四、复杂但却平稳的2011年宏观经济

2011年将是中国最为复杂，但总体运行却相对平稳的一年。其复杂性表现在以下几个方面：

第一，宏观经济下行力量和上行力量同时存在，相互交织。1）政府将高举“防通胀”的大旗，“流动性回收”将成为宏观经济调控的核心，并主导着中国宏观经济的下行力量。2）房地产政策的持续和进一步加码，将使房地产销售、房地产投资以及房地产价格出现实质性调整，房地产短期“软着陆”可能诱发中国宏观经济下行力量的强化。3）发达国家经济复苏动力进一步放缓、失业率高居不下、贸易不平衡持续等原因将使中国外部环境恶化，贸易冲突、汇率冲突以及货币冲突将上新台阶，进而加剧中国经济的下行压力。4）但是，2011年是“十二五”的开局之年，新规划中所孕育的“战略性新兴产业振兴计划”、“区域发展规划”、“民生工程”、“收入倍增计划”与新的消费刺激政策等内容将带来强烈的宏观刺激效应，有效对冲各种下行压力。5）城市化的加速、“高铁时代”的到来、“收入—消费”台阶效应等中期力量的释放，将成为2010年宏观经济稳定的支撑力量。

第二，各种下行力量和上行力量都存在严重的不确定性。1）由于多种因素，流动性回收难度较大，存在难以达到预期目标的风险，从而使货币政策出现“名义紧缩，但实质宽松”的局面；2）房地产市场调整存在双向风险——调控失败导致房价暴涨与调控过度导致房地产投资、交易和价格急剧下滑的局面同时存在，政府当局难以在多方博弈中寻找到房价调整与宏观经济稳定的平衡点；3）美国经济有持续下滑的风险，但也存在在第二轮刺激计划推动下，美国经济出现超预期反弹、美元贬值逆转、石油价格增速回落、资本回流、发达国家物价回升以及大宗商品价格恢复性上涨的可能；4）“十二五”规划的刺激效应对宏观经济有刺激作用，但转型效应在短期却有紧缩作用，同时，新规划的刺激效应可能会严重滞后。

而中国宏观经济的平稳性表现在：

（1）下行力量与上行力量抵消，使全年波幅不大；

（2）政策调整的空间依然较大，特别是财政调整的空间很大，可以有效控制经济下滑；

（3）内生增长机制已经形成，市场型需求已经启动，市场主体对波动的预期和抵抗能力加强，自我调整可以有效缓冲各种外生冲击。

2011年，复杂但却平稳的宏观经济具体表现如下：

（1）2011年整体经济在增速常态化基础上呈现出小幅回落的趋势，GDP同比增速呈现“前低后高”的趋势，而环比增速呈现逐季小幅回落趋势，全年经济增长估计达到9.6%，季度波幅在2个百分点以内（参见图64）。

（2）从产业来看，由于加强农业投入，第一产业在2011年将出现明显上升的趋势；由于出口放缓以及节能减排等原因，第二产业在2011年第一季度将明显回落，第二季度开始回升，全年呈现V形调整；第三产业全年运行较为平稳（参见图65）。

（3）在2010年投资下滑的惯性、房地产投资增速回落、制造业投资持续不景气、信贷政策趋紧等多重因素的作用下，2011年全年投资增速将进一步回落，但由于“十二五”规划的出台、地方投融资平台清理工作的基本完成等原因，投资回落得到有效遏制，全年投资较2010年回落0.6个百分点。

从资金来源来看，2010年年末中国固定资产的投资资金来源出现下滑，从年初的39.2%下滑到目前的26%，而投资应付款项却快速上涨，从2009年底的16.4%上升到目前的34.8%（参见图66）。因此，在未来货币政策转向、信贷收紧、利率提高等因素的作用下，进一步投资的资金紧张局面将加剧，因此，2011年1季度将出现投资下滑较大的局面。

同时，从投资项目的数量和新开工项目计划投资规模的时间外推结果来看（参见图67），2011年上半年在建项目和投资金额将比2010年同期下滑的大。

2011年由于出口回落，通过“出口—投资联动机制”的作用（参见图68），中国出口导向型企业的投资和制造业投资将出现持续不景气的局面。

当然，引发投资出现较大幅度下滑的核心原因依然是房地产市场的逆转，特别是在房地产企业资金链出现断裂时，房地产企业会进行经营模式调整，它们必将在2011年第1—2季度进行投资调整，致使投资规模回落。

（4）在房地产新政持续的基础上，货币政策的调整以及房产调控的加码，使2011年上半年房地产行业资金链出现严重问题，从而引发房地产市场全面调整时期的到来，房地产投资增速将出现大幅度下滑，同时在部分房地产企业抛售的作用下，房地产价格将出现接近20%的下滑，但不会出现房地产市场的“硬着陆”。

