2011年以来中国经济增长出现困难的简要分析[2]

显然，2011年中国宏观经济运行中的主要矛盾当属通货膨胀强力反弹。

本轮通胀周期始于2010年初，下半年凸显，全年CPI指数由2009年的－0.7％上升到3.3％，并在下半年最高时已突破5％。进入2011年，继续呈现逐月强劲递增的势头，至6—7月达到最高峰，CPI上涨到6.5％，PPI上涨到7.5％。下半年开始通胀得到明显抑制，CPI指数逐月走低，至年末已下降为4.1％，PPI更降为1.7％；但全年累计，CPI上升5.4％，PPI上升6％，是1996年实行三年宏观经济调控并实现“软着陆”以来，中国发生通货膨胀较为严重的一年。

（一）2011年中国宏观调控政策的主基调

全年宏观调控政策的主要目标和任务，就是围绕着竭力抑制不断上涨的通胀指数而展开。首先体现为调高银行存款准备金率，自金融危机发生之后，本轮存准率周期始于2010年1月，至2011年6月最后一次结束，累计调高12次达6个百分点，即从最初的大型银行15.5％、中小型银行13.5％，调高为大型银行21.5％和中小型银行19.5％，远超2008年金融危机发生前大型银行17.5％、中小型银行16.5％的最高水平，均创历史记录。其中2010年和2011年平分秋色，各调高六次。但所不同的是：2010年的六次调高，主要集中在年初的1—2月和年末的11—12月（其中11月调高两次，合计1个百分点，另在5月调高一次，为0.5个百分点），而2011年则全部集中在上半年，并且基本上均发生在当月下旬，极具规律性。

于是，有人进行了形象的总结并在7月编了个“段子”在手机上广为流传：“中央银行原来是个女的，一个月来一次。如果这个月不来，就说明有喜了。”这个“段子”的妙处在于：它不仅归纳了那个阶段央行调高存准率的规律性特征，而且准确地表达出当时社会对调高存准率的焦虑和略带反感的心态。的确如此，自7月开始，中国停止了调高准备金率的步伐，并且于年末12月又开始进入新一轮调低准备金率的周期，至2012年5月共调低3次，累计1.5个百分点，其中大型银行降为20％，中小型银行降为18％。

其次，在调高银行存款准备金率的同时，利率政策也由抗击金融危机时期的降息即放松改为升息即收紧。首次调高存贷款利率的时间出现在2010年10月，最后一次则完成于2011年7月，前后共调高五次，每次0.25个百分点，累计调高1.25个百分点，即一年期银行存款利率由最初的2.25％调高为3.5％，一年期贷款利率则由最初的5.31％调高为6.56％。

除了货币政策之外，还采取了限购商品性住房、收紧或延缓固定资产投资项目审批、实行严格的信贷规模管理等一系列行政手段，用以强化宏观经济调控力度。特别值得指出的是：随着下半年中央银行决定分四次将银行保证金存款纳入法定存款准备金缴存范围之后，等于变相调高存准率约2个百分点，遂使抽紧银根的力度空前加大，一时造成银行系统的流动性非常紧张。

宏观调控政策尽管滞后，但通常却可以真实地刻录出宏观经济走势以及当时存在的主要矛盾；宏观调控的政策效应尽管存在明显的“时滞”现象，但所发挥的作用却显而易见，不容置疑。从2010年第四季度开始，明显不断加大的本轮宏观经济紧缩性政策，在通货膨胀从发生到高企再到逐步抑制的过程中，CPI走出一条平缓下行的抛物线；而在持续强化的紧缩政策之下，同期经济增速则由高位回落并逐渐下行，体现在GDP增长率，由最高时2010年第一季度的12.1％，逐步回落至2012年第二季度的7.6％，表现为一条平缓下行的直线。

紧缩政策的效用也反映在相关货币信贷的数据上，除了现金M0仍保持相对稳定之外（顺便说明一下：近几年在宏观经济起伏波动之中，M0始终保持平稳，每年增长均在11％以上，这说明其与经济波动已不具敏感性），狭义货币M1和广义货币M2均出现明显的减缓趋势，其中M2由2009年最高时的增长27.7％减缓为2010年增长19.7％、2011年增长13.6％，M1则由2009年最高时的增长33.4％减缓为2010年增长21.2％、2011年增长7.9％。其中，M1下滑最为突出。并且从2011年分月来看，无论是M1还是M2，全年均呈逐渐下行的走势，其中M2由年初最高的17.2％减缓为年末的13.6％（其中，最低月份为10月、11月，曾一度低于13％），M1更由年初最高的14.5％减缓为年末的7.9％。

