第九节 “辉”一挥手，不叫你带走半片云彩
2016年4月间，华尔街为一件世纪并购交易的落空而喧嚣，那就是世界制药业巨头辉瑞制药（Pfizer）与爱尔兰制药企业艾尔建（Allergan）规模空前的合并计划。2015年11月22日，两家签订了并购协议，艾尔建以蛇吞象的方式合并辉瑞，后者将成为前者的子公司。这一交易的总规模超过1500亿美元（交易规模超过安邦曾经插足的喜达屋并购十倍），主要目的是为了所谓的“税负倒置”（tax inversion）。不过，2016年4月4日，美国财政部宣布了其应对税负倒置的新规则，从而令辉瑞与艾尔建交易的目的无法实现，辉瑞遂于两天后宣布终止原先的交易。本节将着重展示辉瑞如何得以从这项规模空前的交易中悠然脱身。
税负倒置
先简单介绍一下税负倒置并购交易的大致背景。美国的公司税税率高达35%，在西方发达国家中居于首位。非但如此，美国还是世界上为数不多的几个对其公司在全球范围内的收入统一按此税率征收公司税的国家（不过，美国税法允许其公司在将海外盈利返归美国境内之前延迟缴纳公司税）。如此沉重的税负义务给予美国公司积极改换国籍的动力。为此，美国公司往往通过在海外设立或者寻找一个公司，再将自己并入该海外公司成为其子公司的办法，达到躲避美国公司税负担的目的。这样的并购交易就被称为“税负倒置”并购。
税负倒置后并不影响公司继续将其总部设立于美国，以及在美国开展商业活动。税负倒置并购由来已久，近年来更趋活跃。据报道，自1982年以来已有50余家美国公司进行了税负倒置，其中2012年以后发生的就有20多起[1]。所以，当去年辉瑞宣布与艾尔建合并的时候，其谋求税负倒置的目的可谓“司马昭之心”，天下皆知。
自21世纪初以来，美国的立法者们一直在谋求收紧政策，遏制税负倒置，而辉瑞交易以其空前的规模愈发激起美国政界的强烈反应。特别今年适逢大选之年，辉瑞这样的著名大企业为减轻税负负担而弃美国而去，自然不能不引发左右各派候选人的攻击。为此，奥巴马政府积极寻求对策，以期在大选中不会因此而失分。根据美国的税收规则，要想通过税负倒置切实减轻税务负担，原先的美国公司在完成并购之后的公司中所占的股份比例最好在50%-60%之间，而当该比例超过80%时，减轻税负的目的就会完全落空。
辉瑞选择的并购对象艾尔建在去年11月时的市值大约是辉瑞市值的60%，按照当时的税法规则，合并之后辉瑞在新公司中所占股份比例约为56%，正好可以充分享受税负倒置带来的利益。不过，艾尔建在与辉瑞签约前的三年已经连续进行了几次大的税负倒置交易，包括以250亿美元的价格增发9900万股收购Forest Labs，以660亿美元的价格增发1亿2800万股收购Actavis[2]。
然而，按美国财政部准备采取的新措施，这些在三年内连续实施的交易将被视为“系列性税负倒置”（serial tax inversion）。在计算原先的美国公司于并购后公司内的股份比例，以确定其税务负担的时候，这一新规则将排除外国母公司因系列性税负倒置收购而新增获得的股份数量。也就是说，要计算辉瑞与艾尔建合并之后前者的股份比例多大，只能以艾尔建三年之前的规模作为标准。这样一来，艾尔建不折不扣地成了蛇吞大象——以此计算，艾尔建的股份市值不过300亿美元左右，而辉瑞的却高达2000亿，二者合并之后，辉瑞所占股份比例超过80%。于是，辉瑞借助这笔交易减轻税负的目的就会彻底落空，这就是其为何选择退出的原委。
分手费
在辉瑞与艾尔建的交易合同中也约定有“禁止招揽”（no shop）、“忠慎义务例外”（fiduciary out）、“更优方案”（superior proposal）、“提价权”（matching right）、“分手费”（breakup fee）等典型的美国公司并购中的所谓交易保护条款[3]。在此，特别要提一提这笔交易的分手费安排。
常规与法律。所谓分手费大致可以视为并购协议成立生效之后，目标公司（在此为辉瑞）违约终止交易时需要向收购方（在此为艾尔建）支付的违约金。与此对应，收购方违约时向目标公司支付的违约金则被称作“反向分手费”（reverse breakup fee）。在美国公司并购交易的实践中，分手费的规模大多为交易收购的股权价格的2%-4%左右；而伴随交易规模的增大，分手费的比例一般会略有减小。譬如，在万豪修改后的与喜达屋的并购协议中，分手费将近4亿7000万美元，占股权收购总价136亿美元的3.5%
