金融业如何适应新常态（代序一）

当前，在经历了三十多年的高速增长之后，中国已经告别以高增长、高投资、高出口、高污染与高能耗为特征的“旧常态”，开始步入经济增长换挡期、结构调整阵痛期与前期刺激政策消化期“三期叠加”的“新常态”。其核心特征至少有四：一是中高速，以7％～8％的经济增长率为新的正常水平；二是优结构，以优化产业、地区和收入分配结构为新的核心任务；三是新动力，由要素驱动、投资驱动转型为创新驱动为经济增长的新动力；四是多挑战，以应对房地产、影子银行、能源危机、国际经济与货币冲突等复杂性风险为宏观调控的新挑战。可以预见，在今后相当长的一个时期，加快适应中国经济“新常态”，打好经济结构调整和发展方式转变的持久战，将成为中国经济发展的大方向。

新的经济形态必须辅之以全新的政策体系，中国经济新常态无疑对宏观经济政策提出了前所未有的挑战。从当前政策来看，“新常态＋动态区间管理＋微刺激”构成了一套不同于传统政策的完整体系。“区间管理”将宏观调控的目标界定为一个“合理区间”，区间上限是防通胀，下限是稳增长，而且区间的上下限会随着经济与社会发展而动态变化。“区间管理”意味着政府不再将某一特定增速视为标杆（如“保8”），只在当经济偏离区间或者即将偏离区间，才需要刺激性政策。与之相对应，宏观调控政策从以前的“四万亿”和总量宽松等强刺激转向了“微刺激”。2014年上半年，GDP增速下跌到了7.4％，偏离了7.5％的下限，有突破7％底线的可能性。如果不出台刺激政策，脆弱的社会架构难以承受经济增速的进一步下滑。在此情形下，政府出台了数条被统称为“微刺激”政策。宏观调控希望借助于“微刺激”在稳增长的同时调结构，通过增加中西部铁路建设投资以促进西部发展、缩小地区差距，通过棚户区改造，改善贫穷家庭生活状况，通过定向降准扶持“三农”和小微企业以改善经济中的薄弱环节。

对于金融业而言，“新常态”对金融领域的影响比实体领域更为强烈、更为复杂，使得金融业出现大量新情况、新问题，需要我们直面挑战，分析新情况的成因和特征，以便于对中国金融战略政策进行再定位，寻找到适合“新常态”的解决之道。

首先，对经济新常态下一些正在出现的挑战不应回避。与实体经济相对低迷形成鲜明对比，我国金融业在前期政策刺激下出现了快速扩张。与此同时，金融对于实体经济的渗透性却在弱化，在宏观流动性充裕的同时，微观流动性却处于紧张状态，存在着显著的资金市场割裂现象。在总量快速扩张的同时，金融结构也发生重大变革。在新的金融产品和融资模式作用下，我国整体债务率、杠杆率攀升，系统性风险上扬。金融服务于社会创新、产业升级以及生产消费的能力下降。

如何认识上述金融领域出现的新情况并逐步加以解决？

首先，这些新情况不仅与经济基本面变化和结构转型有关，也与前期政策有关。例如地方融资平台发展、地方债务攀升、中央银行负债膨胀以及银行表外业务发展等都与危机救助中的货币政策密切相关。因此，上述新情况既具有一定趋势性特征，同时还具有阶段性特征。

其次，中国金融的“新常态”还没有完全展现出来，未来实体经济的变化将通过很多渠道对金融基本面产生影响。一是受潜在增长速度下滑和资金边际产出水平下降影响，中国经济处于经济增速的换挡期，这决定了中国金融必然要步入各类租金和金融价格的换挡期，利率自然水平将出现调整。这将带来金融盈利模式的变化，并导致目前利率政策的调整。二是中国经济结构的调整将使传统产业与新兴产业的风险溢价关系发生变化。因此，在产业结构调整过程中金融的风险结构、投资组合模式都将发生根本性变化。三是外部不平衡的大幅度逆转，使传统的货币发行机制及传递机制发生调整，要求货币当局在流动性管理方式上做出调整。四是前期政策遗留问题的处理，要求货币投放常态化、资源配置市场化，这将使前期金融资产快速膨胀的动力源受到抑制，金融业将在调整中步入“中速增长期”。五是改革与宏观经济政策再定位之间的互动、金融调整与改革之间的相互作用、宏观政策调整与金融调整的互动，可能使中国金融发展呈现出更复杂的阶段性特征，从而使中国金融步入“预期重构”时代。

第三，中国经济“新常态”要求中国金融战略和政策体系进行再定位，以应对新的战略任务。一是货币金融政策要服务于以“预调”和“微调”为主导的新宏观调控模式，避免强刺激。货币金融政策目标要从危机管理转向“调结构、促改革”，根据目前经济波动和风险性质来定位金融政策，以超越“旧常态”下需求导向的凯恩斯主义范式，和无为而治的新古典主义范式，将新结构主义和改革理念融入到金融政策之中。二是坚持金融服务于实体经济的结构优化调整，通过“定向投放”、降低融资成本等措施，使金融能够服务于创新、新兴产业发展，避免金融“剥削”实体经济利润和金融资源“空转套利”等现象。三是金融战略必须坚持改革发展导向，在去杆杠、去泡沫和回归实体经济过程中保持自身健康发展。因此，利率市场化、汇率自由化、资本项目的有序开放、多层次资本市场建设、多主体金融市场开放、非标资产的标准化和阳光化、地方债务与土地财政融资体系改革以及存款保险制度都应在未来有序可控地推出。四是在密切监控局部风险、时点风险基础上，建立健全宏观审慎监管体系，以防止局部风险向全局性风险演化，时点风险演化为系统性风险。因此，在中国去泡沫和去杠杆的进程中，货币政策应当与宏观审慎监管相配合，不宜过度扩张，也不宜过度收缩。流动性管理以及结构性管理工具需相机进行创新。五是鉴于新常态时期经济结构的大调整，各种传统金融政策传递路径受到冲击，因此大规模创新各种政策工具，相机进行结构性和总量调整尤为重要。

整体上讲，中国经济“新常态”具有长期性、复杂性和特殊性等特征，因此，找到与此相匹配的中国金融新战略必将是一个艰巨的任务，需要来自金融理论与实务界的专家学者的共同努力。而长期从事金融管理工作且在经济理论与政策研究方面颇具造诣的于学军先生，无疑是这一领域的先行者。

于学军先生的新著《全球视角：中国宏观经济解析》（第五版），详细记录了新世纪以来他潜心观察和研究中国宏观经济金融运行，并从全球视角解析中国宏观经济，为中国经济发展提供可鉴之策的长期历程。特别是在本版新增的《经济下行压力加大金融风险渐行渐近》一文中，于学军先生从2013年以来中国步入新常态的宏观经济形势分析与研判切入，详细分析了在“三期叠加”的大背景下，经济下行压力加大，房地产、地方融资平台、影子银行等领域集聚大量金融风险等问题，并据此给出了极具建设性和可行性的政策建议。我相信，无论是对于理论研究还是政策实践来讲，本书都具有重要的参考价值和借鉴意义。

值此新书付梓之际，谈谈读书心得。是为序。

陈雨露

2014年9月