·考克斯认为：中国证券法的重点不在于法律有多正确，而在于执行法律的力度。张舫和李响在对2005年《证券法》实施以来证监会执法强度定量分析时发现，除声誉罚外，证监会作出的财产罚、资格罚、市场禁入执法强度的总体均值皆处于一个较低水平，其难以对证券违法者起到有效的威慑作用。因此，需要完善监管执法体系，增强对违法违规行为刑事犯罪惩罚、民事诉讼和行政处罚的力度，适时推出集团诉讼制度，建立由精通证券业务的专家组成的证券特别法庭或法院处理证券违法犯罪案件，形成有效监管执法体系，提高监管执法效率。

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（肖汉平，湖南财经工业职业技术学院）