虚假陈述民事责任因果关系规则的信息经济分析
——以实行股票发行注册制为语境

杨博闻[1]

内容提要：虚假陈述民事责任是一种区别于侵权责任和违约责任的新型民事责任，其因果关系的分析范式也应当与传统民事责任有所区别。传统的保护主义分析范式存在理论漏洞和应用空白。信息经济分析强调通过法律规则的设置增强市场参与人收集、甄别和利用信息做出交易决策的激励。信息经济分析不仅能更好地解释各国优秀的立法例，在资本市场走向市场化、股票发行实行注册制的大背景下，对于我国证券法的修改也有更好的指导作用，集中表现在促进有效信息市场的发展和成熟投资者的培育。

关键词：因果关系　独立责任　信息市场　信息经济分析

长久以来，我国企业用资严重依赖间接融资方式，尤其是银行业金融机构的信用贷款。个中原因，既有国内资本市场不够发达完善的局限性，也有企业防止控制权稀释和丧失的考量。以间接融资为主的企业融资结构是限制中小企业成长的主要原因之一。由于自身营业特点和追求稳健的风险偏好，银行更愿意贷款给资产雄厚、信誉记录良好的大企业；加之信息不对称以及国有商业银行对民营企业的偏见，我国的中小企业在信贷权配给方面更加处于劣势地位，甚至出现了中小企业间接融资的缺口现象。[2]为了进一步发展完善我国的资本市场，党的十八届三中全会提出，要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，提高直接融资比重。

提高直接融资比重，使用资企业和投资者越过金融机构，发生直接的市场接触。如此固然有利于资本市场效率的提高[3]；但同时也要认识到，由于信用体系不完善和投资者成熟度低，提高直接融资比例绝不能是一个简单的经济决策，还必须有配套的法律制度加以支撑。信息不对称是资本市场的主要矛盾之一，为此，各国都把强制性信息披露作为其证券监管法律法规的重要内容。我国的《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》规定了发行人、承销商、保荐人、中介服务机构和公司控制人等主体的信息披露义务及相应责任，同时《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）更是进一步细化了违反信息披露义务时民事责任的承担规则和诉讼要求；但是，在提高直接融资比例的大背景下，改进和完善信息披露、尤其是虚假陈述民事责任认定方面的规则，仍然是我国证券法立法所必须解决的现实需要。而在虚假陈述民事责任的认定中，因果关系问题无疑居于核心地位，构成了责任认定的重点和难点。

一、从责任性质独立性到因果关系规则分析范式的特殊性

本文的主题既然是虚假陈述民事责任因果关系规则的分析，那么首先需要确定规则的分析的步骤范式。民事责任中因果关系的认定依照判断的阶段不同可以分为责任成立的因果关系和责任范围的因果关系。这种划分已经得到许多国家立法和大部分民法学者的认同，在学理上称之为因果关系的两分法。英美法上将其称之为“事实上因果关系”和“法律上因果关系”[4]，德国和日本民法则将其称之为“责任根据因果关系”和“责任充足因果关系”[5]。尽管表述不同，但这两个概念在不同法系中的意涵却无二致：责任成立的因果关系解决的是“如果被告的行为没有发生，损害还是否会产生”的问题[6]；责任范围的因果关系则是在事实因果关系存在的基础上，判断因果链条应在何处中断、责任应止于何处。

因果关系两分法作为分析步骤对于虚假陈述民事责任中因果关系的认定也是适用的。事实上，《若干规定》也包含了虚假陈述民事责任认定（第18、19条）和损失额认定（第29～35条）两部分内容。但是，步骤之下的分析范式，虚假陈述民事责任和传统的违约、侵权责任却有很大区别。从根本上讲，这种因果关系认定的独特性，来自于虚假陈述民事责任相对于传统民事责任的独立性。

关于虚假陈述民事责任的性质，学界素有争议。各方观点可以大致分为三类：侵权责任说，违约责任说和独立责任说。从民法和经济法的基础理论出发，综合考量三种观点，当以独立责任说最为可取。具体分析如下：

（一）虚假陈述民事责任不同于侵权责任

民法上因果关系问题的探讨是以侵权责任为模型的[7]，这就使得人们容易泛化使用侵权责任的概念，把一切非由合同产生的民事责任都理解为侵权责任。所以，将虚假陈述民事责任和传统民法上的侵权责任区分开，对确认其独立地位意义重大。

一般而言，侵权责任的成立需要以绝对权受到侵害为前提条件，而投资者在虚假陈述中遭受的是期待金钱利益的损失，换言之，属于纯粹经济损失。侵权责任法一般条款的存在会使人产生这样一种误解：只要一人的行为造成了另一人的损害，前者就需要承担赔偿责任。事实上，作为侵权责任法一般条款的代表，不论是法国民法典还是德国民法典，都在规定一般条款的同时寻求对责任承担的合理限制。只不过更加注重权益保护的法国采取了规定抽象一般条款，再通过司法判例为该一般条款设置诸多例外的操作方式；而更重视个人自由的德国则是直接在大一般条款之下设置三个具体的小一般条款严格限制侵权责任的适用范围，再以司法实践弥补保护范围之不足。[8]这两种立法模式在效果上却是殊途同归：侵权责任原则上都只适用于侵害绝对权的情况，而在纯粹经济损失上的适用则相当有限。

