第一节　相关概念及内涵

一　股权分置

股权分置指上市公司的股权分裂，一部分可以在公开股票市场上自由流通，另一部分暂时不能自由流通，就是流通股和非流通股的设置。

股权分置本质上是一项企业所有权制度，这项安排人为地割裂了企业的所有权，把企业的股东分为流通股股东和非流通股股东，并赋予他们不同的权利，这实际上违背了《公司法》当中关于“同股同权”的规定。

股权分置是在中国经济体制改革特定背景下产生的特殊问题。早在20世纪90年代股份制改革之初，国家就明确规定了股权设置的四种形式：国家股、法人股、个人股和外资股。同时，还规定国有股和法人股暂不上市流通，其中国有股的转让必须经过相关国有资产管理部门审批。这是在中国经济转轨的过程中，为了保证股票市场顺利运行的权宜之计。所以，流通股主要是个人股，非流通股主要是国有股和法人股。

随着经济体制改革的不断深入，股权分置的制度安排日益成为经济发展的桎梏，带来诸多的问题。股权分置降低了资本市场的效率，带来了股东间(流通股股东和非流通股股东)的利益冲突，造成企业的控制权僵化，不利于政府对资本市场、投资者和上市公司的监控管理。为了解决这些问题，政府先后进行了多次国有股减持的尝试，都归于失败。直到2005年，政府痛下决心进行了股权分置改革。

需要澄清的是，股权分置改革与国有股减持不同。一方面，减持并不等于全流通，因为减持可以通过包括公开股票市场在内的多种渠道进行，被减持的股份也不一定成为流通股；另一方面，非流通股获得流通权，并不一定就会被减持。

股权分置改革是中国资本市场的一次重大的制度变迁。改革中，证监会等监督管理机构并不参与具体的股权分置改革方案制订，给予股东充分的自主权协商确定对价，制订股权分置改革方案。这一系列的制度创新推动了股权分置改革的顺利进行，初步实现了股权分置改革的短期目标，改变中国资本市场股权分置的状态，实现了上市公司股份的全流通。

股权分置改革的最终目标是要从根本上提高上市公司的质量，促进中国资本市场的健康良性发展。提高上市公司的质量，主要是上市公司治理的改善。财务治理作为公司治理的核心，在改革中一定会有一个根本性的转变。但由于制度变迁中存在的路径依赖和政策效应的滞后，财务治理的改善是一个长期的过程，还需要进一步的改革予以配合。

二　财务治理

财务治理是在公司财务与公司治理交叉融合中产生的。从系统论的观点来看，财务治理是公司治理的一个子系统。财务治理是公司治理的主要内容，从两方面影响公司治理：一是形成特定的资本结构，从结构上影响公司治理；二是形成财务激励约束机制，从制度上影响公司治理。

国内学者对财务治理的内涵有多种看法，但大都属于财权配置论。本研究认同伍中信教授(2005)的观点，公司财务治理的本质是一个关于财权配置的合约安排。财务治理从财务的社会属性(产权契约关系)出发，以财权流为线索，通过财权在公司内部的合理配置，形成一套涵盖各利益相关者的制度安排，维护投资者利益。财权在利益相关者之间的不同配置，体现了利益相关者在财务体制中的不同地位。

财务治理的要素包括主体、客体和模式。财务治理主体指有资格、有意愿参与企业财务活动，并在企业治理中发挥作用的利益相关者。财务治理客体就是指财权。根据财务治理主体可以把财务治理模式划分为：内部控制主导型财务治理模式和外部主导型财务治理模式。

根据对财务信息的影响不同，把参与财务治理的主体划分为内部财务治理主体和外部财务治理主体。内部财务治理主体主要指能参与公司董事会进行决策的大股东和公司管理层，他们影响企业财务信息的生成和对外公布。外部财务治理主体则指较少参与公司决策的小股东、债权人、政府和其他利益相关者，他们是公开财务信息的接受者。由于不同的财务治理主体所处的地位不同，股东、债权人、公司管理层、政府等在公司财务治理中发挥重要作用的主体，是本研究的主要对象；而对于介入公司财务治理程度不高的利益相关者(如供应商、客户、社区等)，本研究暂不考虑。

