1.01 投资的信仰危机

20世纪90年代，吉姆·沃克（Jim Walker），人称Dr. Jim是我在里昂证券的顶头上司。他是亚洲首席经济学家，我负责大中华区的宏观经济学研究。他多年被基金经理们评选为最佳经济师。我也很欣赏他的勤勉和水平。10多年来，跟竞争者一样，他坚持每个季度写一本亚洲地区的宏观经济报告，对每个国家每个月的汇率和消费者物价指数（以下简称CPI）也要做出预测。我对这种预测毫无兴趣，也确实不知道怎么做预测。不过，所有投行都做这样一件自欺欺人的事，并且堂而皇之地出版和推介。我真的不明白买方的投资者们为什么愿意花时间听这种预测。

今天回头看，我当时的那种看法也许对，也许错。谁知道呢？不过，我铁了心要转行做股票研究。

捅马蜂窝被辞职

1998年底，我在汇丰银行做中国研究部主管才半年，突然被开除了（准确地说是被辞职）。在那前面的几年，我一直有一个理论，并且写过很多报告。我认为，中国当时的外汇储备已经太多（不是太少），人民币被低估，而不是高估。我认为当时的亚洲金融危机对人民币没有什么影响。1998年，中国财政部宣布发行20亿美元的扬基债券（Yankee Bonds）。我认为当时的官方借口完全没有道理。他们说，中国需要一个利率曲线，以便日后中国政府和企业到国外市场发行债券时作为基础利率的参照系。其实，当时的真实原因是，外国投行不断游说中国财政部发债（毕竟外国投行需要佣金收入）。有人说，我们的财政部官员也想趁机出国旅行（美其名曰“路演”）。是否就这么简单？我不得而知。

不过，这让我联想到这几年内地大量的省政府和市政府在香港的大型招商活动。领导们带领几百人甚至上千人到香港住在昂贵的酒店，吹一通大话，然后大吃一通。领导们和喽啰们就去采购LV包、化妆品、西装和其他奢侈品。有时参加这种会，我碰到一些莫名其妙的人。他们对招商的内容一点兴趣也没有。他们来香港只是为领导们的奢侈消费埋单的。但是你别可怜他们。领导让他们埋单是瞧得起他们，是给他们面子。成百上千的人想来埋单，但是没有机会。

比起近些年招商活动的奢侈，1998年的国债发行的环球路演简直可以算是“艰苦朴素”。1994年，我刚到瑞士银行工作时，曾经陪同几个部委的处长、司长和部级领导到欧洲考察“金融市场”。坦白说，当时只是美酒佳肴、豪华酒店和工作内容不清晰而已，没有任何可以炫耀的额外花絮。官员们为老百姓当公仆，辛辛苦苦，改善一下待遇，也无可挑剔。

1998年12月15日，我反对中国政府发行“美国扬基债券”的报告被香港《南华早报》摘要报道了。该报引用我的话说，中国财政部发行扬基债，是个“双输的行为”。毕竟，这些债券融到的钱又会用来买美国国债，利息只有3%左右。在利率上，中国的老百姓净亏两个百分点以上。我可捅了马蜂窝了。我当天就被辞职。在失业四个月之后，我又被我以前的雇主法国东方汇理银行下属的惠嘉证券聘回，当股票研究部主管。两个月后，我又被另外一个老东家瑞士银行挖角过来，也是担任中国股票研究部主管。

预测股价如掷硬币

这次回到瑞士银行，我老老实实工作了7年。从完全不懂股票，到稍微有点明白。虽然我5次被《机构投资者》杂志评为中国分析师第一名，但是我知道我实际上知之甚少。我获奖靠的是嗓门大，而不是专业知识。很快，更大的问题又来了。我开始发现，我根本不能为客户增值。虽然我对个股、行业和股市的评论（报告）很多，但是我明显感到，基金客户对分析师应接不暇。投行界有个说法，基金客户至多只看了他们收到的分析师的研究报告的10%。在很多情况下，他们接待来访的分析师只是出于应付，或者礼貌，或者维护良好关系。我假想，如果我两个月或者三个月不写研究报告，不拜访基金，不打电话，会不会有客户觉得缺少了什么？当然不会。我觉得，这份工作不能做了。

与此同时，我对股票研究的看法也开始转变。我看到我自己对公司利润的预测，对股价的预测，没有任何准确性可言。我的买入和卖出建议一半对一半错，甚至更差。这样的工作不是像掷硬币一样吗？如果是那样，我们何必装模作样写几十页（甚至上百页）的报告呢？那些报告花里胡哨，多少有点煞有介事。比如，我们经常看到分析师把企业明年的利润预测上调5%，或者股票的目标价格上调10%之类。我开始感觉那是有点滑稽的。我后来到企业工作，确信了一点，企业利润在10%以内的变动实在是会计上的一个小误差，可股票分析师竟然把它当一回事。股价变动呢？影响的因素就更多了。5%的股价变动几乎是天天都可能发生的事情。

那时，我的信仰发生了危机。一方面，我开始读有关巴菲特的书，开始相信认真选择好公司，长期持有。另一方面，我开始分析《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）。我同时开始理解指数基金为什么比绝大多数投资更优越。我在这两个宗教中挣扎。很显然，我已经抛弃了第三个宗教：频繁交易，试图跑赢大市。但这正是多数人的信仰。

我知道，证券公司的生命在于客户频繁交易，虽然证券公司好像并没有积极地怂恿客户频繁买卖，但是这里潜在的利害冲突是明显的。