第一章 风投世界的路径

本章导读

风险投资的对象大多数属于初创企业，在美国，对于这类企业的内部治理结构的强制性规定很少，因此，投资双方有很大的空间约定彼此的权利义务，以求妥善分配和处置在未来投资进程与企业发展过程中的各种风险。这些具体的安排都要体现在投资协议之中，由此，风投协议成为投资方与接受投资方构建“私人秩序”（private ordering）的基本媒介。中国的风投行业近年来取得很大进步，但总体仍处于初级发展阶段，也受到旧有制度环境一定的制约，从而在创造风投的“私人秩序”方面失去了不少灵活性。

一旦确定了投资目标，风险投资人在协议谈判过程中将尤其注重几个问题。

一是控制权问题。对初创企业而言，创始人的作用至关紧要，他不仅提供企业成长所依赖的核心——创业的“点子”，也常常直接领导着企业的日常运营。因此，投资方如何取得砝码，不至于让创始人侵蚀投资人的利益，这一点就至关重要。与成熟的上市公司相比，初创企业内部结构的一大特点是控制权（决策投票权）与现金流权利（分享经济利益的权利）可以更为自由地分离组合，由此使得风险投资人在仅占有少数股份比例的情况下仍有可能形成对目标企业的控制。

二是防止自己的股份嗣后被稀释掉。初创企业往往处于长期、反复融资的需求之中。于是，后来的投资者对在先投资者构成的影响就是后者不得不考虑的潜在风险。由此，风险投资协议中往往会包含各种防止股权被稀释，以及保障投资人在出现新的融资机会时的投资权益的条款。

三是确保投资退出的问题。大多数风险投资人都属于财务投资人，因此，如何让投资变现获益自然成为投资人最为关心的问题。退出机制既包括投资项目成功之后的正常变现营利方式（上市、被收购等），也包括紧急情况下的止损退出方式（回赎、出售等）。

当然，投资人关心的问题也是创始人关心的问题，只不过两者的立场相对。比如，创始人要防止受到投资人的过度限制，尤其是不能让投资人偷走自己的“点子”。再比如要避免在先投资人取得过于优惠的投资条件，从而造成日后再融资的困难，还要防止投资人在退出过程中不当损害创始人的利益。

双方微妙的利害平衡都要借助风投协议来体现，因此，风投协议自然需要具有针对性。然而，另一方面，风险投资活动的一大特点是高频率而低投入，以此实现投资组合的多样化和风险分散。可是，这样一来就对投资的成本需要有严格的控制，包括磋商拟定风投协议的成本。这又使得风投协议显示出一定的类似性，尤其对于某些典型投资条款的设计使用，常常伴随宏观经济和资金供求形势而趋同。

本章收录的四篇文章既注重介绍美国风险投资的经验，也对中国风投行业的一些做法进行了反思。第一节分析了中国非常时兴的对赌机制，并与美国的做法进行了对比，它既涉及风投退出，也是控制创始人的一种方式。第二节和第三节介绍了风投退出的两项重要条款——领售权与Earnout，分别侧重于紧急止损与正常营利退出时各方的利益协调。最后，第四节总结了硅谷近年来风投协议的变化趋势，从中可以看到经济大势对风投行业实践的影响。