约定分手费一方面给予在先报价者的早期交易投入一定的补偿，从而激励报价；另一方面也避免了协议终止后评估违约责任的纷争。金融学研究表明，适度的分手费有利于目标公司获得更高的收购报价[4]。不过，作为一种交易约束条件，过高的分手费无疑会限制目标公司在找到更加优惠的收购条件后，放弃原有收购方案的自由。为此，特拉华州法院会对分手费的金额进行审查，防止过高的分手费令目标公司的股东不得不咽下不利的收购方案。也就是说，假如目标公司董事会答应的分手费金额过高，有可能违反其对股东们负有的忠慎义务（fiduciary duty）。比如，对于4.4%股权收购价格的分手费，法院就曾表示其“接近‘通常接受’的分手费比例的上限”（In re Answers Corp.Shareholders Litigation）。
2014年，特拉华法院在In re Comverge Inc.Shareholders Litigation的判决中明确表示，过高的分手费（该案中法院认定分手费的实际比例将近股权收购价格的13%）会构成目标公司董事会违反其忠慎义务——尤其在收购价格低于目标公司股票市价之时。——该案情节颇为有趣，除了分手费之外，一旦目标公司终止原先的并购协议，收购方还可以通过其拥有的可转换公司债额外获得经济利益，法院认定这种利益构成实质性的分手费。
值得一提的是，尽管特拉华法院限制目标公司支付的分手费的数额，却未对收购方支付的“反向分手费”加以类似限制。例如，在谷歌收购摩托罗拉的交易中，谷歌约定的反向分手费金额高达交易总价的20%。法院之所以采取这样的态度，是因为反向分手费的经济意义有所不同。为了解消目标公司董事会对于监管审批等带来的交易不确定性的忧虑，收购方以承诺高额反向分手费的方式向前者发出信号：“你们不必担心，我对交易成功信心满满，因为我比你们更了解自己面临的监管等方面的风险。”
尽管高额反向分手费具有弥补双方信息不均衡的积极作用，但仍不能排除收购方董事会糊涂误算，或者图谋私利，因而过高向对方承诺反向分手费，让自己的股东吃亏的可能性。那么，收购方股东们吃的亏，法院又为何不体察一番呢？总体而言，特拉华法院在并购交易中，将更多的关爱倾注给了目标公司的股东们。之所以如此，可能是法院认为相对于并购完成后烟消云散的目标公司而言，收购方将继续存续，也就是说，收购方的董事与管理层会继续受制于市场法则的制约。假如市场认为其弃自己的股东利益不顾，做了一笔坏买卖，就会让其股价下跌，直至成为被收购的对象。这样的市场制约逻辑似乎得到了一定的经验证据支持[5]。大家或许也还记得收购了美林证券以后黯然下台的美国银行CEO兼董事长Ken Lewis吧。
辉瑞的超常。可是，根据上述《华尔街日报》的报道，此次辉瑞放弃交易需要支付的分手费不过区区1亿5000万美元，仅占其1500亿美元交易规模的0.1%，这是十分异乎寻常的。那么，辉瑞是如何做到的呢？我们不妨来研究一下它与艾尔建并购协议中有关分手费的约定。
辉瑞与艾尔建并购协议中的分手费条款颇为复杂，大致而言，分手费分为几个层次，也就是所谓的“分层分手费”（tiered breakup fee）。通常，在约定目标公司具有“招揽权”（go-shop rights）的交易中分层分手费颇为多见。在招揽期限内终止合同，目标公司所需支付的分手费比例较低，一般为交易金额的1%-2%；而超出此期限范围发生的分手费比例升高，为交易金额的2%-4%。既然允许招揽，在此期间降低分手费便顺理成章。而且，伴有“招揽权”的交易中，目标公司多在签订并购协议前未能进行充分的市场探查。不过，辉瑞与艾尔建的协议包含“禁止招揽”条款，与上述情况有所不同。之所以采用分层分手费应该是出于交易利益巨大，因而双方更加需要也值得谨慎地对潜在风险进行事前分配。以下，我们就来具体看看他们是如何分层约定分手费的。
首先，假如由于辉瑞获得了与艾尔建竞争的其他收购方案（无论是否构成“更优方案”），致使其股东未批准与艾尔建的交易，那么辉瑞将向艾尔建支付35亿美元的分手费，占交易总金额的2.3%，属于交易实践中常见的范围。其次，假如艾尔建的股东批准了此项交易，而辉瑞的股东却未批准，并且也没有出现与艾尔建竞争的其他方案，那么，辉瑞将支付15亿美元的分手费，占交易金额的1%，与前述招揽期内发生的分手费比例相当。再次，假如由于“不利的税法变化”（adverse tax law change）而终止协议，那么，辉瑞只需补偿艾尔建已经发生并记录在案的交易费用——包括律师费、财务顾问费、会计师以及其他顾问的费用，并且补偿的总金额不超过4亿美元。这一限额不到交易总金额的0.3%，基本属于实际费用的报销。所谓“不利的税法变化”，既包括对既有法律的修改，也包括制定新法，还包括执法机构对法律解释的更改。另外，假如由意外的介入性事件（也就是并非出现“更优方案”）引发辉瑞董事会改变推荐，致使交易未能完成的，根据交易终止的时间，辉瑞将分别支付30亿美元（终止于2016年3月1日前）或35亿美元（终止于2016年3月1日后）的分手费。
