第二章　公司并购的理论及历史沿革

第一节　公司并购理论

并购起源于西方，所以西方经济学理论中研究企业并购的理论很多，仅就并购动因而言，西方学界主要有传统并购动因理论、新古典并购浪潮动因理论。中国由于其特殊的国情，学者们主要将中国的企业并购动因分为特殊企业并购动因观点和中国特殊并购浪潮动因观点。因此，本文中的并购动因归纳起来实际上是两大类：西方并购动因理论和中国特殊并购动因理论。

一、西方并购动因理论

（一）传统并购动因理论

1.协同效应理论

协同效应理论认为，公司并购会产生协同效应，即所谓的 “1+1>2”效应。这一理论包含两个基本的要点：第一，公司并购与重组活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；第二，公司并购与重组将导致某种形式的协同效应。并购的协同效应可归纳为：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应、市场力量等。

实现协同效应的方式之一，是提高目标公司的管理效率。当一家经营有方的公司收购管理上低效率的目标公司，通过适当的并购整合，将增加目标公司的价值。这不仅会给单个公司带来效率，也会给社会带来福利的增进，这是一种帕累托改进。

通过并购获得规模经济也是实现协同效应的方式之一。同一行业内的公司如果均未达到最优生产水平时，可以通过兼并与收购实现规模经济。这种规模经济可以源于生产制造或者研发方面的资源共享，也可以通过垂直兼并降低生产经营环节间的沟通与谈判等成本。

通过并购降低公司内部融资成本实现财务协同效应，也是并购协同效应的方式。财务协同效应理论认为，有大量内部现金流和少量投资机会的公司与有投资机会但缺乏内部资金的公司进行合并，可以获得较低的资金成本优势。目标公司的现金持有量可以用来判断收购公司的并购动因是否为实现财务协同效应。此外，一些项目的现金流量是正的，但是由于公司的原因得不到足够的资金，这时候公司就可能进行混合并购，即并购一个处于新兴行业的公司以吸引投资者的目光。从这个角度来讲，混合并购纯粹变成一种技术性的手段，使并购公司的一些项目能够获得融资以渡过财务困境。一旦这些项目的赢利性提高了，融资的协同作用也就结束了，这些公司就被再度抛出。干春晖教授认为，这一理论能够解释中国证券市场上的一些混合并购，如 “借壳上市”目的可能仅仅是为了获得上市公司的直接融资平台。

（1）横向并购的协同效应

横向并购的经营协同效应主要通过规模经济来实现。规模经济是西方经济学家解释公司并购动因的最早理论之一。干春晖教授在解释横向并购的规模经济时指出，只有公司达到一定的规模后，才有可能达到最低的市场成本，因此追求规模经济效应，降低产品和服务的平均成本就成为公司并购，特别是横向并购的重要动力。并购的规模经济效应主要表现在五个方面：平均管理费用因分摊范围的扩大而降低；销售渠道的同一化以及销售范围的扩大导致销售费用的降低；新技术、新产品的开发能力增强；公司扩张后其借贷和筹资变得相对容易；强大的公司财力可以使公司更容易适应外部环境的变化，从而提高公司竞争力和垄断力。

（2）纵向并购的协同效应

纵向并购的经营协同效应的理论基础源于科斯的现代公司理论。根据罗纳德·哈里·科斯 （Ronald Harry Coase）的理论，公司的产生源于交易费用的节约，公司是市场机制的替代物，市场和公司是资源配置的两种可以互相替代的手段。[1]公司通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为主的内部市场体系。