下面我们需要解决的问题就是：虚假陈述造成的损害作为纯粹经济损失的一种，是否属于侵权法的保护范围？从理论和实践两方面分析，笔者认为答案是否定的。

从实践上看，证券的预期收益既无法创设权利，也无法解释为财产权的外延。德国法院在把纯粹经济损失纳入侵权法的解决案例中，所采用的路径主要是将纯粹经济损失权利化或者将权利作外延上的扩大解释。[9]但是这两种路径对于证券预期收益都无法应用。首先，证券预期收益作为一种不确定的利益，无法构成法益，毋论上升为权利。根据法哲学的观点，权利创设是为了法益（Rechtsgut）保护，而法益是由实部和虚部两部分构成的；其中的实部，也可以表述为对象物（Gegenstand），虽不限于有体物，但必须是实质上的存在物（das Seiende）。[10]证券投资本身具有高风险属性，因此证券预期收益作为一种利益，只是有变成“存在”的可能，而远不是存在物本身。所以，基于证券预期收益创设新权利的路径是行不通的。其次，证券预期收益也无法解释为财产权。除了上述预期收益不是现实存在利益的理由之外，股权的构造也是一个巨大障碍。虽然不少学者倾向于把股权认定为一种财产性权利，但财产性权利和财产权本身之间还横亘着巨大鸿沟。公司法人人格的独立决定了股权虽可以被视作财产性权利，却不能等同于股东个人财产。更何况虚假陈述行为虽会导致股价下挫，却没有侵害到股权本身，只是降低了它的市场预期。

从理论上看，证券预期收益也不符合理论界对受侵权法保护的纯粹经济损失的标准。欧洲侵权法研究小组起草的《欧洲侵权法原则》（Principles on European Tort Law）第2： 102条第4款也规定：“纯粹经济利益或合同关系在保护上会受到更多限制，”保护限制的标准在该条第1款中加以说明：“对法益保护的范围取决于法益的本质，法益的价值位阶越高，定义越准确明晰，对其保护的力度也越大”。虚假陈述所损害的法益是公众投资人预期的证券溢价收益。预期利益的位阶低于固有利益；而且由于证券市场的复杂性和证券交易活动本身的高风险性，这种预期收益的范围是难以确定的。因此，以价值位阶和范围明确度的标准衡量，投资人的预期证券收益应处于侵权法的保护范围之外。如果说上述抽象标准太难以把握的话，我们可以把问题放到具体的纯粹经济损失类型中理解。欧洲侵权和保险法中心（European Centre of Tort and Insurance Law）负责人Helmut Koziol教授在其论文Recovery for Economic Loss in the European Union中列举了几种纯粹经济损失的具体情形，并为对其保护与否的理由作出了解释说明。[11]其中谈到的专家责任和审计人责任，和虚假陈述中保荐人和专业服务机构的责任有一定的相似之处。对于专家责任，Koziol教授认为只有当专家的建议行为针对特定第三人且以影响其投资安排为目的时，才应对直接经济损失承担责任。至于审计人对纯粹经济损失应否承担责任，各方观点分歧较大，但即使是赞成方也认为，审计师责任应当被限定在其与公司缔结合同时能够预见到的风险范围以内。也就是说，审计人责任并没有被当做侵权责任对待，而是被视为合同责任的扩张。从Koziol教授的分析我们不难看出，纯粹经济损失不仅在责任成立与否上分歧很大，而且即使认定责任成立，所依据的也是模糊抽象的近因性标准，而不是侵权责任法。

从以上实践和理论分析，我们基本可以得出证券预期收益不是侵权法保护对象、虚假陈述民事责任也不属于侵权责任的结论。这一结论也符合中国当前的立法选择。我国《侵权责任法》第6条虽具有法国民法典大一般条款的外观，但结合第4条的民事权益列举来看，我国实际上还是采取了德国民法通过小一般条款列举权利类型的立法模式。可见，对于列举权益以外的纯粹经济损失，侵权法原则上是不提供保护的。虽然《侵权责任法》第4条的列举中包括了股权，但正如笔者前文所说，虚假陈述只是更改了股权的市场评价，而没有侵害到股权本身。

（二）虚假陈述民事责任不同于违约责任

虽然公司合同束理论被公司法学界普遍接受[12]，招股说明书被一些学者视为要约[13]，债券持有人和发行人之间也的确存在类似借款合同的法律关系，但是从历史解释的角度看，将虚假陈述民事责任理解为违约责任并不是我国相关立法的初衷。《若干规定》第2条第2款规定：“本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场”；第3条第2款则进一步明确，因“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”发生的民事诉讼，不适用本规定。可见，虚假陈述民事责任只适用于可以在公开市场不经协议自由流通转让的证券。如果将这种责任理解为违约责任，无疑是对合同相对性的极大违背。而且《若干规定》对协议转让的明示排除，也显示了虚假陈述民事责任立法有意将自己区格于违约责任的旨趣。因此，将虚假陈述民事责任视为违约责任，既不符合合同相对性原理，也违反了最初的立法目的。