宏观经济在紧缩的过程中，常常反映为“艰难、痛苦”（即前边在“四个问题”中所讲的“经济增长艰难、痛苦，开始收缩”，“日子越来越难过”等所表述的经济现象），本轮调控中甚至出现了一些在历史上极为罕见的现象，令人印象深刻。比如民间集资、高利贷盛行，社会融资成本急剧上升；大量民营企业因参与到社会民间借贷而难以自拔，有不少企业主终因无力偿债而步入绝境，在江浙等东部地区甚至出现大量的“跑路”、“跳楼”等现象；政府融资平台公司普遍陷入融资困境，一些地区政府部门甚至不惜以高利率发动所辖干部集资，以解融资平台公司的燃眉之急；全国信托公司的信托理财业务异军突出，其资产规模从过去的区区几千亿元，迅速扩张到2011年末的5万多亿元，2012年中更达到约5.5万亿元，而这些产品所筹资金主要是用于房地产和政府融资平台公司的投资需求，其收益率在2012年上半年之前一般均在双位数以上，有的甚至超过20％。2012年下半年之后，随着调控政策的不断松动，才开始出现明显的回落。

（二）2011年下半年宏观调控环境发生变化

2011年伴随着控制通胀而不断紧缩的宏观调控政策，在下半年出现了另一个突出问题，那就是经济增长的下行压力渐趋加重，并最终在第四季度凸显出来。关于这一点，也有留下的些许记录可供参考。记得这年10月初我曾接受过一次记者采访，当时就明确提出：中国宏观经济调控已进入一个关键时期，或许到了转折关头。

我说：“昨天有个财经大学校长跟我说，国内某个著名的经济学家最近表示中国宏观经济调控政策还要继续收紧。我说，这个意见若放在两个月前甚至一个月前也许是对的，但现在却未必。随着近来中央银行将银行保证金存款纳入缴存准备金范围等调控政策的进一步出台，银行系统的流动性明显出现紧促迹象，似乎到了不宜更加收紧的状态。”

同时认为，这些年来中国宏观经济调控中的核心问题是汇率和利率，而我们在汇率、利率实行管制并致使货币信用在管理上出现“数量”与“价格”相脱节的情况下，就只能采取主要依靠准备金率等数量型的货币政策进行调控。数量型政策工具虽然有效，却难以恰到好处地调节社会资金的供求关系，不是过紧就是过松，以致宏观调控难以做到得心应手并平衡好各种关系。松时，社会资金泛滥成灾，近期如2009年；紧时，社会民间融资活跃，高利贷盛行，如目前正面对的情况——现在银行系统愈演愈烈的抢存款及信贷资金紧促现象，并与来势汹涌的社会集资、高利贷火暴等乱象并存，确与这种宏观调控政策组合不尽合理有关。

因此，当时我还提出建议：“根据目前我国宏观经济及其调控中出现的新形势，下一步决策部门应采取的政策方向是：尽快调低银行存款准备金率以适当放松银根，并建议在现有基础上调低1～1.5个百分点；同时快速调高银行利率1.5～2个百分点，并且建议采取不对称加息，如将存款利率调高2个百分点，贷款利率调高1.5个百分点等，以缩小银行存贷款利差，为利率市场化改革提前做好准备。这种调控搭配，其目的在于，既可以根本扭转我国宏观调控中政策组合的错配问题，同时又是一个中性政策，既不放松，也不收紧，既可以解决短期出现的流动性紧缩问题，又能有效抑制通货膨胀的上升。同时，也有利于社会资金重新回归银行体系，以解决目前银行系统普遍出现的存款来源不足等问题（因为有大量资金流出银行系统进行所谓的“体外循环”），还可借以压制社会乱集资热潮等，可谓一举多得。”[3]

