误读4：浮存金

主要误读：市场上有不少投资者长期忽略了保险浮存金对伯克希尔净值增长的巨大影响。

我方观点：不仅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，这部分“浮存金”甚至构成了伯克希尔公司的“核心竞争优势”。

为便于说明问题，我们先举一个简单的例子。首先，假设公司A每股权益资本为10元，零债务，投资回报率为10%，所有利润均滚存至下一年度。则其每股净值的增长情况见表2-3。

其次，假设公司B与公司A情况相同，只是每年在权益资本之外，再持续投入相当于当年权益资本50%的无息债务资金，其每股净值的增长情况见表2-4。

这个例子说明，在投资回报率相同的情况下，当使用债务资金时，公司的净值增长率将高于实际投资回报率。其实，这只是企业经营事务中简单的“财务杠杆”问题，相信大多数的读者对此都已有充分的认识，在这里重提，是因为我们发现很多时候人们常常忽略了巴菲特也在使用财务杠杆这一工具，而这正是伯克希尔公司净值增长长期高于公司许多股票实际投资回报率的一个重要原因。只是与大多数企业情况不同的是，伯克希尔公司债务资金的来源并非是商业银行或是其他部门的信贷，而是旗下保险公司所产生的高额浮存金（客户向保险公司缴纳的保费中可供用于商业投资的流动资金）。

对巴菲特投资生涯有一定了解的读者都知道，其在介入伯克希尔公司经营的早期就已经通过对保险公司的收购而开始拥有保险浮存金。之后，随着巴菲特逐渐将伯克希尔公司打造成一个保险集团，浮存金也逐年增加。这些每年源源不断流入的、具有债务性质的保险浮存金，撬动了公司净值的大幅提升。表2-5给出了相关数据。

我们看到，在过去的40年里，保险浮存金在伯克希尔公司资产净值中的占比始终保持在一个较高的数值上。因此，只要其资金成本低于公司的投资回报，保险浮存金就会因“杠杆”效应而提升公司每股净值的年度增长比率。成本越低、占比越大，提升的幅度就会越高。那么，一直以来伯克希尔公司的保险浮存金有一个怎样的成本结构呢?请看巴菲特为我们做出的解答：“自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%的复合增长率增加。大部分的年度，我们的资金成本都在零以下。”（巴菲特1995年致股东的信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本过高，那么浮存金的成长就可能变成一项‘诅咒’而非幸福。在伯克希尔公司，我们的记录算是不错的了，32年来我们的平均成本远低于零。”（巴菲特1998年致股东的信）

需要注意，我们在这里之所以仅关注伯克希尔公司前30多年的浮存金成本，是因为那段时期是巴菲特的“股票投资蜜月期”（这以后则转入“企业收购蜜月期”）。因此，期间浮存金的规模与成本对我们讨论的话题来说相对最为“敏感”，也最能说明问题。

至此我们已不难看出，正是由于每年都有巨额并且是 “零成本” 的保险浮存金流入，才使得伯克希尔公司的每股净值每年都可以在 “增厚” 效用下，以高于其股票投资回报率的幅度快速增长。尤其是在对于其创造财富神话来说最为关键的20世纪70年代，其股票投资的资金绝大部分都是由浮存金构成的：“20 世纪70 年代末期，巴菲特的大部分投资资金都来源于一个流动的金库，这就是保险和优惠券。”^[1]巴菲特在当时利用这些资金分别买入了华盛顿邮报、盖可保险、大都会/ABC、通用食品、联众集团、奥美国际、联合出版以及喜诗糖果和水牛城晚报等公司的股票，这些公司后来为伯克希尔净值的快速增长都做出了巨大的贡献。

通过保险浮存金来增加伯克希尔公司的股东回报的做法，不仅由来已久——巴菲特在20世纪60年代后期收购保险公司以及蓝筹印花公司的其中一个原因，就是因为看上了它们的浮存金（正如1967年收购保险公司那笔交易的经纪人查尔斯·海德所言，巴菲特比全国任何一个人都更早地领悟了浮存金的性质），而且它本身就是巴菲特为自己和伯克希尔公司的股东打造创富神话的一项基本策略。在1995年致股东的信里，巴菲特曾清晰地表述过他的这一指导思想：“总的来说，1995年我们规模适中的保险事业交出漂亮的成绩单，而展望1996年，在盖可保险加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险事业已成为我们的核心竞争优势（More than ever,insurance is our core strength.）。”

国内有不少投资者由于忽略了巴菲特通过浮存金打造伯克希尔公司的传奇事业的这一公司“核心竞争优势”，因此当发现巴菲特长期持有的几只股票的投资回报低于公司的每股净值增长时，便将其解读为可能是“短炒”股票做出了贡献，显然这是不对的。其实，只要我们稍微细心和深入一些，就不难看出其中的奥妙所在。

本节要点：

（1）每年源源不断流入的保险浮存金，为伯克希尔公司的净值的增长提供了巨大的财务杠杆。

（2）巴菲特几只重仓股票的投资回报长期低于公司净值增长，原因就在于保险浮存金对公司资产净值起到了增厚作用。

（3）按照巴菲特自己的说法，持有巨额并且是零成本浮存金的保险事业，已构成伯克希尔公司的“核心竞争优势”。

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[1] ㊀ 摘自 《滚雪球》。