（三）虚假陈述民事责任可以视为独立的经济法责任类型

既然我们已经排除了侵权责任说和违约责任说，独立责任说就成了唯一的答案。但是，科学研究不是选项排除法的游戏，出于严谨性考虑，我们还需要从正面论证虚假陈述民事责任构成独立责任的合理性。笔者认为，虚假陈述之独立责任，乃是一种独立的经济法责任。经济法是否有自己独立的责任类型，学界素有争议。张守文教授在其论文《经济法责任理论之拓扑》中指出，研究责任理论，需要考虑它和主体结构的关联性。[14]湖南工学院的谭德凡副教授在论证惩罚性赔偿属于经济法独立责任时采用了这种考察主体关联性的分析方法。[15]可见，主体分析是论证经济法责任独立性的有效路径。

产品责任是较为得到公认的一种独立经济法责任。经营者和消费者之间的信息不对称，以及由此带来的实质地位的不平等，决定了我们必须用更为严格的产品质量责任取代合同法上的瑕疵担保责任和一般侵权责任——这是我们在论述产品责任必要性时所采用的通常路径。相同的路径也可以用在虚假陈述民事责任的分析中。资本市场上的个人投资者也被视作金融消费者，他们和上市公司、金融机构之间存在严重的信息不对称和地位不对等。[16]因此，从主体结构上看，设置独立责任为其提供保护是具有合理性的。

（四）虚假陈述民事责任因果关系规则分析范式的特殊性

前面我们已经成功得出了这样一个结论：虚假陈述民事责任在性质上是区别于侵权责任、违约责任等传统民事责任形式的。性质不同的责任，因果关系规则的分析范式也应该有所区别。这种区别，既可以是同一分析范式下宽严程度上的调整；也可以是分析范式的彻底改变。那么，虚假陈述民事责任之有别于传统民事责任形式，究竟属于哪一种区别呢？要解答该问题，我们首先要弄清责任性质究竟是如何影响因果关系分析范式的。

我们在前文划分责任性质时，曾用到了主体结构和法益位阶这两个标准。立法者通过因果关系在不同主体之间分配责任，实际上就是在考量何种主体的何种利益更应该得到保护。因此，主体结构和利益位阶也是因果关系规则分析范式的影响因子。不同责任的因果关系规则分析范式之间究竟是程度区别，还是种类异分，取决于分析范式影响因子之间关系的复杂程度。比如：产品侵权责任和一般侵权责任之间只是主体结构的区别，因此因果关系规则分析范式都是利益保护和个人自由的衡量，只是出于消费者保护考虑，前者对利益保护更为侧重；而违约责任在主体结构上的近因性上强于侵权责任，所保护利益的位阶却低于后者，影响因子间的比较关系错综复杂，用程度调整已经难以反映，因此只能采用完全不同的合同自由—交易公平分析范式[17]。

主体结构和利益位阶这两个影响因子同样可以代入虚假陈述民事责任中来分析。就主体结构而言，虚假陈述民事责任相对于传统民事责任存在主体间信息掌握和实质地位不平等的问题，从这个角度看虚假陈述民事责任因果关系的认定似乎应该更宽松；但是就利益位阶来说，虚假陈述民事责任保护的是期待利益，而且这种期待利益还有很大的不确定性，以此观之其因果关系认定又应该偏严。由于同时存在两个变动因素，单纯用宽严程度已经无法反映这种区别。因此，虚假陈述民事责任的因果关系规则需要一种全新的分析范式。

二、虚假陈述民事责任因果关系规则传统分析范式之不足

对虚假陈述民事责任因果关系规则的传统分析是：投资者和上市公司、金融机构之间信息严重不对称，而且影响证券价格的市场因素众多，条件说所需要的信赖关系难以证成，所以虚假陈述民事责任的因果关系规则中需要举证责任倒置。这种分析范式虽然也提及了信息，但于信息对证券定价和投资行为的影响却不求甚解，不论从经济还是法律的角度看，都存在明显漏洞。

首先，从经济的角度看，传统分析范式把信息不对称当做虚假陈述民事责任因果关系规则的出发点，又以信息不对称影响的消弭作为规则的落脚点，但是，经济学界早已把不对称信息市场理论视为现代信息经济学的核心。[18]以哈耶克为代表的奥地利经济学派就认为，信息不对称才是市场的常态； 1982年诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒在也其论文《信息经济学》中形象地指出，对信息的无知就像零度以下的气候一般无法避免和消除。[19]虽然强制性信息披露、信息监管和行政处罚可以起到一定的震慑作用，但要彻底消除信息不对称，监管机关既没有足够的能力，也缺乏相应的动力。消弭信息不对称及其带来的影响不但是徒劳无功的，也是毫无必要的。在资本资产定价理论界，学者们已经在传统CAPM模型及其后出现的三因子模型、四因子模型中加入了信息不对称风险的考量因素并进行实证研究。通过分析数据，学者们发现，信息风险对股票价格有显著影响，而且愈是知情交易者少、信息垄断度高的小企业，其股票的信息风险溢价比例越高。[20]可见，信息不对称已经被投资者广泛认知，并且深刻影响着证券市场上的投资行为和定价机制。在这种背景下，再力图通过根除信息不对称带来的市场影响，把法律规则强行放入信息平衡的虚幻假设中，无疑是教条而不经济的。