从整体来看，中国房地产市场还没有步入真正的调整期，因为目前整个房地产市场的资金依然充足，房地产企业依然可以依赖于前期获得的资金储备拒绝进行降价销售。2010年1—10月资金来源增速达到32%，处于历史高位，而应付款累计增速仅为26.9%，还低于2006—2008年的平均水平。同时，从企业流动性来看，目前资金流动性指标——货币资金/（短期借款+一年内到期非流动性负债）为1.4左右，虽然较2009年有所恶化，但依然远远高于2008年房地产降价销售时的0.8（参见图69）。

但是这种局面将在2011年第2季度全面逆转（见图70）。第一，从2010年12月起，房地产企业进入还款高峰，应付款累计增速将超过30%。第二，由于销售下滑、贷款条件提高、上市公司增发和票据融资难度加大等原因，资金来源将快速恶化，预计到2011年第1季度资金来源将出现大幅度负增长。第三，由于首付比率、房地产抵押贷款等条件的变化，房地产企业的各类杠杆率都出现了下降。按照推算，2011年第1季度的资金流动性指标——货币资金/（短期借款+一年内到期非流动性负债）可能下降到0.9左右。

与此相应的是，在政府加强土地和房产开发进度、整顿市场秩序的作用下，房地产开发投资和新上马项目大量增加，这直接导致未来资金需求压力增大，同时导致市场供给放量。2010年1月，中国住宅建设恢复性增长刚好完成，2010年3月，住宅新开发面积和施工面积增速开始明显回升，进入加速投资时期，1-10月住宅新开工面积累计同比增长60.8%，比2008年、2009年同期高出53.9个百分点和60.4个百分点，而施工面积同比增长26.9%，比2008年、2009年同期高出7.4个百分点和11.9个百分点（参见图71）。按照1年左右的建设周期进行测算，2011年3月份左右住宅供给将大幅度放量，从而改变目前房地产供给偏紧的局面，而这个时点与房地产业资金全面紧张和经营模式调整点相一致。因此，按正常情况来预测，2011年3—4月是房地产市场进行全面调整的时点。

但需要提醒的是，目前房地产市场并没有崩盘的可能，超过30%以上的价格下降幅度不大可能，房地产市场能够实现软着陆。其核心原因在于：第一，开发投资的杠杆率不高，目前只有5倍多，比发达国家的平均水平要低30%，因此资金紧张难以引发金融危机性的调整（参见图72）；第二，消费杠杆率也不高，从2009年的1.74倍下滑到目前的1.3，从而难以引发一般居民进行全面性抛售（参见图72）；第三，企业资产负债依然处于健康状态，到2010年第3季度为止，房地产整个行业资产负债为67%左右，比年初提高了3个百分点（参见图73）。所以不会出现整体性资产负债恶化引起的全局性大调整。因此，2011年房地产市场调整是流动性压迫式的调整，与2008年第2季度的模式相似。

（5）在世界经济放缓、主要发达国家存货周期逆转、贸易冲突和汇率冲突加剧、人民币升值以及内部成本上涨等多重因素的作用下，2011年中国出口将出现回落，贸易顺差将小幅降低，但由于发达国家二次刺激计划的对冲、中国贸易竞争力的加强等原因，出口回落幅度比一般市场预期要小，中国贸易开始在常态化的基础上进入“外部再平衡调整时期”。

1）欧美综合领先指数的见顶预示中国出口在2010年第四季度面临下滑的压力。OECD综合领先指数是中国出口增长很好的先行指标，前者正常领先后者4个月左右，目前OECD综合领先指数虽然依然持续攀升，但上涨速度已经度过其高点（参见图74）。同时由于欧洲主权债务危机的影响，欧洲的流动性、消费指数、就业指数出现逆转。因此，欧元区和美元宏观经济景气在2010年5月和6月分别见顶，由此可以推断的是，中国出口自2010年第10月份以后下滑趋势将十分明显。

2）发达国家存货投资的见顶预示着中国出口增长在2010年第四季度中旬出现明显变化。另外，正如前面论述所言，中国、德国以及整个东亚区域之所以在2010年1—6月出现出口增速同步大幅度提高，其核心原因在于整个世界特别是发达国家都处在存货周期的库存回补阶段。而目前库存回补集中体现在制成品和原材料上，这直接导致对制成品出口大国的出口需求大幅度提升。一般而言，美国库存调整领先中国出口4个月，美国库存回补在2009年第四季度达到高点，而OECD国家在2010年第一季度达到高点。这意味着在2010年第二、三季度发达国家的库存回补将出现明显回落，这直接决定中国出口可能在第四季度中旬出现明显回落。这从图75的数据上可以得到证实。2010年第二季度OECD存货投资对GDP的贡献率将下降1.4个百分点。

