二、当前中国固定资产投资面临的困境

（一）稳投资和转变发展模式之间的困境

在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，固定资产投资是最受关注的。改革开放四十年，中国经济的增长主要是依靠大量投资的拉动。这种过度依赖投资拉动的发展模式实际上是一种要素驱动式的发展模式，它带来的后遗症也是显而易见的。当前中国经济进入新常态，经济增长速度从高速转为中高速，中国经济对投资甚为纠结。一方面，必须对过去多年过度依赖投资的发展模式带来的产能过剩、债务偿还压力、资产价格泡沫、资源环境问题等进行处理，以致对继续高投资心存戒惧；另一方面，为了稳增长、保就业、控风险，又必须依赖投资。明明知道高投资副作用和后遗症大，但又不得不靠着它，出现了所谓的投资依赖症。每当中国经济出现下行压力时，稳投资就成为政府的首选。因为固定资产投资对政策变化反应敏感，尤其是基建和房地产这两个分项。在以往经济下行周期中，通常也会伴随着地产政策的松绑，经济下行信号愈加明显的当前，市场对地产调控放松的预期也明显升温。当前房地产投资受到调控政策的影响，很难再承担起稳增长的重任，于是基建投资便成为稳增长的重要载体。当前中国经济下行压力明显，中国经济要实现稳增长依然要依赖固定资产投资。但是如果未来无法摆脱投资依赖症，中国经济的转型就难以完成。

（二）稳投资和去杠杆之间的困境

在市场经济条件下，固定资产投资的资金主要依赖经济加杠杆。我国长期处于财务杠杆过高状态，这是由我国经济结构决定的。地方政府的财权和事权不统一，财力过多集中于中央，地方政府投资主要依靠举债。我国以资本密集型的传统制造业为主，适合债务融资。再加上国有部门“预算软约束”等问题，助推了杠杆水平。去杠杆的目的是防风险。中国经济去杠杆已持续近两年，目前金融去杠杆已取得阶段性成效，实体去杠杆也已开始推进。此时，此轮去杠杆最核心的“病灶”——地方国企（尤其是城投企业），却因种种原因，去杠杆处于胶着状态。随着经济结构转型，整体杠杆水平会缓慢下降。在“金融+财政”双双严监管的情况下，借新还旧之路已断，地方国企财务压力将显著增大。现阶段经济增长压力逐步显现，信用事件发生频率加快，如果还延续去杠杆政策，不仅不会解决历史风险问题，还有可能引发风险的爆发。因此，政策的重心需要从去杠杆过度到稳杠杆。这不仅是为了应对增长压力，同时也是为了巩固前阶段去杠杆的成果，防止信用收缩带来被动加杠杆甚至再度走老路的窘境。当政策一旦关注稳杠杆，社融增速与M2增速的合意水平应不低于前期低点。在这一过程中，货币利率水平有望相对平稳，资金面波动也会有所控制。

（三）稳投资和防范地方债务风险之间的困境

固定资产投资，尤其是基建投资主要靠地方政府资金，稳投资必须要解决地方政府的资金来源问题。我国财政体制下地方政府事权大但财权小，中央通过转移支付和税收返还弥补地方资金缺口，但其中半数资金地方政府不能自由获得或运用，因而无法有效弥补资金缺口，地方政府依然需要依赖负债。虽然我国地方政府的显性债务并不高，风险整体可控，但是地方政府还有很大一块隐性债务。这部分债务主要以城投债、融资平台债务、政府引导基金债务等形式出现。国内学者专家估计，目前我国地方隐性债务介于30万～50万元，而且仍然在继续增长。如果把这一块隐性债务加进去，我国政府债务占GDP的比重已经超过60%国际公认的安全警戒线。从结构上讲，很多地方政府债务负担占GDP的比重已经超过了100%，存在很大的风险隐患。虽然从法律上看，这些所谓的隐性债务大都不属于地方政府的直接显性债务，但是，由于这些企业负债大多与政府行为直接相关，政府势必要承担救助责任。新预算法实施后，部分地级市政府仍然采取隐性担保、违规举债等方式，在获取资金的同时，也形成了更为隐蔽、政府可能承担一定救助责任的债务。有的地级市政府继续通过融资平台变相融资，部分本应由政府承担的债务在清理甄别时却划给融资平台。如果新增债务最终将转化为政府债务，势必进一步扩大地方政府债务风险。

（四）稳投资和提高投资效率之间的困境

中国经济增长长期依靠投资拉动，导致投资对增长的拉动力减弱，投资回报率下降。尤其是长期投资占主导，其项目投资回报周期长，回报率很低，导致了投资效率下降。中国投资回报率从1993年15.67%的高水平持续下降，2000～2008年稳定在8%～10%，金融危机之后投资回报率水平大幅下降。2014年，ROI已经降到2.7%的历史新低。由于房地产的稀缺性和我国居民对房地产的偏爱，再加上地方政府对土地财政的依赖，房地产领域的投资回报率持续走高，导致了生产性投资被非生产性投资特别是房地产投资等严重挤兑。从中央到地方再到企业，几乎都把注意力放到基础设施建设、房地产等方面。地方政府所出台的各项投资政策，仍然是针对基础设施、房地产等。与此相适应，社会融资的流动去向，也继续向非生产性领域集中。当整体的投资边际效率下降时，投资收益率变低、投资回收周期变长。相应地，由于预期的现金流变差，未来需要更高的杠杆率来弥补现金流的不足。如果恶性循环的话，那么，最终，资金链条必然会断裂。债务压力和不良资产的大面积爆发通常是这一恶性循环的结果。能使其走出困境的路径只有彻底摆脱投资依赖症，提高投资效率，特别是全要素生产率的提高，也即技术进步和组织变迁。

（五）稳政府投资对民间投资挤出的困境

民间固定资产投资占到我国固定资产投资的一半以上，是拉动经济增长的重要力量。我国民间固定资产投资增速自2012年起持续下行，尽管有过短暂回升，但不改回落的大趋势。2016年，民间投资增速回落至3.2%，尽管在2017年上半年回升至7.2%，但与2012年之前30%以上的高增长相比，仍是大幅下降了。从逻辑上讲，民间投资增速的回落，是因为实业投资预期回报率下降。还有一个主要原因就是，政府主导下的投资存在挤出民间资本的后果。多方面数据显示，在基建投资拉动中，项目受益最多的还是央企和大型国企。民间投资主要分布在三大领域：制造业、房地产业和劳动密集型的低端服务业。大多数服务业领域存在严重管制，这也可以解释相对于制造业中国服务业发展严重滞后的原因。目前，中国经济增长仍主要采取投资拉动模式，投资增速的回落，必然给经济稳增长带来难度。2015年之前，尽管中国的民间投资增速在回落，但仍高于非民间投资增速，表明民间资本对投资增量的贡献为正，在固定资产投资总额中的占比是上升的；但是到了2016年之后，国企投资增速开始高于民间资本投资增速，此后这种局面一直没有得到明显改变。这种“国进民退”式的投资反差，从长期而言不利于经济结构的改善。如果民间投资增速持续回落，那么，中国经济要稳增长只有靠国企和政府加杠杆。