险资如何助力“大众创业、万众创新”

李心愉

2015-06-30

2015年6月16日，继年初国务院决定设立总规模400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金，重点支持处在“蹒跚起步”阶段的创新型企业之后，国务院又发布了《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（简称《意见》），从9大领域、30个方面明确了96条政策措施，再次给予创业、创新企业以极大的支持和优惠，充分体现了中央要把“大众创业、万众创新”打造成推动中国经济继续前行的“双引擎”之一的坚定决心。《意见》中还专门提到了支持保险资金参与创业、创新并发展新业务，中央对保险业寄予的厚望由此可见一斑。这对于一贯被视为资本市场上最具规模优势、最具投资实力而自己在创业投资领域尚处于“蹒跚起步”阶段的保险资金而言，无疑是一个意义深远的重大挑战。

早在2010年中国保监会就已正式放开保险资金参与私募股权投资；2014年12月中国保监会又连发两文，允许保险资金通过投资创业投资基金和发起设立专项私募股权基金，为中小微企业提供资本支持和增值服务。对此，保险机构虽然反响热烈，但从实际运行结果来看，保险公司私募股权投资（private equity, PE）并未充分展开，与私募股权基金的合作依然谨慎。迄今为止，保险公司投资私募股权基金的案例屈指可数，发起设立的险资私募股权投资基金也只有合源资本与阳光融汇两只，实质性的投资活动并不活跃。其中原因，除了政策设置的门槛较高等因素外，最主要的还是源自保险资金与生俱来的谨慎的投资风格。尽管这种谨慎对于以安全性为投资的第一原则且为初涉高风险创业投资领域的保险资金来说无可厚非且十分必要，但是从中央到地方乃至社会各界的殷切期望，以及保险业应该承担的社会责任，并不会因为保险公司是“新手”而有所减少。

当然，保险资金参与创业、创新并不仅仅意味着对社会责任的担当。“大众创业、万众创新”浪潮必将催生大批优秀的有发展前景的企业，为创业资本提供众多的商机和广阔的发展空间。私募股权投资作为保险资金直接对接实体经济最主要的通道，毫无疑问将成为保险资金分享高成长企业的利润、提高保险投资收益率的重要途径。据业内测算，中国私募股权投资的利润率至少会达到15%—20%，与传统的债券、股票投资项目相比具有明显的收益优势。而从欧洲和美国成熟市场的实践来看，私募股权投资的年化收益率更是明显高于股票市场，且收益的稳定性更高。耶鲁大学捐赠基金被称为全球运作最成功的高校捐赠基金，其市值在30年里增长了11倍之多，从1985年的近20亿美元增长到2014年的238.95亿美元，基金以20.2%的年均投资回报率领跑高校基金，其中私募股权投资功不可没。根据《2014年耶鲁大学捐赠基金报告》，在各类资产中，私募股权基金是长期的、极具吸引力的投资标的，在过去20年里赢得了年均36.1%的惊人回报。因此，近十年来，耶鲁大学捐赠基金突破了传统稳健保守的投资策略，逐步降低固定收益类和国内股票类资产的配置比例，同时加大私募股权基金资产的配置。固定收益和国内股票占比已从1994年的38%降到2014年的8.8%；而私募股权基金资产的配置比例明显上升，2014年已高达33%，远远高出其他教育基金10%的配置比例。在私募股权资产中既包括风险投资（VC）也包括杠杆收购（LBO）这些被视为高风险的资产。通过重仓PE来提升收益率是“耶鲁模式”投资组合的核心。

既要不负众望，加快助力创业、创新步伐，又要充分把握“大众创业、万众创新”的大好时机，缩小“理想与现实”的距离，构成了目前仍处于私募股权投资“蹒跚学步”阶段的保险资金所面临的矛盾。而矛盾的核心是较高风险的私募股权投资与保险机构私募股权投资经验不足可能引起的对保险资金安全性的威胁。因此，解决上述核心矛盾，保险机构需要在私募股权投资中寻找一种能够较好地平衡收益与风险的投资方式。

从平衡收益性和安全性的角度来看，夹层基金可以成为现阶段保险资金拓展私募股权投资的一个重要突破口。

夹层基金是私募股权投资基金的一种类型，兼具股票、债券特性，其本质是长期无担保的债权类风险资本。之所以被称为“夹层”，是因为在融资企业的财务报表上，夹层资本的风险和收益处于股权资本与优先债之间。夹层基金提供的无担保贷款的偿还主要依靠企业经营产生的现金流，利率通常高于银行的贷款利率；如果在三五年后企业运行顺利，基金还会要求获得一笔最终支付，这笔最终支付一般是由企业发行可认购普通股的认股权证给予夹层基金。此外，夹层基金的退出途径也比较明确。夹层基金的债务构成中通常包含预先确定的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务，也可以一次还清，还款模式取决于夹层基金投资的目标公司的现金流状况。由此可见，灵活性和平衡性是夹层基金的最大优势。通过投资次级债、优先股、可转换债权等标准化或非标准化金融工具，夹层基金可以灵活地组合股权和债券投资的优势，既可受益于公司财务增长所带来的股权收益，同时也可兼顾次级债权的安全性。

夹层基金在国外已有三十多年的发展历史。从国外成熟市场的经验来看，夹层基金的风险收益特征非常适合保险资金对投资的要求，已经成为国际保险机构的重要投资工具。例如，成立于1996年的安盛私募股权投资公司曾是安盛保险集团旗下的私募股权投资平台。2013年9月，公司正式从安盛保险集团独立出来，更名为Ardian，安盛保险集团持股23%，集团的保险资金仍是Ardian的主要资金来源。截至2013年年底，Ardian管理的私募股权规模已达470亿美元，18年间平均复合增长率高达18%。其中，夹层基金现存规模40亿美元，占比8%。

夹层基金投资灵活性很强，借鉴国际经验，各保险机构可根据自身的优势和偏好以及项目源的特征，在债权与股权中间选取一个相对最优化的方式，更好地支持中小微企业的发展，助力“大众创业、万众创新”国策；同时，通过夹层投资的方式来成功启动私募股权投资业务。

我国国内的夹层基金起步较晚，目前业务规模仍然很小。据投中研究院统计，2013年私募股权投资新募基金中，夹层基金的数量仅为3只，募集金额在所有新募基金中只占0.3%，约为2亿美元。但自2013年开始，已经有越来越多的机构投资者逐步向夹层基金注资。值得关注的是，2014年以来已有多家保险公司与私募股权投资公司签订了夹层基金投资协议，保险资金与股权投资类私募基金的合作正在增加。