3）在世界经济放缓、汇率冲突和贸易冲突加剧等多重因素的作用下，世界贸易增速将大幅度放缓，从而直接导致中国贸易增速的减缓。2009年世界贸易总额下降了约11.0%，而2010年预计增长约11.4%，2011年预计增速约为6.9%，增速回落4.5个点（参见图76）。这直接意味着中国外需将出现明显回落。

4）中国汇率的“被升值”和中国重返“汇改轨道”，将使人民币出现实质性升值，并在4～6个月后对中国出口产生冲击。

如图77和图78所示，从2009年1季度到2010年11月初，由于美元的升值和欧元的贬值等原因，人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别升值了7.1%和6.7%，人民币“被升值”。自2010年6月下旬以来，人民币汇率制度重启改革，人民币开始盯住一揽子汇率，并进行0.5%范围内的波动，这导致人民币在2011年内可能出现3%左右的升值。根据中国人民大学的测算，这些升值将在2011年4—6月给出口带来6%～7%的冲击。

5）中国刺激性贸易政策的逐步退出也将影响中国未来的出口。这集中体现在2010年7月份取消退税的406个税号，虽然这次调整主要以“结构调整”为名，以“两高行业”为落脚点，占海关税号总数的3%左右，占2009年出口总额的1%左右，但其信号意义较为显著。

6）外向型企业工资水平的上调，也将对出口产生相应的影响。特别是在“富士康事件”之后，低端劳动力市场供求关系的逆转，劳资摩擦的加剧，使许多外资企业加薪，地方政府也大幅度提高最低工资标准（参见图79），这直接对中国劳动力密集型出口产业产生冲击。虽然这种冲击在目前生产效率增速依然较高的条件下不会马上显现。

但是值得注意的是，2011年出口回落幅度可能比预期要小，出口回落存在着一些不确定性因素。

1）中国出口订单指数在2010年下半年呈现趋稳的态势，而广交会订单增幅低于预期，说明未来出口下滑存在不确定性。从2009年1月开始，中国出口订单指数强劲反弹，于2009年第4季度进入高涨阶段。但是这种局面在2010年3月开始出现回调，3—6月出口订单指数下滑了2.8个点（参见图80）。这种下滑的趋势与2010年几次广交会订单签订的情况基本是一致的。第108期广交会比第106期出口成交微增4%，且订单多以短订单为主。

2）美国、日本以及欧洲各发达国家针对未来经济下滑采取了对冲性政策，特别是美国、日本和英国先后采取了第二次量化宽松的货币政策和相应的财政刺激政策。这些政策可能给发达国家的经济下滑带来超预期的反弹。例如日本2010年第3季度的GDP增速超预期达到3.6%，美国2010年10月份的消费出现持续上涨，欧洲物价水平在食品价格和宽松货币政策的作用下开始出现提速。

3）世界经济复苏的分化以及中国出口结构的多元化也部分规避了欧美发达经济体经济下滑带来的冲击，中国与新兴市场国家以及其他发展中国家的贸易规模保持较高的增速。

4）中国生产效率的提高有效对冲了本币升值、劳动力成本上涨带来的负面冲击。中国国际竞争力自危机后的进一步提升也为中国贸易的稳定打下了基础。从下图81可以看到，中国制造业劳动成本虽然在上升，但生产效率的上升速度更快，直接导致目前单位劳动力成本依然处于下降区间。而2008年以来中国在美国的市场份额进一步提升（参见图82），并且在世界贸易中的份额持续上涨接近10%（参见图83）。这进一步说明目前中国的竞争力。

（6）在货币政策的转向、流动性的回收、蔬菜价格的回落、预期适度回调等因素作用下，2011年将能有效遏制价格上涨蔓延和经济泡沫蔓延的趋势，但由于流动性短期难以调整到位、房地产市场的流动性的外溢、各类成本上升以及国际大宗商品价格持续走高等原因，2011年价格压力依然存在，全年增速为3.0%。未来3%左右的CPI增速可能会常态化、中期化（参见图84）。

1）即使考虑到2011年M2增速在17%，信贷投放在7万亿元的相对中性的定位上，未来流动性的存量依然庞大。一是存款总量将超过82万亿元，M2/GDP和M2与GDP增速之差等指标依然偏高。其中M2/现价GDP将达到1.92，依然处于历史高位。如果按照2010年的M2/现价GDP进行倒推，2011年M2增速必须降到14%。这种可能性基本没有。因此，流动性问题难以在短期内得到有效解决。

