误读16：关系投资

主要误读：什么是关系投资?同为关系投资，巴菲特与机构投资者又有何不同?

我方观点：关系投资尽管起源于机构投资者行为模式的变化，但这一操作的实际“始作俑者”却非巴菲特莫属，两者的操作也由于启动原因的不同而有着较大的差别。

先来回顾一下“关系投资”这一概念的起源。了解美国企业发展史的读者可能都清楚，美国的公司治理模式在过去100年来经历了三个阶段：（1）家族主导阶段（1930年以前）——人们称之为家族资本主义。（2）经理人主导阶段（20世纪30年代到20世纪90年代）——人们称之为经理人资本主义。（3）机构投资人主导阶段（从20世纪90年代开始）——人们称之为投资人资本主义。至于机构投资者为何从20世纪90年代开始逐步舍弃“用脚投票”而改为“用手投票”并逐渐接受了“关系投资”，主要是因为其资金规模的日益扩充使之已不能像早期那样在股票买卖上可以随意进出、来去自由。

所谓关系投资，说的是机构投资者在遇到不理想的公司或者只是想获利了结时，由于不能再像以前那样来去自由，不如就此留下，与公司及其管理层和平相处，共同谋求企业的长期发展。“关系投资的逻辑是明确的。投资人提供长期资金，以便经营者可以通过这笔资金的运用来追求公司的长期目标。投资者和经营者都不担心短期价格变化的冲突……”（罗伯特·哈格斯特朗）

不过据我们的观察，罗伯特·哈格斯特朗所描绘的情景显然有些过于乐观了。尽管现实迫使机构投资者不得不拉长了其获利的预期时间，但对于公司所有者或者真正致力于公司长期价值提升的经理人来说，他们与机构投资者在平衡企业短期与长期目标上面，还是存在不小的差距。因此，尽管机构投资者表面上接受了关系投资，但其与公司管理层的冲突也就随之而生并且是磕碰不断、此起彼伏。由于不同的视角，人们对这种冲突给出了两种几乎截然不同的评价。乐观一点的人把机构投资者的崛起看成是对经理人资本主义固有缺陷的弥补；悲观一点的人则和大多数企业主或经理人的观点一致：投资人资本主义让企业的行为更加短期化。

从企业管理的角度来看，究竟应当如何看待机构投资者的崛起也许不是一个容易分析清楚的问题。由于机构投资者开始转为用手投票，从而使在经理人资本主义框架下本已失衡的公司金字塔（从上至下：CEO—董事会—投资人）形成了一个90°的旋转（投资人、CEO和董事会处于同样的高位——见图3-1）。然而，这对大多数投资人来说究竟是福还是祸，可能无法在短期内得出结论。但不管怎样，至少有一件事是清晰的：机构投资人接受关系投资在大多数情况下是一种现实下的无奈之举。

言归正传，我们来看看巴菲特的关系投资。尽管巴菲特似乎从未主动称自己实施的是“关系投资”策略，但从其实践情况来看，这实在是一种地地道道的关系投资。所不同的是，机构投资者的关系投资是被动的，而他的关系投资则完全是主动的。前者的关系投资是被迫的，因而是脆弱的；后者的关系投资是主动的，因而是牢固的。

由于伯克希尔公司在经营上的特殊性，巴菲特的关系投资实际上也同时涉及两个领域：对上市公司的股票投资和对私人企业的控股性收购。下面讨论的重点将围绕一个集中的主题：巴菲特为什么要实施关系投资?我们认为其原因共涉及以下六个方面。

1.“企业投资”下的自然选择

本书已多次提到，奠定巴菲特投资思想体系的一个最重要基石就是格雷厄姆的一个理念基础：把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。因此，数十年来，无论是持有上市公司的股票还是私人企业的股权，巴菲特的一个基本行为特质就是对“主要投资部位”股票和几乎全部私人股权的“长期投资”。也就是说，不同于机构投资者在半途的改弦易辙，巴菲特从投资某只股票或某家公司的一开始，就立志要与其长相厮守。为了成功达到这一目标，寻找“超级明星”然后“以伙伴的关系与他们共同合作”就是一个自然的选择（引号内全部为巴菲特语）。

