前言

随着中国经济体制改革的全面推行和不断深化，社会制度和意识形态结构发生了深刻变化，中国证券市场的股权分置及其相关制度安排急需进行调整。吴晓求(2004)分析了股权分置存在八大危害：第一，流通股股东低买高卖，获取投机收益；而非流通股股东则希望大量分红，获取股利收益，股权分置使得上市公司流通股和非流通股股东之间利益不一致；第二，同股不同权不同价，控股的非流通股股东授意管理者操纵股价，粉饰利润，以期获得再融资，股权分置是市场内幕交易盛行的微观基础；第三，股权分置必然引发市场机制失真；第四，股权分置导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；第五，股权分置是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；第六，股权分置造成股利分配政策的不公平，大量持股的非流通股股东操控股东大会通过对自身有利的股利分配政策，利益分配机制处于失衡状态；第七，股权分置引发市场信息失真，使得上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；第八，股权分置形成上市公司业绩下降，股票价格不断下跌与非流通股资产增值的奇怪逻辑。

中国正在从传统的计划经济向市场经济转变，要成长为成熟的市场经济，必然要经历经济演化过程，推动制度变迁。股权分置改革是中国资本市场的一次重大制度变迁，它对中国资本市场和上市公司的影响是深远的。股权分置改革到底有多大成效?从短期中国资本市场的表现来看，带来股价的上扬和股指的高涨，说明股权分置改革已经发挥了一定的效果，虽然不排除其中有投机的成分。但从长期来看股权分置改革的效果是否能持续，对改善公司财务治理有多大影响，都是值得思考的问题。企业作为微观经济单位，既是构成宏观经济的基础，又受到内外部环境的影响。处于社会经济网络中的企业，如何在外部环境影响企业战略目标转型的情况下，优化公司财务治理是急需解决的新问题。本研究选择股权分置改革给中国上市公司财务治理带来的影响为研究课题，一方面有利于客观评价股权分置改革对上市公司财务治理的影响，促使企业选择正确的财务治理结构和机制，提高上市公司财务治理效率；另一方面有利于深化中国资本市场改革，减少中国资本市场在制度变迁中的路径依赖，加强制度创新，促进资本市场健康发展。

本书首先介绍了选题背景、研究目的和意义，并对国内外的研究文献进行了梳理，说明了股权分置改革、企业战略和财务治理的理论基础，阐述了财务治理的内涵、财务治理结构、财务治理机制和财务治理效率。回顾了股权分置改革的三个阶段，剖析了股改前上市公司财务治理结构、机制、效率几方面存在的问题。本书选择2008年底全流通的70家上市公司作为样本，选择了企业绩效和成长的6个指标，以及公司财务治理相关的16个财务指标，通过实证分析，建立多元回归模型，深入分析了股权分置改革对上市公司财务治理的影响程度。在此基础上，运用规模可变的数据包络分析，评价公司的财务治理效率，发现其中的主要影响因素。同时，论文运用灰色关联模型，分三个区域对公司财务治理和外部环境的相互关系进行研究，发现外部环境影响下的企业战略转型对公司财务治理的影响。最终，寻找提高财务治理效率的途径。

本研究有如下结论：

(1)财务治理是由企业财务和公司治理交叉融合发展而来的，财务治理是公司治理的核心。财务治理理论中财务治理结构是基础和核心，财务治理机制是制度保证，而财务治理效率是最终目标。它们都会受到财务治理内外部环境的影响，并反映在公司治理行为上。

(2)股权分置改革对上市公司财务治理和企业战略的影响遵循如下路径：股权分置改革通过调整股权结构，改变了上市公司财务治理的内外部环境，内部通过上市公司的融资与风险、并购与重组、股利分配和激励约束等多种财务活动，体现了公司财务治理结构和机制的变化；而外部通过企业战略转型，使企业从追求短期目标转向重视长期目标，最终影响上市公司财务治理效率。

(3)中国资本市场股权分置改革的过程分为三个阶段，两个关键点。在股改实施阶段，股权分置改革对上市公司财务治理有较大的促进作用；在股票全流通阶段，股权分置改革对公司财务治理的促进作用有放缓的趋势。

(4)三时期对比计量模型分析表明，股权分置改革中持股主体的组成与持股比例都与经济绩效的指标呈正相关，表明改革的推进改变了股权结构，进而促使公司治理结构实现优化组合。

(5)公司财务治理结构的核心是利益制衡。在中国特色的国情下，机构投资者的介入，有效制约了内部人的控制权，增加了利益制衡机制的作用。

(6)股权分置改革对股东财务治理效率的影响要高于对公司总体财务治理的影响。在内部财务治理环境中，影响公司财务治理的主要因素有：机构持股、第一大股东持股、债权人治理、高管薪酬和独立董事制度。

(7)上市公司财务治理与外部环境密切相关。目前大部分企业的战略目标依然是企业价值最大化或股东价值最大化，采用的是“粗放型”的成长方式。但从发展趋势来看，企业战略目标正在转型，有利于提高公司财务治理效率。

(8)本研究从五个方面提出提高上市公司财务治理效率的途径： 1)加速企业战略转型，确立利益相关者利益最大化目标，由“粗放型”成长转变为“集约型”成长； 2)选择合适的财务治理主体，国有股有进有退，培育机构投资者，加强股东制衡； 3)明确股东大会、董事会和监事会等财务治理机构的职责，建立完善的分层决策体系，强化独立董事的监督约束作用； 4)加强公司内部的激励约束机制，制定科学的考核评价标准，建立一个综合薪酬、股权等多种激励方式的动态激励机制； 5)创新财务治理机制，共同治理与相机治理相结合，进行动态的财务治理，提高财务治理效率。

本研究的创新之处在于： (1)运用三时期对比计量模型对股权分置改革不同时段财务治理分别进行前后的对比，研究发现不同阶段股权分置改革对上市公司财务治理的不同影响； (2)使用数据包络法对公司财务治理效率进行分析评价，发现股权分置改革影响财务治理效率的主要因素； (3)用灰色数学模型论证企业的战略转型，创新财务治理机制，从演化经济学和企业网络理论角度提出利益相关者共同治理和相机治理相结合。

本书共分为九章：

第一章导言，主要介绍本章的选题背景，研究目的，研究意义，国内外研究动态，研究思路和研究方法，本研究的创新之处；

第二章股权分置改革、企业战略与财务治理基本理论，主要介绍相关概念及内涵，相关理论的演变；

第三章股权分置改革的发展历程，回顾了股权分置改革的试点、全面推行和限售股上市流通等；

第四章股改前后公司财务治理变化的理论分析，分析了股改前上市公司财务治理存在的问题和股改后上市公司财务治理的变化；

第五章上市公司财务治理股改政策效应分析，选择样本变量，建立上市公司财务治理多元回归模型，分析股改不同阶段的政策效应，检验第四章理论分析提出的研究假设；

第六章上市公司财务治理效率评价，运用DEA方法构建财务治理投入产出模型，评价样本企业的财务治理效率，通过冗余分析发现敏感因素；

第七章股改影响下的财务治理与企业战略转型，运用灰色关联法分析股改影响下的财务治理变化与企业战略转型的内在关系；

第八章改善上市公司财务治理的途径，从五个方面提出改善上市公司的财务治理的措施；

第九章结论，总结本研究的结果，说明结论的实践应用，并指出研究的不足之处。