从当时所谈意见来看，至少反映出两方面的重要信息：第一是我个人认为宏观经济形势已到了一个重要的转折关头，紧缩性调控政策不宜再“加码”了；第二是通胀虽然有所控制，但仍为主要矛盾（2011年9月之前CPI仍处于6％以上）。前者讲经济增长，后者讲通货膨胀，两者之间难以权衡，因此就提出一个“中性政策”，即在建议尽快调低存准率1～1.5个百分点的同时，快速调高基准利率1.5～2个百分点。现在看来，当时若调低存准率将作用明显，并且影响巨大，肯定有利于缓减后来迅速反映出来的经济下行压力，实属及时必要之举；而调高利率所起到的作用，更多的是为了理顺社会融资高利率与银行基准利率之间的巨大落差，并促使资金回归银行体系，相信本身调控作用在当时普遍的高利率环境下应该不大，主要是起到一个宏观调控力度仍不能轻易放松的对外宣示效果。

但遗憾的是，政策当局并未及时作出调整，重启调低存准率时已推迟到12月，至2012年5月共调低三次，累计1.5个百分点，比所提建议滞后两个多月；存贷款利率始终未有上调，一直延续到2012年上半年经济下行已十分明显的情况下，才在6—7月的一个月之内匆忙两次下调。

（三）政策建议的自我反思

那么，我们回头思考一下：当时我提出在尽快调低存准率的同时，快速上调基准利率的建议是否合时宜或正确呢？

孙子兵法讲：“兵无常势，水无常形。”宏观经济形势变化及其调控也如此。如果在2011年10月政策当局能够及时做出调低存准率的决策，那么根据当时通胀高企仍为宏观经济运行中的主要矛盾这一现实，相信就应当同时调高基准利率予以配合，从而形成合理的政策组合，可给外界一个政策并未就此放松的信号。此外，我认为，当时环境下若调高银行基准利率并不会实质推高社会融资成本，只是将两者之间巨大的落差有所拉近而已，真实的目的在于适度放松银根，而放松银根的结果，反而有利于降低当时过高的社会融资成本（包括银行的综合收益率水平）。还需特别指出的是：在建议调低存准率和调高基准利率的用词上，前者为“尽快”，后者是“快速”，便反映出政策建议在当时宏观经济环境下的时效性与紧迫性，即虽然“相信实施的步骤也不可能一步到位，比如分几次才可调整完成”，[4]但却明显反映出一个“快”的意图，唯有动作快，政策及时出台，才可发挥应有的调控作用。同时还指出：“任何宏观调控都是动态的，随时随地都有可能发生某种变化，因此，调控本身就要审时度势，绝不能刻舟求剑、静止不变……以后假如情况有变，那就应当随时做出判断，进行及时合理的调整。”[5]

针对这个问题，事实上至今学者们仍有不同看法。比如复旦大学教授韦森先生近期（2012年8月10日）在对东方财富网所做的访谈中就认为：经济学理论告诉我们，利息率调控货币需求。而实际贷款利率，应为社会的通胀率加企业的边际利润率，即称为“自然利率”，这样才能构成正常有效的实际贷款利率。而去年通货膨胀率为5％上下，企业边际利率在5％～6％，其贷款利率应超过10％才合理。而央行所定的贷款基准利率才6.5％，所以导致货币供给与需求出现严重的不均衡。货币供给奇紧，货币需求特旺，那还不会在全国出现普放高利贷吗？因此，正是基于这一推理，他认为温州、鄂尔多斯乃至全国普放高利贷，一些企业家“跑路”甚至“跳楼”，均是这种极其扭曲的货币政策的必然恶果。而现在，央行似乎又采取了违反市场逻辑的货币政策，货币偏紧，为何不再降法定准备金率反而降息？这不是使货币市场供求更加不平衡吗？再说，降了法定准备金率，供给增加了，才会真正降低市场利率呀！

对于韦森教授所讲的2011年曾一度出现的社会普放高利贷即民间集资盛行的现象，我可从实践角度做一些解释，因为2009—2010年在强烈的宏观经济政策刺激下，货币信贷巨额增加，从而推动全国固定资产投资猛增并形成巨大的在建工程规模。而随后出现的通货膨胀强劲反弹，必然导致政府紧急出台紧缩性宏观调控政策予以应对。这就形成一种局面：一方面过大的投资规模（无论是政府融资平台公司的建设项目，还是房地产投资）对后续资金求之若渴；另一方面由于紧缩性宏观调控政策却使资金供给受到极大的约束，从而出现了社会资金需求远大于供给的不平衡状况，遂造成融资成本的急剧上升。而2011年下半年，随着宏观调控力度的不断加大以及时间的延续，固定资产投资需求开始得到明显的抑制，促使经济增速放缓并导致资金供需矛盾得以缓减，从而造成社会融资成本得以一定程度的回落——这就是自2011年第四季度之后，中国社会融资成本趋降并出现有效信贷需求不足现象的主要原因。

