1.05 企业做假账的例子

我在香港的外国投资银行工作长达15年，其中当宏观经济师4年，股票分析师7年，做投行业务（帮助企业上市、发债和并购等）4年。另外，我在一家上市公司（深圳控股）工作了3年。总的来讲，我觉得上市公司的多数大股东和管理层还是本分的、遵纪守法的，但是也有一小撮想尽办法利用股票分析师大发不义之财。

我先讲讲我的几次悲惨遭遇。

1.香港上市的某民营制药公司。2001年，它的业务零零碎碎，市值大约只有7亿港元。当时我特别喜欢中小企业，特别是民营企业。香港媒体给了我一个外号─“民营企业之父”。这家公司的董事长刚刚买壳入主。他曾在中央某部工作，好像跟石油进口有点关系。5月的一天，他托人约我吃饭，我不知中计。饭毕，董事长说，正好上周是我的生日，他想送股票给我做礼物。我吓了一大跳！我马上说，你的话算没有讲，我也算没有听见。当然，由于你说出这话，你的股票我永远不会研究！后来，我把这事完全忘了。他的公司也早就倒闭了，不知道伤害了多少股民。

2.香港上市的華東某玻璃厂。这家公司2004年到香港上市，好不隆重！三家投资银行抬轿子。参加它的IPO午餐讲解会的分析师和投资者大约有300人，连门口都站满了人。我到的略晚了一些，没能进去，只好折回。当然，公司成功上市了。在后来的一年里，我和秘书几十次联系公司，想去拜访，也许可以写研究报告。但是，公司总是找借口推托。为什么？因为我在2001─2002年跟两家坏公司（格林柯尔和欧亚农业）挣扎打斗，所以，有香港媒体叫我为“香港打假英雄”。

有些有问题的公司都害怕我去拜访。直到今日，我也没有见到公司管理层。当然，我也不需要见了：两年前，它出了大问题，正在清盘。我没有感到奇怪！

3.香港上市的华南某民营铝制品公司。总裁是我的熟人，还在投资银行跟我做过同事。2005年1月，神州大地经济腾飞，金银铜铁锡铝以及制品的需求大振，这家公司的业绩当然也不错。我和助手跟管理层见过几次面。他们的故事也已经广为人知：购买铝材，进行加工，毛利率为一个固定的比例，然后“顺价销售”。虽然故事不算令人兴奋，但是也还算过得去。2003年，我还为公司管理层组织过几次午餐会（跟基金经理见面）。我根据这些资料做出了2004年利润预测，写成了报告。我的推荐意见当然是“买入”。过了一个多月，公司公布业绩，业绩大跌！我跌破眼镜！为什么？他们的毛利率完全没有什么稳定性！管理层一直在撒谎。也许他们做铝的期货亏了很多钱，只好用产品加工的毛利率的大幅下降来掩盖？我感觉受了骗，除了在分析师大会上大骂管理层骗人，还专门写信谴责他们整个团队。一周后，我宣布停止对该股票的研究。三年后，这家公司债务缠身，进入了破产程序。

4.香港上市的华东某食品配送公司。2004年，它被几家投资银行隆重推到香港上市。这只黑马的股价扶摇直上。2006年，它的市值曾经接近300亿港币。公司又配售了新股，发行了可转换债券。2004─2005年，我多次陪同基金经理到公司拜访管理层，参观他们的餐馆和超级食堂。他们声称为上百万工人提供盒饭。客户包括TCL的工厂、海尔的工厂、鸿海在中国的工厂和大量的写字楼白领。

这个故事不难理解，也不难相信。我的疑点有三。为几百万人烧饭的食堂该有多大啊！虽然公司说他们的食堂分布各地，但是，上海松江的工厂据说也为50万人烧饭啊！我看不到忙碌的厨师们，也看不到川流不息的卡车（或者餐车）。我很奇怪。公司说，我去的时间是上午9点钟，太早了。那么，几点钟最忙？11点钟？OK！我11点钟再去，还是冷冷清清的。我打电话给鸿海公司，他们说，他们不用这家公司的送餐服务。我质问公司的CFO，他回答：“哦！我们以前为鸿海送餐。现在忙不过来，就不再为他们服务了。”我不悦，再问鸿海公司，以前是否用这家公司的送餐服务。回答是否定的。我更气愤了，再质问公司的CFO，他说：“抱歉，我记错了。”另外，他们的大米仓库小得可怜。CFO指着仓库中间的一堆大米说：“那就是我们的大米。”我琢磨，他们在上海松江的仓库每天起码需要400吨大米。我在农村长大，种过田，卖过稻子，大概知道400吨是什么概念。CFO完全是睁着眼睛说瞎话。

5.香港上市的福建某药厂。2003年，我20世纪80年代在北京五道口读书时的某校友跟这家药厂管理层联手欺诈。他师兄前师兄后叫得很甜。我不疑有诈，耐心听他们讲解多次。由于我只是中国研究部主管，不是医药分析师，也不懂医药，所以一直推托不写报告。后来，我安排这家公司和另外几家医药公司到新加坡做了一趟路演。不知为什么，我的脑袋里出现了一种莫名其妙的悲凉感：我真的了解这些公司吗？我究竟在干什么？帮助坏人还是帮助诚实的企业？几个月后，我听说这家公司连工厂都没有。我打电话大骂五道口师弟不诚实。他极力辩解。某日，这家公司的股票暴跌90%以上，然后，那股妖火就熄灭了。和蔼可亲的董事长再也见不到了，我的师弟也消失了。