从时间维度，我们把财务治理划分为静态治理和动态治理。静态财务治理主要表现在财权配置结构和权利分布状态上。动态财务治理则表现为财权配置过程中的相互制衡过程和激励约束机制的形成、新的债权人和股东的加入、公司扩容和收缩引致的公司治理结构的变化，经营中公司财务集权和分权变化引起的财务治理结构调整等。本研究更多的是从动态的角度研究股权分置改革导致上市公司财务治理结构的变化。

公司财务治理作为一个理论体系，包含财务治理结构、财务治理机制与财务治理效率。财务治理结构是核心和基础，通过财权的合理配置实现财务治理效率的目标，是本研究的主要内容；作为制度保障的财务治理机制，本研究只涉及了企业内部机制，如高管薪酬、独立董事制度等。我们后面分析公司财务治理，主要是考察财务治理行为中体现的财务治理结构的变化，以及最终对财务治理效率的影响。

三　企业战略

企业战略指为确立和实现企业长期目标，而必须采取的行动程序和资源配置。企业战略包含五方面的内容：计划、计谋、模式、定位和视角。其中计划指总体规划与基本准则，计谋则是操作性较强的谋略和计策，模式是一系列决策中形成的某种共性，定位是在竞争中的位置选择，而视角指经久一致的思维方式。

从广义上看，战略目标是企业战略构成的基本内容，是企业在实现其使命过程中所追求的长期结果。从狭义上看，战略目标不包含在企业战略构成之中，但它是企业战略选择的出发点和依据，也是企业战略实施要达到的结果。

企业战略可以分为四个层次：制度战略、公司战略、业务战略和职能战略。本研究所侧重的企业战略主要在制度层面和企业层面。

制度战略主要是指一个企业在社会领域而非竞争领域的战略。在其进行经营活动的社区中，作为一个企业公民，承担社会责任和义务，关注人文和自然环境，在非经济领域为社会做贡献等，可以帮助企业增进其公众形象和认知。

公司战略，也称公司总体经营战略，在于企业经营范围的选择，关注和管理企业资源在不同业务间的配置、核心竞争力的培养、公司总部与业务单元之间的关系，以及企业与其他企业之间的关系与交往。

业务战略，主要应对如下问题：给定企业的经营范围，在某一个具体的行业或市场中，一个业务单元如何去竞争并获取竞争优势。

职能战略指一个业务单元中不同职能部门的战略，主要为业务单元的竞争战略服务。

不同的战略都有共同特点： (1)目标导向。战略是实现目标的方法和手段，在明确目标的前提下讨论战略才真正具有意义；否则，战略就只是脱离实际的准则与政策而已。(2)长期效应。战略着眼于未来发展，把握企业的总体发展方向，是实现企业长期目标的行动程序和管理措施。(3)资源承诺。战略决策以大规模的、不可撤出的资源投入作为其选择的战略方向的承诺。在整个战略决策序列中，其中任何一步都具有约束力，逐步朝所选的战略方向深入和强化。(4)冲突互动。战略具有互动性，主要应用于冲突与竞争之中，必须考虑参与竞争各方的动机、利益、实力、行为及后果。

战略具有长期性和资源承诺等特点，所以一旦发生变化，必然牵一发而动全身。但随着外部环境的变化和企业自身定位的发展，原有的企业战略就会变得不适应，阻碍企业的发展，这时就必须制定新的企业战略。而由于思维定式和路径依赖的影响，我们必然要经历一个艰难的战略转型过程。

企业的战略转型指为了适应外部环境的变化，企业对内部资源进行重新配置，使组织和环境实现最佳匹配，获得持续的竞争优势。本研究所侧重的企业战略转型主要集中于制度战略。一方面企业战略目标要转变，另一方面企业的成长方式发生变化。