其次，从法律的角度看，传统分析范式实质上还是在侵权责任保护—自由的分析范式下做出的程度调整，信息不对称只是这种程度调整的具体依据；而在前文中，我们已经从理论上论证了虚假陈述民事责任需要一种全新的因果关系规则分析范式。从实际应用的角度看，传统分析范式在解释学上也体现出很多局限性。例如：为什么各国立法都没有针对信息收集和分析能力很强的机构投资人和中小投资者设置不同的举证责任；为什么美国多次通过判例扩大举证责任倒置的适用范围，却始终保留了原告对信息重大性的举证责任；为什么美国法院在集体诉讼（class action）中要求所有原告分别证成自己的个人信赖关系（individuliazed reliance）[21]；等等。而这些解释学问题的解决，都指向同一个分析路径：相对于仅仅被当做区别对待的依据，信息需要得到更加认真对待。

三、信息经济分析—虚假陈述民事责任因果关系规则分析的新范式

创建一个新的制度分析范式，除了确立其价值目标和维度结构以外，还需要验证其是否能够揭示现存优秀制度成果中蕴含的内在逻辑。只有经过解释学验证的分析范式，才有发挥改革价值的可能性。

（一）信息经济分析的理论前提

分析范式设定的前提是规则价值追求的厘定。要理顺各国因果关系规则相同的内在逻辑，进而提炼出因果关系规则分析的一般范式，就需要弄清虚假陈述民事责任制度的目的和价值所在。前文将虚假陈述民事责任界定为独立的经济法责任，但是包括价值理论在内的经济法理论基础，还是相当幼稚和贫困的；在这种背景下，我们需要通过经济法和其他部门法的对比来揭示经济法独特的价值取向。冯果教授指出：“经济法的价值与其他部门法相比，综合起来具有社会性、经济性和时代性三个鲜明的特征。”[22]而社会性和经济性综合在一起，就是“增进社会总收益，降低社会成本”[23]，提高社会的整体经济效率。

基于此，我们在设计证券法相关制度时，就需要追求证券市场运行的整体效率。这里需要指出的是，追求整体效率不等于忽视公平；相反，整体效率是经济性和社会性结合的产物，本身就包含了效率和公平两个价值维度。人们在很多情况下把效率和公平作为一对相反的概念看待，甚至认为追求效率等同于市场自由调节，公平的实现必须依赖政府的有限干预。至少在证券领域，这样的观点是不够准确的。对证券市场而言，效率和公平是相伴相生、不可割裂的，而效率和公平的实现都有赖于市场机制的高效运行。

首先，证券市场上的效率和公平是相伴相生的。证券市场和传统市场不同。在房地产市场和日常消费品市场等传统市场上，始终有“刚需”存在；而投资需求属于较高的需求层次，投资者除了选择投资对象以外，还可以选择是否投资。加之随着我国投资渠道的多元化，投资者的选择也更加丰富，证券不是投资需求唯一的释放对象。因此，如果缺乏公平的市场环境，投资者的市场参与度会大大降低，从而导致证券市场的萎缩，市场效率的发挥更无从谈起。

其次，证券市场上效率和公平的实现共同依赖于市场机制的高效运行。政府干预在宏观的国民经济分配领域的确能起到保障公平的作用，但具体到证券市场上，期待用政府干预保障公平却很可能是缘木求鱼。证券市场是一个以信息和风险为导向的市场。信息产生和传播的高效迅捷，是宏观调控的决策者所不能企及的；而且政府干预可能会扭曲正常的市场风险定价机制，导致不公平的产生，当下的企业债刚性兑付，以及曾经的IPO定价过低导致一、二级市场风险收益严重失衡[24]，都是很好的例证。

既然自由市场和有限干预的结合不能解决证券市场效率和公平的实现问题，我们就需要为后两者找一条新的实现路径。笔者认为，作为有效证券市场的基石，信息市场是证券市场效率公平的绝佳结合点，也是虚假陈述民事责任因果关系规则分析范式的理论起点。

首先，信息市场是证券市场效率的基石。证券市场之所以能够高效实现资金的优化配置，有赖于风险定价机制的运行。公司的现状和前景转化为信息在市场上流通，投资者根据信息对自己投资行为的预期收益和可能风险作出评估，大量投资者的评估综合而成一种整体的市场预期，并最终决定了证券价格；此外，由于证券价格是对信息的忠实反映，更多的投资者可以根据价格变动推断出公司的经营信息，据此作出投资决策，并进一步影响证券价格。正是在信息和价格的良性互动中，价格得以全面反映公司经营状况，并引导资金迅速流向优质公司，从而实现资本资源的优化配置。