6.香港上市的中国中药公司。2010年，我还在瑞士银行做投资银行业务时，带几个同事拜访过华东地区一家上市的中药和饮料公司。这家公司的股票市值高达260亿元，可不是好玩的。我们希望跟他们建立关系，日后配售他们的股份或者做其他生意。董事长兴致勃勃的讲解和产品展示给大家留下了深刻印象。突然，董事长小心翼翼地从保险柜里拿出一个三层丝绸包着的发黄了的线装书。那本书的封皮都破了，烂了，卷起来了。一眼看去就知道是老书，很老的书。

虽然基本上没有文化，但董事长不知道从哪里弄了一个医学博士的文凭。听说他的公司还在申请博士后流动站，他本人也是几家大学的博导。这几年，我对国内的博导头衔产生了莫名其妙的鄙视，就跟鄙视我自己的董事总经理头衔一样。我知道这种心理状况很不健康，但是我没办法。好在我掩饰得不错。

董事长眉飞色舞地讲起他祖先在明朝元年开始师从中医吴天禹学习草药和香薰技术的光荣历史。那一页一页竖排版的密密麻麻的文字，都是闪光的智慧。当然，董事长只是在我们眼前晃一晃，不会让我等认真地看。不过，我生性多疑，不然哪里来的“香港打假英雄”的称号呢？我一眼就看到书的中间有“东风吹战鼓擂，现在世界上究竟谁怕谁”之类的句子。我差点叫出声来：这不是“文化大革命”时期的句子吗？

我稍微给董事长施加了一点压力。我问他为什么把那几页纸“夹杂”在如此贵重的传世之宝里面。董事长似乎明白我的讽刺，连忙招呼大家到隔壁的书房吃午饭。虽然我已经完全知道这家公司是彻头彻尾的骗子，我永远也不会跟他做生意了，不过午餐还是在轻松愉快的基调中进行的。

一年后，该公司产品的有用性和宣传的欺骗性开始被多家媒体怀疑。它主要依靠几个美女和少俊乱舞乱叫来支撑的局面已经难以维持了。现在股价从顶峰跌了80%以上。

7.某保健品企业。这家公司有4个工厂。七年前到香港上市，股民欢呼，两年内股价翻番。当时，它的两个老厂本来就很宽敞。如果董事长是一个诚实的企业家，他应该在那两个老厂增加生产线，甚至连生产线都不用增加，增加一个班次就可以了，从一班增加到偶尔的两班倒。这是很理性的解决方案，何况，它当时连一班也没有开足马力。

但是，董事长显然有另外的小算盘。他想占领地盘，圈地，而且享受市（县）政府给予的各种优惠。或者，用招股书上的冠冕堂皇的话，扩大再生产，占领制高点，创建百年老店。当然这都不是什么问题。

问题在于，圈地的好处和地方政府招商引资的好处并没有流到股东那里去，而是流到了董事长的个人口袋。更大的问题还在后面。这家公司不大，三年来的资本支出7亿～8亿元人民币。人们一般不习惯把几年的资本支出加总考虑，其实这很重要。我以前跟大多数分析师一样，参观工厂时一般不留心建一家工厂究竟要花多少钱。我做了几年的地产业务之后，对有些细节开始感兴趣了。

比如，这家公司花8亿元建的两个工厂，我看最多只需要3亿元。怎么讲？这两个工厂都建在二线城市的郊区以及郊区的郊区，占地面积分别为200亩和150亩。这是两个不小的工厂。土地成本要么是政府低价卖给企业的，要么是免费送的。我们还是大方一点吧。算它20万元一亩。这350亩地的土地成本只不过是7000万元。简单的厂房和生产设备，再花2亿元。仅此而已。

跑冒滴漏。在这家公司里，我看到的不是跑冒滴漏，而是董事长用大卡车把股民的钱往自己家里搬运。跑冒滴漏太小意思了。

对这家公司，我感到非常恶心，虽然它的其他各项指标好得难以让人相信：

（1）销售额的五年复合增长率25%左右；

（2）股东应占年度利润的复合增长率27%左右，ROE超过20%；

（3）市盈率只有5～7倍；

（4）现金派息虽然低，但也有2%的息率；

（5）市净率不到50%；

（6）投资者关系也还不错。

很多公司上市已经十几年甚至几十年。从IPO起，它在股市配股融资的总额，除了支付股民的些许红利以外，其他全部用在了资本支出、买地和建造各种设施。这些土地和设施有没有用处我们暂且不说，它们的真实成本究竟有多大？年复一年，它的利润一直保持增长。某一年，“黑天鹅”出现，公司就把前些年的虚高利润（假账）全部冲掉。然后，公司又从一个较低的利润水平成长若干年。然后……如此重复。