乔治J.斯蒂格勒 （George J.Stigler）根据亚当·斯密关于分工受市场程度限制的命题，提出对纵向一体化的解释。他认为，公司之间是否实行纵向一体化取决于以下两种方式的成本和收益大小：一种是在公司内部管理各种纵向关联行为的成本和收益；另一种是通过市场来实现上述关联行为的成本和收益。[2]奥利佛·E.威廉姆森 （Oliver E.Williamson）列举了纵向并购中五个节约交易成本的源泉。第一，通过纵向一体化可以避免双头垄断或寡头垄断下的交易成本。第二，对于那些技术上很复杂或者要求定期设计或改变产量的产品，存在契约的不完备性，内部化可能节约协调成本。第三，在一些行业中，由于不确定性而导致战略性错误的风险很大，内部化削弱了出于机会主义目的而企图利用不确定性的动机。第四，一体化可能改进信息的处理过程。第五，一体化增强了机构在避开法规的限制以及避税等方面的适应性。[3]克莱因、克劳福德和阿尔奇安 （Benjamin Klein，Robert G Crawford，Armen A Alchian）认为若一项资产具有较大比例的、非常依赖于另外一项资产的准租金，那么这两项资产就会趋向于为一方所有。[4]格罗斯曼和哈特（Sanford Grossman，Oliver Hart）在解释并购动因时认为，当契约成本过于高昂时，一方当事人就会把契约内部化。[5]

（3）混合并购的协同效应

J.弗莱德·韦斯顿在解释混合并购产生经营协同效应时指出，有人认为规模经济可以在一般的管理活动，如公司的规划和控制职能中获得。即便中等规模的公司也至少需要一个最小数目的办公人员，因此，有规划和控制才能的公司工作人员就可能在一定程度上未被充分利用。按照其观点，一般管理能力能够在并购活动中得以转移，因此，若并购后的公司恰好达到需要增加工作规模时，将会使收购公司原有的人员得到充分利用。由此得出的结论是混合并购也能够带来规模经济。

2.委托代理理论

委托代理问题起因于两权分离模式下的现代公司制度。代理产生的基本原因在于管理者和所有者之间的合约不可能无代价地签订和执行。由此而产生的代理成本包括：（1）构造一系列合约的成本；（2）委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；（3）限定代理人执行最佳决策或执行次佳决策所需的额外成本；（4）剩余损失，即由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受到的福利损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。

这些代理成本无疑会降低公司的市场价值，而且由于股东与经理人的目标不一致、信息不对称、股东之间相互搭便车等原因，公司的代理成本可能会变得很高。委托代理理论认为，公司经理会出于自身利益最大化的考虑作出收购其他公司的决定，从而可能侵害了公司股东的利益。具体而言，公司并购活动的代理问题包括：

（1）建造公司帝国和过度投资

公司经理们具有建造公司帝国的倾向，这是因为，随着公司规模的扩大，他们控制更多的资源，经理们的薪酬也将随之增长。同时，公司规模的不断扩张也给下属员工创造更多的提升机会，这为公司的高层经理们在权力分配过程中提供了寻租空间。如果建造公司帝国确实可以给公司经理们带来控制权私人利益，那么经理们不仅会有过度投资的倾向，而且还会想方设法维持其所控制的公司帝国。

（2） 多元化经营

公司经理们喜欢多元化经营，目的在于分散公司的经营风险，同时降低自身的职业风险。

（3）自由现金流假说

公司经理不愿意把自由现金流量还给股东。因为一方面，把自由现金流还给股东减少了公司经理所能控制的资源。另一方面，现在把自由现金流量支付给股东，将来需要钱时就可能面临再融资问题。因此，在自由现金流的使用上面，股东和经理之间存在利益冲突。公司经理可能会滥用公司产生的自由现金流，投资于那些低收益的项目上，包括从事一些不能为股东创造价值的并购活动。

（4）过度自信理论

早在1986年，理查德·罗尔 （Richard Roll）就提出经理们的 “狂妄自大”可能导致在并购活动中支付给被收购公司过高的价格，从而使收购公司的股东遭受损失。[6]值得说明的是，该假说并不假定经理人员自私自利，经理人员在决定并购重组之初可能抱有良好的意愿，但由于野心、自大或过于骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。近些年来，随着行为金融学的发展与成熟，经理人员的过度自信也成为公司财务领域内的一个热门话题。