随着经济的发展，企业战略目标经历了由产量最大化，经过产值最大化，到利润最大化，再到股东财富最大化，再到企业价值最大化，最终达到利益相关者利益最大化等一系列转变。目前，中国的大部分企业战略目标还处于股东财富最大化或企业价值最大化阶段，随着对企业社会责任的重视，未来必将转化为利益相关者最大化的目标。

企业的成长方式跟经济的增长方式密切相关，就是在企业中如何有效地配置资源，实现企业成长，这就是企业战略中的模式问题。资源的稀缺性和环境的不可逆性，要求人们必须改变原有的“粗放型”增长方式，转变为“集约型”增长，提高资源的利用效率。而企业作为社会关系网络中的关键点，既是资源的提供者，也是资源的消耗者，也应转变企业的成长方式，由“粗放型”转变为“集约型”。

四　股权分置改革对财务治理及企业战略的影响路径

本节通过对股权分置改革的长短期目标和企业战略转型的分析，逐层深入剖析股权分置改革如何通过内外部环境，形成影响公司财务治理的路径(见图2－1)。

上市公司财务治理所处的环境分为内部环境和外部环境。财务治理的内部环境则主要指公司内部的财权配置和组织结构，具体会体现在公司的各项财务活动中，最终决定企业的绩效和未来成长。财务治理的外部环境主要指公司外部的自然经济环境，如地方经济、能源消耗和“三废”排放等。财务治理与治理环境密切相关，治理环境的变化会影响公司财务治理结构和机制，最终影响财务治理效率。

股权分置改革对上市公司财务治理内部环境的影响是显而易见的，通过调整上市公司的股权结构，影响财权的配置，进而影响公司财务治理在各项财务活动上的决策，而这些决策导致的不同资本结构、股利政策、控制权的变更反过来又会影响财权配置的变化，这种相互的作用共同影响公司的财务治理效率，或者体现在短期绩效或长期发展上。在制度变迁对企业财务治理的影响过程中，外部经济自然环境的影响也起到了不小的作用。地方经济、能源消耗和环境保护等因素与国家的政策密切相关，从而会影响企业的资源配置和成长方式，进一步影响企业的战略目标。企业的战略转型进一步传导并体现在财务治理的各个方面，给财务治理效率带来影响。

股权分置改革最直接的结果就是去除了非流通股与流通股的界限，改变了上市公司的股权结构(这里的股权结构主要指不同股权在总股本中所占的比重)。限售解除后股票全流通时，股东可以自由地以市价买卖所持的股票，这进一步加大了股权结构变化的可能性。不同的股权结构形成不同的财务治理基础，也是决定财权配置的主要因素。股权分置改革改变了上市公司财务治理结构，先前外生的财务治理结构成为内生变量。

在公司诸多的财务治理活动中，融资、投资、利润分配、并购重组和激励约束等财务活动受股权分置改革影响最大。这主要是由于股权结构的变化，导致公司财务治理结构中的权力配置发生变化，影响了不同利益相关者在财务活动中的决策。同时，这些财务决策在实施过程中，又会反过来影响公司的股权结构，进而影响公司财务治理结构。这些因素相互作用形成动态的财务治理过程。

公司的财务治理结构及其变化在财务治理机制的保障下，表现于上述财务活动的财务治理行为中，最终影响企业的财务治理效率。通过实施股权分置改革，影响上市公司财务治理，使得上市公司从追求短期目标企业绩效过渡到追求长期目标企业成长，从粗放型发展转变为集约型发展，实现企业的战略转型。

虽然，股权分置改革同时作用于公司财务治理的外部环境和内部环境，对公司的财务治理发生影响。本研究主要从企业自身的角度，一方面研究股权分置改革改变公司财务治理内部环境，对公司财务治理的影响，另一方面研究企业战略转型对公司财务治理的影响。