2.对生活方式的选择

正如我们在“光环背后”一节中所说的那样，巴菲特在选择投资标的时融入了一些非商业化标准，其中最为重要的一条就是一定要和自己喜欢的人一起共事。这样的话，巴菲特曾在不同场合说过许多次，显示出他非常看中这一点。巴菲特的这种将投资同时视为一种生活方式的理念其实是由来已久的：“当我和自己喜欢的人相处时，我发现这对我是一种鼓励，而且能获得相宜的资本回报。为了多那么几个百分点的回报而在各种情况下仓促行动实在是愚蠢的。对我而言，在一个合理回报率下和高品位的人建立愉悦的私人关系，比在更高的回报率下面对可能的愤怒、加倍的恼火，甚至还要糟糕的情况，要明智得多。”（巴菲特1968年致合伙人的信）

3.离婚是一个痛苦的过程

如果说由于上市公司股票交易的便利性，即使最后发现这是一次错误的“婚姻”，选择离开也会比较容易的话，那么对于伯克希尔公司旗下的私人企业来说，“离婚”就没有那么容易了。因此，入门时的千挑万选，入门后的友好相处就是让一段婚姻可以“白头偕老”的必要前提：“在取得控制权或是进行部分股权投资时，我们不但试着去寻找到一家好公司，同时也试着去寻找一位德才兼备并且为我们所喜爱的管理者。如果是看错了人，在具备控制权的情况下，理论上我们还有机会发挥影响力来改变，而事实上这种所谓优势有点不太实际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当的费时与痛苦……”（巴菲特1987年致股东的信）

4.可以大幅拓宽管理边界

后文我们将提到，巴菲特不但是投资大师，更是一个管理大师（截至2008年年底，伯克希尔公司旗下的事业体仅非保险类就有67家。除此之外，巴菲特还同时“照看”着数家保险公司和数十家上市公司）。而且，这种管理的“极限边界”还在随着公司资金规模的扩充而不断加宽。试想，如果巴菲特与所有这些公司没有一个良好而牢固的“关系”，那将是一种什么样的局面。不要说“每天跳着舞步去上班”，即使把巴菲特累到趴下，公司的整体经营状况也未见得会怎样。

5.管理驱动价值

在巴菲特的商业信条中，尽管一直坚持“划一条怎样的船重于怎样划这条船”，但他也从来没有忽略一位德才兼备的管理者对一家企业的重要性。在伯克希尔公司旗下的各类事业体中，尽管有不少是“产业领导品牌”，但更多的事业体却都一直是由管理驱动的。从早期的“七圣徒”到后来众多私人企业的加盟，每当巴菲特提起它们时，谈得最多的就是它们的“经理人”，并一直坚称没有这些让人“非常喜欢与之共事”的管理人，他一定不会收购这些企业。

6.珍惜你已经得到的

因为来之不易，所以才需要珍惜。生活如此，股票投资也同样如此。既然美国股市一样存在着“发现的艰难”（参见相关章节），那么找到了就不要轻易放弃。循着这样一条思路，我们认为“因为稀缺而珍惜”正是巴菲特实施“关系投资”策略的另一个基本原因：“既然要找到好的事业和好的经理人是如此的艰难，那么为什么我们要抛弃那些已经被证明过的投资对象呢?我们的座右铭是：如果你第一次就成功了，那就不要费力再去尝试新的了。”（巴菲特,1991年致股东的信）

本节要点：

（1）“关系投资”作为一种投资策略尽管起源于机构投资者，但其实际“始作俑者”应当非巴菲特莫属。

（2）机构投资者的关系投资是被动的，因而是脆弱的；巴菲特的关系投资是主动的，因而是牢固的。

（3）巴菲特选择关系投资的原因尽管是多方面的，但都是其投资哲学下的一种必然选择。