（5）大股东掏空理论

有两个因素推动了大股东的产生：控制权共享收益和控制权私利。

大股东的存在一定程度上能够解决股东与管理层之间的代理问题，因为大股东有动力收集信息并监督管理者。他们也有足够的权力对管理层施加压力，以使管理者努力工作。如果其他因素不变，随着大股东持股比例的增加，大股东有更大的增加公司价值的动力。如果小股东能够分享由此产生的现金流量，那么就出现了共享收益。但是大股东同样有动力使用控制权来消耗公司资源或者独占小股东分享的收益，大股东往往会得到与他所持股份比例不相称的收益，这部分额外的收益就是控制权私利。安德鲁·施莱弗（Andrei Shleifer）用 “掏空”（tunneling）一词来描述资源从控股股东转移的现象，具体表现为直接的偷盗、过高的管理者薪酬、为控股款担保、侵占公司的发展机会等多种形式。[7]

3.市场势力理论

市场势力理论认为，并购活动的主要动因经常是由于可以借并购达到减少竞争对手来增强对经营环境的控制，提高市场占有率，使公司获得某种形式的垄断或寡占利润，并增加长期的获利机会。

通常在三种情况下会导致以增强市场势力为目的的并购活动：一是在需求下降，生产能力过剩的削价竞争状况下，几家公司合并，以取得对自身产业比较有利的地位；二是在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下，公司间通过联合组成大规模公司集团，对抗外来竞争；三是由于法律变得严格使公司间的多种联系成为非法，通过并购可以使一些 “非法”“内部化”，达到继续控制市场的目的。

获取垄断的并购也可能在纵向并购中出现。公司可以并购产业链上下游中的关键公司，通过对这些公司的控制，树立产业壁垒，限制其他厂商进入该产业，达到获取垄断地位的目的。而威廉姆森认为：公司持续购并，并以此扩张规模并不是为了提高效率，而是为了追求、维持和加强其在市场上的垄断地位。实证表明，一些公司的确为了谋求垄断地位、获得垄断利润而进行购并和扩张，但从长期来看，如果公司并购扩张不能提高效率降低风险，那么并购也不能称之为成功。于是，我们就需要解释一个基本命题：最终决定公司规模的是垄断的力量，还是效率的力量？

艾尔弗雷德·D.钱德勒 （Alfred D.Chandler）通过描述两项事实对这一问题给予了明确回答：最终决定公司规模的是效率。第一项事实是，美国烟草公司为了垄断雪茄的生产开展了大规模的并购。虽然该公司已经在烟草行业举足轻重，但其企图控制雪茄生产的努力却以失败而告终，原因在于该公司无法通过控制雪茄工业而使雪茄生产更有效率。第二项事实发生在19世纪80年代，斯威夫特肉类加工公司试图在西部屠宰牲口，然后用冷冻车运到东部销售，而不像通常那样先把活的牲口通过铁路运到东部，然后再在当地屠宰、销售。虽然这一做法受到铁路系统和东部肉类批发商的抵制，但“价廉物美的优势终于使斯威夫特战胜了重重的反抗”。到19世纪90年代，该公司已扩张成为少数几个能支配肉类加工的公司之一。两项事实从正反两面说明垄断并不是发生公司并购的必要条件。[8]

艾尔弗雷德·D.钱德勒进而阐述，如果公司规模的扩张不能使效率有所提高，那么无论是已有的垄断力量，还是追求垄断的努力，都不能导致公司规模的持续扩张；相反，如果一个公司扩大规模可以带来效率的提高，那么，即使是强大的垄断力量也无法阻止公司的扩张。垄断的力量限制了更有效率的市场竞争机制作用的发挥，长期下去，反而造成垄断公司本身缺乏效率。就像可口可乐前总裁在回答为何不通过兼并百事可乐以垄断饮料市场时给出的智慧的答案：保留一个强大的百事可乐更有利于提高可口可乐公司的经营效率。[9]