当然，对宏观经济政策调控的争论，永远是一个孰是孰非、见仁见智的问题，甚至我感到从来也扯不清或者从未厘清过。但我至今都认为：如果2011年第四季度政策部门能够及时做出调低存准率的决策，并以调高银行基准利率加以配合，将不失为一个明智的政策组合——它一方面有利于延缓和减轻紧接着出现的经济下行压力，另一方面也为在2012年早点降息预留了必要的空间。尤其是当中提出的不对称加息并收窄利差0.5个百分点的建议，将使中国过大的法定存贷款利差合理收窄，有利于减轻后来银行因暴利而饱受社会舆情责难的矛盾，等等；不一一赘述。

不过，实际情况却并非如此，正如后来所发生和看到的那样，调高基准利率始终未有出台，拖延至2012年6月之后索性在一个月之内直接两次下调利率。

为何未曾调高利率而采取直接下调利率的措施呢？我认为主要原因在于调低存准率的时限大大拖延之后，2012年宏观经济形势及其调控的政策环境已发生显著变化，此时通胀得到明显抑制，而经济增长困难却凸显出来，正所谓：“彼一时，此一时也。”

综上所述，从2011年全年来看，虽然主要矛盾是通胀高企，宏观调控政策的着力点在于竭力抑制过高的CPI指数；但随着宏观调控政策力度的不断加大与积累，下半年在通胀率逐月有所控制的同时，经济下行压力却凸显起来，主要矛盾开始转化到经济稳增长上来。这就是最早在不具备放松银根的条件下，我为何提出调低存准率——同时提高利率的缘故。而事后证明：正是从这年10月开始，我国外汇占款罕见地出现减少251亿美元的现象，也表明当时的感觉和判断极为敏感与准确。

进入2012年，中国经济下行趋势日趋突出，稳增长逐渐成为宏观经济及其调控的主要矛盾。上半年GDP实现22.7万亿元，同比增长7.8％，是自21世纪以来增速首次跌破8％的水平。通货膨胀得到明显抑制，CPI逐月回落，至7月已下降为1.8％，而PPI更是下降为－2.9％，已连续五个月出现负增长。经济增长困难首先来自进出口，上半年累计虽然仍保持8％的增长率，但与前两年超过20％的高增长相比，已大幅放缓。其次表现为固定资产投资与社会消费品零售总额的增长上，上半年也比上年同期相应放缓3个百分点以上。

随着经济下行压力日趋明显，社会呼吁放松宏观调控的声音越来越高，5月下旬国务院总理温家宝在武汉召开了东中部地区的省市长座谈会，分析当前国内外经济形势，并首次提出“把稳增长放在更加重要的位置上”，致使宏观调控政策出现明显转向，继5月18日第三次调低存准率之后，又加紧在6月及7月初两次下调银行存贷款基准利率，将一年期存贷款利率由初期的3.5％和6.36％分别下调为3％和6％。并且首次允许存款利率上浮10％，而贷款利率的下浮幅度则由过去的20％扩大为30％，并使基准利率之利差收窄0.06个百分点。这些举措，显然有利于启动利率市场化改革，得到社会普遍的正面回应。

在适度放松货币政策的同时，采取更加积极的财政政策，加快项目审批，拟再推出一批新的基建投资项目，用以拉动国内经济增长，被人们形象地概括为2009年“4万亿”固定资产投资计划的2.0版；并且，这次投资拟以地方政府实施为主，因此也被称为“4万亿”投资计划的地方版。社会对宏观刺激性政策抱以厚望，专家学者普遍认为第二季度将是中国本轮经济下行的谷底，并预计将从第三季度开始复苏。

那么，2012年上半年中国经济增长困难的局面是如何形成的呢？未来又将呈现何种发展态势呢？下面我们将从货币信用、欧债危机、固定资产投资、经济增长模式等多方面做进一步分析。