其次，信息市场是证券市场公平实现的保障。尽管信息不对称表面上造成了不公平，但用发展的眼光来看，市场主体最终会意识到信息不对称的存在并据此调整自己的行为；而且正如前文所述，信息风险已经显著影响了证券价格。也就是说，经过市场的自我调整，风险定价机制已经把信息不对称的风险纳入了考量范畴，风险和收益之间依旧维持着平衡关系。因此，虽然信息不对称存在是不争的事实，仍不会妨碍信息市场对证券市场上公平的保障。

（二）信息经济分析的维度结构

信息市场在证券市场效率和公平的实现中发挥着基础性作用，因此，保障信息市场的有效运行应该成为反虚假陈述制度的价值追求。现代经济学是建立在有效市场假说（EMH）和资本资产定价模型的基础上的。[25]受新古典经济学的影响，人们在很长一段时间内认为有效市场需要以在证券信息充分披露、均匀分布为前提。传统的立法思路也是通过政府信息监管和行政处罚消除信息不对称，再通过事后民事救济修正信息不对称的不良后果。但是由于信息的复杂多变和政府局外人的身份，事前审查对于保障信息均衡的作用相当有限。我国证监会自2005年以来实行严格的股票发行监管，欺诈发行却屡见不鲜就是一个有力的说明；这也是党的十八届三中全会决定推进股票发行注册制改革的原因。此外，在信息爆炸的时代背景下，信息过载导致的信息焦虑已经成为证券投资者面临的新困境[26]，而信息过滤更是监管机关的事前审查所无法完成的。简而言之，父爱主义式的事前审查，并不能代替投资者作出更加理性的信息决策，甚至还有滋生腐败的风险。

党的十八届三中全会在总结过去股票发行审核制经验教训的基础上，作出了推进股票发行注册制改革的正确决策。在事前审核逐步淡化的背景下，为了证券市场效率和公平目标的实现，虚假陈述民事责任制度势必会突破单一的事后救济功能，承担起维护信息市场有效性的职责。新的角色定位决定了虚假陈述民事责任因果关系规则的分析范式需要新的价值维度。

在信息不对称无法消除的情况下，要最大限度地发挥信息市场对效率和公平的保障作用，一方面固然要尽可能保障披露信息的真实完整、精要即时，另一方面更为重要的是提高市场上现有信息的流通效率。前者需要发行人和金融服务机构的主动披露，后者则更多依赖投资者充分收集相关信息、利用信息理性交易。出于再融资的需求和丧失重复交易机会的恐惧，发行人披露信息的激励也会随着信息流通和利用效率的提高而上升；而信息可靠度的加强反过来又会提升投资者收集利用信息的激励。因此，虚假陈述民事责任因果关系规则的分析范式应当包括以下两方面互相作用的价值维度：

维度1：增强发行人发布真实全面信息的激励。具体而言，就是通过举证责任倒置等规则提高发行人对信息披露的关注度和审慎度，提高违法成本，从而降低虚假记载、重大遗漏和误导性陈述发生的可能性；而在虚假陈述发生以后，通过法律因果关系规则的设计为发行人制造更正弥补的激励，从而使信息市场尽快回复到正常状态。

维度2：增强投资人收集利用信息的激励。具体而言，就是通过事实因果关系证成中举证责任的分配提高投资者对市场信息的关注度，引导投资者充分收集和利用信息。

由于在这些价值维度中都用到了收益—成本—激励的经济分析方法，笔者姑且将这种新的分析范式命名为信息经济分析。把信息经济分析范式应用于考察和发展现有制度，将使得虚假陈述民事责任的因果关系规则突破救济、保护的窠臼，被赋予保障信息市场有效性和证券市场效率公平的全新现实意义。

（三）信息经济分析的解释学价值验证

一个分析范式是否科学有效，不但要看它所基于的理论基础和包含的维度内容，还要看它能否具有解释学上的价值。科学的分析范式，应当能够揭示运行良好制度中的内在逻辑；也只有这样的分析范式才能在制度发展中发挥改革价值。信息经济分析之优于传统范式，除了其能更好地构建虚假陈述民事责任因果关系制度作为整体的存在基础之外，更在于它能够为该制度中精微奥妙的设计细节提供合理的解释。笔者选取了各国虚假陈述民事责任制度中的先进范例，力图揭示优秀制度内在的信息经济逻辑。