2）食品价格依然会处于高位运行状态，同比增幅依然会达到6%～8%的水平。这主要取决于农业生产成本的上涨，特别是农民工工资水平的上涨对农业生产的机会成本的冲击较大。同时，考虑目前食品类价格上涨的核心原因在于粮食和蔬菜，按照测算，粮食上涨的惯性系数在0.68（参见表5），冲击持续的时间和范围较大，但蔬菜价格在2个月之内可以逐步消化，因此，在未来3～4个月CPI将会落在3%左右。

3）输入性价格上涨因素所起的作用依然较大，因为国际大宗商品和石油价格持续攀升的概率很大，虽然也存在美元走强、资本回流、中国需求下降等逆转因素。从目前进口商品价格指数变化来看，虽然增速在高位回落，但速度依然超过了10%（参见图85），因此，输入性因素需要一段时期才能得到消化吸收。

当然，对于2011年价格上涨的压力，还必须更为理性、更为全面地看待，不能简单看到引起价格恐慌的上涨因素，还要看到以下几个方面的运行特点：

第一，目前食品价格上涨以及由此带来的CPI上涨并非中国独有，新兴市场国家以及亚洲各国都普遍面临该问题（参见图86）；同时，从M2水平、CPI和食品价格的上涨幅度来看，中国依然处于中间区域。

第二，目前的物价水平与20世纪80年代中后期、90年代初中期以及2004—2007年的价格上涨具有本质的区别。一是上涨幅度依然较上述区间要小（参见图87），二是价格形成机制具有新特点，出现了变异，特别是在农产品资本化的基础上，个别农产品供求关系的恶化产生了强烈的杠杆效应、新闻效应和阀值效应，从而改变了农产品传统的价格形成机制和M2与CPI之间的传导关系。三是目前全社会供求基本平衡，不像以往的价格上扬是在短缺条件下的上涨。

第三，目前依然存在价格下行的力量，特别是工业品价格总体依然处于恢复性阶段（参见表6），产能过剩问题将抑制工业品价格的快速上扬。

第四，目前CPI价格上扬的核心是食品类的粮食和蔬菜，而蔬菜价格上扬的惯性很小，不会持续很长时间。

第五，农产品价格炒作主要以现货炒作为主，因此难以持续。

第六，实体经济还没有过热，煤电油运等瓶颈性产业还没有出现短缺和过热的现象。

第七，部分成本推动、改革释放的价格上涨具有合理性，货币当局应当适度调高价格水平的调控目标。

第八，目前整体世界的通货膨胀压力不大，国际大宗商品价格变化趋势还存在着不确定性。

（7）虽然未来将面临消费信心有所回落、消费刺激政策的效应递减、房地产类消费下滑、汽车消费的基础设施支持不足等不利因素，但由于收入持续上涨、消费性政策进一步出台以及其他社会改革的全面推进，2011年消费依然保持高位运行的状态，全社会消费品零售名义增速将达到17.8%，但剔出价格因素之后，消费的实际增速与2010年相当。

消费回落的力量包括以下3个方面：

1）受经济景气回落的影响，目前消费者信心指数有所回落，从2010年6月的108.5下滑到目前的104（参见图88），离繁荣时期的状态有较大的差异。

2）未来受房地产市场销售下滑的影响（参见图89、图90），到2011年1季度末，与房地产相关的装修、家具消费可能会出现明显回落。

3）受基数较高、城市交通拥堵激增以及消费费用激增等因素的影响，汽车消费增速将难以长期高位运转，2011年增速回落到20%～25%的区间较为正常（参见图91）。

消费上行的力量包括以下几个方面：

1）刺激政策的延续和扩大保证了政策性消费不会下滑太多。

2011年，很多消费刺激政策、收入刺激政策将会延续，同时很多政策将进一步扩大范围，为保证政策性刺激效应的延续提供了基础。这些政策包括家电下乡政策适用范围的扩大、高端消费回流工程的启动、电子产品下乡的启动等

2）中国各阶层收入水平的持续上涨将进一步启动“收入—消费台阶效应”，使市场型消费进一步提升。

2010年，考虑收入水平和人民币升值的因素，全国人均GDP超过4000美元，这意味着消费结构将全面进入工业化消费时代，消费升级将快速展开；从农村来看，家庭人均现金收入超过1000美元，刚好处于跨越国际温饱线、向工业化消费迈进的临界点；从城市来看，2008年城市家庭人均收入达到2500美元，2009年向3000美元逼近，2010年超过3200美元，处于工业化消费升级的变异点；从国家发达区域来看，京沪两地的人均GDP超过12000美元，人均家庭实际收入超过5000美元，这些数字标志着我国处于开始步入国际高收入阶段，处于向后工业消费模式转变的时点（参见表7）。

3）“十二五”规划的出台将引起各项民生工程建设的加速、收入分配改革的提速、社会福利和公共服务体系改革的全面推进，这些因素都将对消费的启动产生持续而又强烈的效应。