事实上，由于美国等发达国家信奉自由竞争市场的哲学思想，公司并购会受到反垄断法的强力约束。在并购产生过度集中现象时，政府和市场常借助法庭控诉和管制手段来干预并购活动。

4.价值低估理论

价值低估理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其他公司可能将其并购。因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及市场销售条件与股价不稳定的情况下，并购活动一定很频繁。

价值低估理论有若干方面，每一方面的性质和内涵都有些不同。

（1）短视理论。该理论认为问题的所在是市场参与者，特别是机构投资者强调短期的经营成果，其结果将导致有长期投资方案的公司价值被低估，当公司价值被低估时，它们就成为对其他有大量可自由支配资源的公司或个人投资者 （进攻者）而言有吸引力的目标。

（2）信息不对称理论。大量的研究表明：即使在欧美国家那样发达的资本市场上，股票市价能反映所有公开的信息，但未必能反映所有未公开的“内幕信息”。一些实力雄厚的大机构或大公司通常具有相当的信息优势，它们比一般投资者更容易获取关于某个公司竞争地位或未来发展前景的“内幕信息”，而此时整个市场对此却一无所知，知情者若发现该公司的股票市价低于其真实价值，就可能乘机收购其股票。另外一种假说与上述理论有相似之处，这一假说认为：某些公司的管理当局具有高超的分析能力，并在发现新信息或新机会方面具有 “警犬一样的嗅觉”，他们能对大量潜在的并购对象进行连续不断的跟踪和扫描，以企业家特有的敏感，他们能迅速辨认出那些拥有宝贵资源或颇具成长潜力但却不幸被市场低估的目标公司。

（二）新古典并购浪潮动因理论

随着经济发展趋势的变化，企业进行并购的方式和动因也越来越多样化，在这一时期出现了所谓的新古典并购浪潮动因理论。这一时期的理论主要包括以下几个方面不同的理论假说。

1.托宾Q理论。经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数 （也称托宾Q比率）。Q比例的定义为企业证券市场价值与其资产重置成本之比。Q比例低于1表明企业证券市场的价值低于其重置成本，Q比例如果高于1则证明企业证券市场的价值高于其重置成本。Q比例如果较低的话，一家公司想要增加其特定产品的生产能力，它不必要从头做起，只需购买一家生产此类产品的公司就可以达到目的，并且，付出的价格也要低一些。所以，Q比例低于1实际上表示该公司的价值被低估了。在价值低估的年份，如东南亚金融危机后的东南亚国家，股票市场的价格低迷，为一些公司提供了较多的低价购买的机会。

2.市场流动性理论。市场流动性是指在保持价格基本稳定的情况下，达成交易的速度或者说市场参与者以市场价格成交的可能性。影响市场流动性的因素很多，也很复杂，主要包括交易机制、交易成本、市场参与者的行为和产品设计等。许多学者都认为，充足的市场流动性才是并购浪潮兴起的决定性因素，行业冲击等因素只是起到了辅助性的作用。2003年以来并购趋势的特征都很好地证明了市场流动性对并购浪潮的推动作用。

3.抢座位理论。通俗地说，抢座位理论就是多个并购公司为争抢一个优质的目标企业而进行博弈从而掀起并购浪潮的过程。在多个主要的公司争夺并购目标企业的条件下，并购的公司一般有两个选择：一个是推迟并购目标企业，另一个就是选择立即并购目标企业。虽然推迟并购目标公司可以避免承担目标公司的债务、并购后对企业各方面的整合及并购失败的风险，在未来也可以获得一些收益，但在面临被竞争对手抢先并购自己相中的目标企业时，在完全信息的条件下，基本上所有均衡状态的并购公司都会选择立即采取并购策略，对目标公司实施并购，而不愿将其拱手让与其他竞争对手。此就是抢座位理论带来的并购浪潮。