1.欺诈市场理论和信息经济分析

欺诈市场理论肇始于20世纪70年代，并在1988年的Basic Incorporated v.Levinson一案中被美国最高法院正式采纳。一些国内学者把欺诈市场理论理解为对List规则的背离和未披露例外（the Omissions Exception）的拓展。这种观点是不够准确的。虽然只要求原告方证明他的证券交易行为是基于对市场价格真实性（in-tegrity of market price）的信赖的确进一步减轻了其举证责任，但是Basic Incorporated v.Levinson案的申诉受理法院第六巡回法院认为，欺诈市场理论的应用只是减轻了原告非实在的举证义务（unrealistic evidentiary burden）。此处之所以用“unrealistic”一词，主要是因为即使在List规则下。只要原告证明了信息的重大性（materiality），法院就预先判定原告依赖该信息实施交易，除非被告举证反驳。因此，欺诈市场理论与其说是进一步减轻了原告的举证责任，倒不如说是改变了原告举证责任的证明对象。

美国法院在运用欺诈市场理论时，“只要原告证明虚假陈述影响了市场价格，法院就预先判定原告在交易股票时信赖了市场价格的真实性，除非被告能够证明特定交易人做出交易决策并非基于市场，而是基于投机性的预测。”[27]例如第九巡回法院在审理相关案件时就反复强调：“10b－5规则允许原告以自己为股票付出了更大价格为由索赔是不合理的；如果虚假陈述所涉事项的相关信息并未被多数人知晓，虚假陈述对价格就没有影响；在这种情况下，应援引证券法的Section11－e（即被告通过证明损失与虚假陈述无关免责的规定）来排除原告的赔偿请求。”[28]美国著名法官伊斯特布鲁克甚至认为：“如果原告不能证明虚假陈述影响了市场价格，那么他也不能因为信赖关系的实际存在获得赔偿。”[29]

欺诈市场理论的设置初衷，以及美国法院的审判实践都说明，欺诈市场理论的提出，并不是为了保护中小投资者而减轻其举证责任，而是法院在审理虚假陈述民事赔偿案件时，不再关注投资者个人作出交易决策是否依赖虚假信息，转而关注组成市场的全体交易者对信息的整体认知以及信息对市场价格的影响。可以说，欺诈市场理论的提出，使得虚假陈述民事赔偿之诉进一步脱离了传统侵权之诉的窠臼，在提高信息流通效率和维护信息定价机制方面能够发挥更重要的作用，充分体现了信息经济分析的思维。

2.虚假陈述民事集团诉讼和信息经济分析

受困于由以10b－5规则为代表的私人诉权引发的滥诉，美国国会于1995年和1998年先后通过了《私人证券诉讼改革法》（PSLRA）和《证券诉讼统一标准法》（SLUSA）。[30]在此过程中，集团诉讼条件的设置是最受关注的问题之一。《证券诉讼统一标准法》要求提起集团诉讼必须符合两个条件：（1）有50个以上集团成员；（2）集团成员所涉事实和法律问题相同，但和信赖关系有关的议题除外。密歇根大学教授Adam C.Pritchard认为，《证券诉讼统一标准法》之所以不把信赖关系纳入相同的事实或法律问题，主要是由于欺诈市场理论没有在各州普及，作此要求会使得集团诉讼提起的难度过大。[31]但笔者认为，此种解释在事实和逻辑上都是不成立的。从事实上看，早在联邦最高法院于1988年采纳欺诈市场理论之前，美国第二、五、九、十一巡回法院就确认在成熟证券市场上可以采用欺诈市场理论[32]，而在被联邦最高法院采纳之后，欺诈市场理论更是被地方法院广泛采用。另一方面，欺诈市场理论下原告之所以只需证明虚假陈述和股票价格之间的关联性，是因为只要关联性存在，那么依据价格做出交易决策就相当于依据虚假信息做出交易决策。这是欺诈市场理论运行的内在逻辑。所以，即使沿着Pritchard教授的逻辑路径分析，欺诈市场理论的普及也不能改变集团诉讼受困于信赖关系问题的事实，因为交易决策的作出是对市场价格的信赖还是个人预测仍然是集团成员的个性化问题。

如果采用信息经济的分析范式，或许我们能够为《证券诉讼统一标准法》的规定找到更好的解释。假设法律将信赖证成（不论是对信息的信赖还是对价格的信赖）作为集团诉讼的共同问题对待，那么一部分投资者“搭便车”的行为就无法避免。把一些投资者所应承担的正常市场风险作为受欺诈损失加以赔偿，不仅会不合理地加重发行人的赔偿责任，还会使得投资人怠于关注市场信息和投资风险，降低整个证券市场上信息的传播效率。如果不把信赖证成从集团诉讼的共同问题中剔除，集团诉讼甚至有可能成为证券投机者规避风险的工具（事实上在一些案件中被告确实也以此质疑集团代表的适格性）。[33]因此，笔者认为，《证券诉讼统一标准法》之所以将信赖证成作为集团成员的个人问题（individual issue），主要是为了敦促每个投资人充分关注市场信息和利用市场信息进行决策，最大限度地发挥信息市场和风险定价机制的作用，从而形成健康高效的证券市场环境。

