误读12：递延税负

主要误读：对巴菲特投资中的递延税负问题，市场要么高估了其作用，要么低估了其影响。

我方观点：“递延税负”是巴菲特选择长期投资的一个重要原因，但它并不构成巴菲特做出如此策略选择的基本前提。

记得我们曾与一位在证券监管机构工作的朋友聊起有关“复利”的话题，当时我们提出了这样一道数学题：假如把一块厚度为1厘米的纸板对折20次，最后的高度将会是多少?由于他前两次给出的答案都过于保守，我们便引导他放开胆量猜，随后他咬了咬牙答道：100层楼的高度!这个答案自然是错的。这也很正常，毕竟在对复利缺乏足够认识的情况下，如果不依靠计算器，确实很难想象一块纸板对折20次后的厚度竟然可以达到一架民航客机的正常飞行高度——10485米。

现在考虑另外一种情况：同一块纸板，假定我们在每次对折后都将新增的部分削薄30%，这样最终的厚度将会仅有406米，连原先的零头都不到。从这个例子中我们可以看出，在一个长期复利的运行轨迹中，持续的折扣将会让结果出现戏剧性的变化。

举这个例子实际上是想说明递延税负对投资的影响。可想而知，如果巴菲特不在乎每次交易需要缴纳的资本利得税，投资的复利终值将会有多大的缩水。当然，目前这个话题还只限于在美国股市才有意义。那里不仅有资本利得税，而且比率还不低。但尽管如此，谁能说在不久的将来我国的投资者不会面临同样的问题?如果到了那个时候，投资者再开始考虑递延税负的问题可能就有些晚了。因此，我们现在用美国的实例来未雨绸缪一下，未必就不是一件有意义的事。

大家知道，巴菲特的基本投资策略主要表现为对“重要投资部位”股票的长期持有。由于是长期持有，从而使得伯克希尔净值的增长在很大程度上绕开了联邦税负对其“复利”效用的影响。相反，如果巴菲特的投资策略主要是短期操作，则每年将会产生大量的资本利得，从而每年要向美国政府缴纳高额的资本利得税。这就好比我们在上述对折纸板中每次都要削去30%的新增厚度，这将令最终的复利效果大打折扣。

为了更为直观地说明问题，我们在这里作两组试算。假设：（1）资本利得税为30%（由于美国相关的税负标准在1987年之前是28%，后来又改为34%，为了计算方便，我们统一假设为30%）。（2）投资回报率为年均20%（这正是伯克希尔净值在1965—2008年的实际增长数据）。（3）投资者初始一次性投资10万美元。

情形A：股票组合平均每个年度周转一次：由于每年须缴纳30%的所得税，投资者在1965年投入的10万美元，在2008年的净值将增至2798.39万美元（10万美元×1.14⁴³）。

情形B：买入股票后一直持有：由于无须每年缴纳30%的所得税，而是仅在期末股票出售时一次性缴纳，投资者1965年一次性投入的10万美元，到了2008年净值将为25397.65万美元（10万美元×1.2⁴³），届时出售并一次性缴纳所得税后，还将剩余17778.36万美元。这个数据是情形A的6.35倍!

面对这样的两个结果，如果你是伯克希尔公司的股东，会希望得到哪一种呢?不用说，肯定是情形B。然而显而易见的是，要得到这种结果的一个基本前提，就是你必须期待公司的经营者在股票投资上进行长期投资。这样，先不管他的投资理念与操作策略如何（当然不能太差），在其他条件相同或相似的情况下，长期投资至少能够让你在递延税负这个问题上，相对于其他投资人而言处于一个极为有利的位置（税负水平越高就越如此），从而使你的财富积累最终实现更高的“复利”增长。

另外，我们也注意到，在过去的几年里，国内有为数不少的巴菲特研究者在谈及巴菲特为何选择长期持有策略时，常常放大了递延税负的影响。我们认为这同样是不准确的。在1989年致股东的信中，在讨论完递延税负对投资的有利影响后，巴菲特指出：“必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向于采用长期投资的态度。”几年后，在1993年致股东的信中，巴菲特又进一步阐述了关于他进行长期投资的理由：“就算是我们选择在一个免税机构的平台上运行，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略。这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质。当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。”这里所谓“免税机构平台”是指有限合伙公司和S型公司（一种类似于合伙企业的公司形态，可以避免双重纳税，但在公司管制上有诸多的限制）。巴菲特上述的这段话告诉了我们两点内容：（1）1969年放弃合伙公司而最终选择在一家有限公司（收购伯克希尔公司）平台上投资股票，主要考虑的不是税收问题。（2）选择长期投资策略，主要的着眼点也不是税收问题。

因此，市场上一些关于中国没有实施高额资本利得税政策，从而没有必要采用买入持有策略的看法显然是偏颇的。正如巴菲特自己所表达的那样，递延税负不是投资者选择长期投资策略的主要原因。确切地说，递延税负更像是长期投资的副产品或是额外的“bonus”。

至于巴菲特为何选择长期投资策略，以及这个策略本身的核心优势所在，有兴趣的读者可以翻阅本书的相关章节。

本节要点：

（1）由于资本利得税是“摩擦成本”的一个重要组成部分，因此必将对投资的复利效果产生负面影响。成本越高，时间越长，则影响越大。

（2）尽管递延税负可以提高投资回报的复利效应，但这只是巴菲特选择长期投资的“第三个好处”，忽略或者夸大其影响都是不对的。

（3）递延税负给我国投资者的启示在于：应最大限度地降低股票投资中的“摩擦成本”，因为从长期来看，摩擦成本对我们投资总回报的影响将是巨大的，往往出乎我们的意料。