这样根据交易终止的不同原因，层层变化的分手费安排起到了更加细致地分配交易风险的作用。分手费的安排大体与辉瑞从交易终止中可能承受的利害密切联系，利益越多，分手费也越高。而对于双方都无法预料的所谓“介入性事件”，则采取了市场上通常的风险分配规则。其中最值得注意的是该协议对出现“不利的税法变化”情况下分手费的约定。既然整个并购交易的主旨就是要实现税负负担的削减，能导致这一目的落空的税务法律变化无疑是特别需要处置的风险。尤其面对日益高涨的反“税负倒置”政策，以及大选之年的特殊政治生态，提前考虑到“不利的税法变化”对交易的影响就格外重要。最终，辉瑞正是借助这项约定才得以较小的代价放弃了与艾尔建的交易。1亿5000万美元的分手费非但与庞大的交易金额相比是九牛一毛，即便与市场惯例相比也显得微不足道。真可谓辉瑞朝你道别一挥手，你能带走的云彩连半片也不到，顶多一丝而已。
几家欢喜几家愁。本节最后请再来八卦几句这场世纪交易的帷幕降落之时，参演各方的欢喜与忧愁。不过，这里要谈的并非交易的主角辉瑞与艾尔建，而是作为配角的双方顾问团队。
根据《纽约时报》的报道，假如这场世纪交易得以完成，那么，辉瑞与艾尔建的财务顾问总共可以收取超过2亿3000万美元的费用。其中，艾尔建的财务顾问摩根大通（JPMorgan Chase）与摩根斯坦利（Morgan Stanley）将分享约1亿4000万美元，而辉瑞的顾问高盛（Goldman Sachs）等则将获得9400万美元[6]。可惜的是，财务顾问的费用绝大部分是以交割为条件的，因此，既然交易没成，这大把的美元也就打了水漂，银行们预计只能获得其中一成左右的报酬。
不同于财务顾问的是，双方的法律顾问无论交易成败，律师费基本照收。不过，与财务顾问的收费相比，此类并购交易的律师费金额更具有隐蔽性。一般律师按小时计费，但对于这种高规格的并购交易，美国的一流律师事务所也会不计小时，按交易金额的比例收费。这种按比例收费的方式更是华尔街顶级律所Wachtell，Lipton，Rosen & Katz的常规。据说，对于金额超过250亿美元的交易，Wachtell将收取千分之一的律师费。照此计算，从这场不成功的并购中，辉瑞的法律顾问Wachtell可以得到的律师费将高达1亿5000万美金，与辉瑞要支付的分手费相同。至于艾尔建的法律顾问Cleary Gottlieb Steen & Hamilton将从辉瑞支付的分手费中分得多少律师费，大家就不妨想象一番了。
其实，华尔街上的规矩之所以允许律师旱涝保收，与其扮演的风险控制角色息息相关。与投行不同，律师事务所的使命不仅在于设法促成交易，也在于妥善控制交易可能面临的风险，落实法律和监管规则为过度冒险行为设下的限制。为此，只有不以交易的成败为条件收取律师费，才能让律师们切实发挥交易安全阀的作用，不致于激励他们为追求自身收益而放弃职业功能。可以说，投行与律所的两种不同收费模式正展现了两者在复杂交易中所处的各司其职、互为补充的地位。
[1] Bloomberg QuickTake，Tax Inversion：How U.S. Companies Buy Tax Breaks，Apr. 6，2016.
[2] Wall Street Journal，Pfizer Walks Away from Allergan Deal，Apr. 6，2016.
[3] 参见第四章第十五节。
[4] Officer，Termination Fees in Mergers and Acquisitions，Journal of Financial Economics 2003.
[5] Michel & Lehn，Do Bad Bidders Become Good Targets？Journal of Political Economy 1990.
[6] New York Times，Pfizer and Allergan Advisers Lose Out on $200 Million in Fees，Apr. 6，2016.