3.日本“揭露日”确定标准和信息经济分析

长期以来，美国证券法都是我国借鉴和研究的主要对象。但实际上，20世纪90年代以来，国际证券立法经历了深刻的变革，美国以外的其他国家也涌现出一批优秀的立法成果。其中日本虚假陈述民事责任立法中的一些技术性规定就很具有借鉴价值。在考察虚假陈述民事责任中的法律因果关系时，虚假信息揭露主体和揭露日的确定相当关键。日本《金融商品交易法》对这两个关键要素的认定作出了颇具特色的规定。首先，日本法将揭露主体严格限定为上市公司及对公司的业务或财产有处分权的人，而把执法机关、新闻媒体等排除在外；其次，对于揭露日，日本《金融商品交易法实施令》第30条第1款规定，必须是上市公司将真实信息或者监管机构的处罚决定向公众或指定媒体披露之日。[34]从表面上看，这样的规定是不尽合理的，因为如果信息为虚假这一事实已经通过媒体曝光、网络流言等方式为多数投资者所知晓，虚假信息在事实上就已经被揭露，即使该揭露不是由上市公司做出的。然而，这样的规定其实暗合了信息经济分析的内在逻辑。

信息经济分析的核心，就是将信息在证券市场上的有效流通作为制度设计的目标追求。揭露日认定的先后，直接决定了虚假陈述人承担民事赔偿责任的额度。因此，把上市公司本身的披露作为认定揭露日的标准，有利于激励上市公司在做出虚假陈述后尽早“亡羊补牢”，披露真实信息，从而把虚假信息对市场的干扰降到最低。

四、信息经济分析在我国虚假陈述民事责任因果关系立法中的应用

我国关于虚假陈述民事责任的规范，主要包括《证券法》以及最高人民法院的《若干规定》。其中学界关于因果关系认定规则的评述主要集中在以下几个方面：（1）第18条第2、3款之间是并列还是选择关系；（2）第18条对“诱空”行为的遗漏；（3）揭露日认定的不确定性。而大多数文章对于这些规则的分析批评最终还是落脚在对中小投资者保护之不足。[35]但在我看来，虽然《若干规定》的确没有产生为投资者提供全面保护的实施效果，但真正根本性的问题在于：《若干规定》只是方便了法院对虚假陈述民事赔偿案件的审理，却没有把对证券市场的导向作用当成规范制定的目的。如此以往，关于虚假陈述民事责任的立法就只是技术性的操作指南，而难以发挥法律应当起到的社会效果。

十八届三中全会召开以后，《证券法》的修改已经势在必行，官方和学界也一直在进行相关的准备和论证。金融创新、放松管制、适度监管和私法自治是此次《证券法》修改的大方向，而股票发行由核准制改为注册制则是实现上述目标的重要举措。在股票发行注册制下，证监会将不再对公司的上市材料做实质审查和价值判断，相当一部分工作将会被推向市场。从某种意义上讲，股票发行注册制改革是在通过一种“倒逼机制”推动证券市场真正实现市场化运行[36]。市场化运行给证券市场投资者提出了更高的要求和期待，相应地，法律也需要基于投资者更宽的救济渠道和更强的市场参与激励。而在这两点上。现行《证券法》和《若干规定》无疑都是有所欠缺的。

首先，我国现行规定在事后救济上强调行政处罚，而对民事责任重视不足。根据《若干规定》第5条，原告起诉必须以证监会、财政部或其他有权的行政机关的行政处罚作为事实依据。这种以行政责任为前提的责任构造，限制了投资者的救济权，显然不符合未来以市场检验为主的评价体系。其次，具体到因果关系规则上，纯粹以时间节点判断因果关系不仅不具有科学性，而且认定标准过于僵化。投资者能否获得赔偿完全取决于交易时间是否恰好符合司法解释的规定，与其是否关注信息、依赖信息作出交易决策几乎毫无关联。这样的规定显然不符合信息经济分析鼓励市场参与人充分收集利用信息的核心精神。长此以往，不仅有效的信息市场无从谈起，风险定价机制也将趋于瘫痪；价格完全成为空中楼阁，无法真实反映公司的治理经营信息，也就不可能发挥其引导资金流向的配置作用。

综上所述，在资本市场逐步实现市场化、股票发行注册制提上日程的大背景下，理性市场的构建和成熟投资者的培养是我们亟需完成的任务。而信息市场的有效性对一个成熟理性资本市场的形成是至关重要的。未来改革的方向给投资者提出了更高的要求，法律父爱主义式的保护论已经不合时宜，因为单纯的保护会减缓投资者的成长成熟。如果投资者无法培养出获取、分辨和利用信息的能力，他们在市场化的证券市场上将会无所适从。因此，我们在评述和修改包括虚假陈述民事责任因果关系规则在内的证券法条款时，需要用信息经济分析的新范式取代保护主义的旧范式，更多地考虑规则的导向性效果，通过规则设定增加投资者收集、甄别、利用信息的激励，从而促进理性市场的形成和发展。具体到虚假陈述民事责任的因果关系规则上，我们需要把利用信息做出交易作为建立因果关系的前提条件，也就是所谓的信赖关系。出于保护投资者考虑，我们可以在此基础上附加特殊的举证规则和信赖关系的推定规则，但是，信赖关系在因果关系成立中的前提地位是不能否定的。唯有如此，虚假陈述民事责任的因果关系规则才不会成为毫无导向价值的单纯技术性规范，投资者也才能在一次次的维权救济中走向成熟。