二、中国特殊的并购动因

与西方发达国家相比我国的并购浪潮起步较晚，关于并购的理论体系并不很完善。基于改革开放之后我国经济发展和演变的过程，许多国内的学者也总结出了一些关于中国企业并购的动因。简言之，中国特殊的并购动因主要包括中国特殊企业并购动因和中国特殊并购浪潮动因两个方面。

（一）中国特殊企业并购动因

1.消除亏损企业。在计划经济体制下，很多国有企业经常会出现亏损的状况，面对这种情况，政府往往是直接用行政手段或经济手段进行干预。所谓的行政手段就是更换亏损企业的管理层，希望能力更强的管理者可以扭转企业经营亏损的状况；经济手段就是通过给企业注入流动资金和减免税收的方式增加其资金。但政府很快发现这两种方式能带给企业的都是有限的，并不能提高企业的市场竞争能力和自身的造血能力。于是政府转变了解决问题的思路，让那些经营状况良好，竞争力强的企业并购亏损的国有企业，避免已经亏损的企业最终宣告破产。这就是早期国有企业并购的背景。

2.组建国有资产大集团。随着经济全球化和中国加入世界贸易组织，全球大型的跨国公司不断涌入我国，与本土的企业进行市场争夺，国有企业一方面面临在本土与跨国公司进行竞争，另一方面为了获取更多的资源和市场要走出国门，与世界各地的公司竞争。对于国有企业，中国政府希望通过并购重组的方式组建能与跨国公司相抗衡的国资大集团，这些国资大集团肩负着国内和国外的双重重任。中共十五大报告指出，要用市场化手段组建大型企业集团就是一个很好的例证。

3.借壳上市的驱动。我国对公司上市审查较为严格，在中国申请上市的公司首先必须符合法律法规规定的准入条件，之后证监会再对符合准入条件的公司进行好中选优，准予其上市。同时证监会还要对上市公司的总体数量和上市时间进行严格的把控。烦琐的申请程序和严格的行政审批使得我国的上市公司很少，上市公司的身份也就成为一种稀缺资源。那些自身不符合上市条件或者认为直接上市成本太高的企业就选择在资本市场上收购上市公司壳资源，于是借壳上市成为我国公司特有的一个进行并购重组的动因。

（二）中国特殊并购浪潮动因

1.国家政策干预。我国实行市场经济体制，虽然国有企业也实行公司制，但国家对于掌握着国民经济核心产业的国有大型企业享有绝对的控制力。当政府出于有目的的海外并购或发展的需要，推动国有大型企业进行并购重组时，其规模必然是庞大的，由此就会在资本市场上形成一股并购浪潮。例如，国务院发布的 《工业转型升级规划 （2011—2015）》中明确指出，“推进企业兼并重组，发展一批核心竞争力强的大企业大集团”。这些重要的经济政策会促使国有大企业展开数量众多的横向、纵向乃至混合并购。

2.中国市场参照点效应。随着行为金融的兴起，学者们开始尝试着从行为金融视角对并购的原因进行研究，最终发现股市估值偏差将会驱动并购浪潮。以目标公司股票价格前期高点作为并购决策的参照点，当股市进入繁荣期，并购公司出价很容易达到目标公司股价前期高点时将会触发并购浪潮。通过在这个领域的探索发现，这个上市公司并购浪潮总是出现在股市低谷期，当股市正泡沫破灭后或负泡沫进入低点时，股市价格指数大幅度下跌，并购浪潮随之发生，参照点效应就很好地解释了这一现象。参照点效应指决策者将得失结果与心理既定的参照点进行对比，并依据两者偏差的方向和程度进行决策。

虽然之前西方已有很多关于并购动因的研究，但企业实施并购的原因是多方面的，是各种因素综合和平衡的结果，很多的理论和假说都有自身的不足和缺陷，需要根据经济发展的实际情况不断地进行完善，这样才可以更好地服务实践。中国特殊的国情需要我们在研究时符合全球并购浪潮的总体趋势，同时要结合我国的国情和经济形势。