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[1]武汉大学法学院经济法学硕士研究生。

[2]参见范王榜、张美丽：“非对称信息、信贷配给与中小企业间接融资缺口的经济学分析”，载《西北大学学报（哲学社会科学版）》2007年3月。

[3]参见刘伟、王汝芳：“中国资本市场效率实证分析—直接融资与间接融资效率比较”，载《金融研究》2006年第1期。

[4]黄家镇：“论证券交易欺诈因果关系之认定—对法释（2003） 2号规定的反思性解读”，载《企业经济》2008年第11期。

[5]韩世远：“论合同责任成立上的因果关系”，载《法律科学》1998年第6期。

[6]赵克祥：“论侵权法上因果关系的事实性”，载《私法》2010年4月。

[7]韩世远：“论合同责任成立上的因果关系”，载《法律科学》1998年第6期。

[8]参见王利明：“侵权法一般条款的保护范围”，载《法学家》2009年第3期。

[9]王卫东、程乾平：“德国法上的纯粹经济损失分析”，载《德国研究》2006年第3期。

[10]熊琦：“论法益之‘益’”，载《刑法论丛》2008年第3期。

[11]Helmut Koziol： Recovery for Economic Loss in the European Union，Arizona Law Review.Vol.48 No.4，2006.

[12]【美】弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，罗培新、张建伟译，北京大学出版社2014年版，第2～4页。

[13]参见刘道远、王晓锦：“招股说明书要约性质研究—兼论缔约前陈述与保证法律化”，载《时代法学》2007年12月。

[14]参见张守文：“经济法责任理论之拓扑”，载《中国法学》2003年第4期。

[15]参见谭德凡：“论经济法责任的独立——以惩罚性赔偿制度的确立为例”，载《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2012年第1期。

[16]参见何颖：“金融消费者刍议”，载《金融法苑》2008年第2期。

[17]参见柳建启：“我国合同法价值取向的动态分析”，载《华中师范大学研究生学报》2006年10月。

[18]王明照、刘静：“不对称信息市场理论是现代信息经济学的核心”，载《数量经济技术经济研究》2002年第7期。

[19]秋风：《漫说哈耶克》，中信出版社2013年版，第210页。

[20]王春峰、肖小风、房振明：“中国证券市场信息风险定价实证研究”，载《西安电子科技大学学报（社会科学版）》2012年9月。

[21]David M.Levine，Adam C.Pritchard： The Securities Litigation Uniform Standards Acts of 1998： The Sun Sets On California's Blue Sky Laws，Business Lawyer，November，1998.

[22]冯果：“经济法的价值理念论纲”，载张守文主编：《经济法研究》第14卷，北京大学出版社2014年版，第126页。

[23]张守文：《经济法理论重构》，人民出版社2004年版，第221页。

[24]韩德宗、陈静：“中国IPO定价偏低的实证研究”，载《统计研究》2001年第4期。

[25]曹宏铎：“证券市场复杂行为分形标度分析与机会决策研究”，载《金融研究》2005年第1期。

[26]马辉：“从信息不对称向决策瑕疵矫正的弱者保护路径变迁”，载《经济法论丛》2014年第1期。

[27]See Katz＆Kousins v.Comdisco，Inc.，117 F.R.D.403.

[28]See Securities Investor Protection Corp.v.Vigman，908 F.2d 1461； Wool v.Tandem Computers，Inc.，818 F.2d1433； In re Washington Pub.Power Supply Sys.Sec.Litig.，823 F.2d 1349.

[29]See Ann FLAMM and Arnold M.Flamm，on behalf of a class，Plaintiffs－Appellants v.Rudolph EBERSTADT，Jr.，and Microdot，Inc.，Defendants－Appellees，814 F.2d 1179.

[30]郭雳：“证券欺诈法律责任的边界—新近美国最高法院虚假陈述判例研究”，载《中外法学》2010年第4期。

[31]David M.Levine，Adam C.Pritchard： The Securities Litigation Uniform Standards Acts of 1998： The Sun Sets On California's Blue Sky Laws，Business Lawyer，November，1998.

[32]翁晓健：“美国证券法中欺诈市场理论及其实践评析”，载《国际经济法论丛》2002年第1期。

[33]See Katz＆Kousins v.Comdisco，Inc.，117 F.R.D.403.

[34]梁爽：“日本证券虚假陈述责任法律适用对我国的启示”，载《法学》2011年第1期。

[35]See Ling Dai： The Judicial Application of the Causation Test of the False Statement Doctrine in Securities Litigation in China，Pacific Rim Law＆Policy Journal，Vol.15，No.3.

[36]张宇、李君毅、刘向东、苏蒙蒙：“论加速金融体制创新的重要举措—推行股票发行注册制”，载《国际金融》2014年第9期。