第二节 创业板市场的规则与制度

一般而言，创业板股票市场特殊的规则与制度主要包括：

一、保荐人制度

由于风险较高，为建立市场信心，加强监管，大多数创业板市场在上市规则中明确规定了保荐人（上市顾问或推荐人）制度，要求欲上市的公司必须聘请一名保荐人负责其首次上市的工作，并在公司上市后的一段时间内提供专业协助，确保上市公司履行创业板市场的上市规则，并充当上市公司与创业板市场组织者之间的桥梁，履行监管方面的职责。保荐人可以是会员，也可以是一些专业团体，例如会计师事务所或律师事务所。

1．保荐人的职责

在创业板市场上，保荐人的主要作用和职责有：

（1）保证发行人遵守上市规定。

（2）保证发行人遵循上市申请过程。

（3）对上市文件进行审慎仔细的审核，确保文件符合上市规则及其他规定，其中所载信息完整、准确、无误导，使投资者能在掌握有关资料的情况下做出判断。

（4）保证上市公司管治程序符合有关规定。

（5）对发行人董事履行其责任与义务做出指导。

（6）有关法律法规规定的其他职责，或与发行人约定的其他工作。

2．保荐人的资格要求

保荐人要充分履行其法定职责，必须具有较高的专业水平，使管理层确信其有能力履行相关的责任、完成相关的工作。为此，创业板市场的上市规则对保荐人资格申请人规定了一系列资格条件。这些条件包括：

（1）可从事投资顾问业务的资格。

（2）一段时间内未受证券监管机构惩罚的记录。

（3）资本要求。

（4）有在主板市场担任过保荐人的经验。

（5）证券监管机构要求的其他条件。

如果保荐人没有很好地履行相关责任和义务，其保荐人资格可能被撤销。在这种情况下，发行人必须努力寻求新的保荐人。

有的创业板市场规定，上市公司在上市期间必须一直有保荐人；有的则规定，在上市后一段时间内必须有保荐人。

二、上市标准与上市费用

1．上市标准

同主板市场一样，创业板市场的上市要求主要包括市值、股本数额、净资产值、业务记录、公司股东数目、最低公众持股量等几个方面，但因为它主要为基础较薄弱、不能满足主板市场上市要求的新兴公司设立，所以在上市标准和要求方面“门槛”相对较低，通常这种标准的放松体现在公司（股本、资产与市值）规模、盈利能力及经营历史这三个方面。如美国纳斯达克市场和纽约证券交易所在上市标准上就存在较大差异。

比较纳斯达克市场与纽约证券交易所的上市标准可以看出，纽约证券交易所对上市公司的要求很高，如在企业规模方面，要求企业有形资产净值达到4000万美元，是纳斯达克全国市场所要求净值的10倍，而纳斯达克小型资本市场对此则没有要求；在税前收入、公众流通股数量、流通市值等方面，纽约证券交易所的要求也都远远高于纳斯达克市场。见表2.1。

2．上市费用

证券市场为股票交易提供了必要的场所、技术设施和相关服务，相应地应向上市公司收取上市费用。上市费用通常依流通股数量而定，包括上市初费和上市年费两部分。由于创业板市场的公司大多数尚未盈利，为了减轻它们的上市负担，创业板市场规定的上市费用一般会低于主板市场。例如，以一只1000万股的小盘股为例，纽约证券交易所的最初上市费用比纳斯达克小型资本市场高出近10倍，达到10.21万美元，而每年的年费也要高出66%。上市费用是纽约证券交易所最主要的收入来源，而纳斯达克证券市场的收入来源主要是股票上市后的交易佣金。

三、公司管理层或重要股东出售股份的限制

对于新兴公司而言，其成功往往依赖于某个或某几个高级管理人员、科技人员，如某项专利技术的发明者等，因此，公司高级管理层对业务的持续承诺，对新兴公司的发展及创业板市场的健康运行至关重要。为了使公司高级管理层的利益与公司的发展相结合，多数创业板市场规定了管理层股东买卖股票的限制条款，对于管理层的行为构成较强的约束。如纳斯达克市场设有对管理层股东出售股份的限制性规定。此外，公司上市时，大股东大量抛售公司股票对公司股价以及公司的发展不利，一些创业板市场为此也做出了关于主要股东卖出股票在时间上的限制性规定，见表2.2。

四、首次公开发行（IPO）

创业板市场能否健康运行和发展，非常关键的一个因素是如何有效控制公司的首次公开发行及相关规则的完备，因而多数国家或地区对创业板市场上市公司的首次公开发行事宜做出了专门规定。例如，有的创业板市场如香港创业板市场等规定，首次公开发行只限于新股；还有的创业板市场规定，现有股东所持股份可以向公众转让。从维护上市公司的规范运作及创业板市场的健康发展来看，这些规定均是必要的。

五、公众持股比例

公众持股比例对于证券市场上股票的流动性至关重要，为保证明创业板市场股票的流动性，避免股权集中，大多数创业板市场规定了最低的公众持股比例。同时，对管理层等主要股东的最低持股量或公众的最高持股比例进行了界定。例如，马来西亚证券市场规定，公众持股比例不得超过49%；香港创业板市场要求公司管理层股东在公司上市时必须合计持有公司已发行股本的35%以上。一般而言，创业板市场的公众持股比例要低于主板市场。当然，也有的创业板市场如英国的AIM对最低持股比例未做规定。

六、信息披露制度

创业板市场的一个显著特点是，它对上市公司的资产规模、经营历史、盈利记录等要求不高，但对其所从事的创新活动及其信息披露的要求却非常严格，披露的标准比主板市场更高。

创业板市场实行的是“以信息披露为本”的监管理念，以保护投资者的利益，赢得投资者的信任。所谓“以信息披露为本”，就是要求发行人披露所有必要的信息，以便投资者能在知情的情况下做出有根据的投资决策。在“以信息披露为本”的制度下，监管机构和有关规则同时赋予了保荐人更多的职责和义务：一方面，尽力确保上市公司的有关文件已就其公司及证券发行提供了所有的重要资料，以便投资者自行判断发行人所发售的证券是否值得投资；另一方面，监管机构也可以避免直接承担涉及公司运作行为及信息披露的有关责任。

创业板市场上市公司的信息披露与主板市场大致相似，只是要求更为详尽。在内容上，创业板市场信息披露包括两大类：一是投资者评估公司经营状况所需要的信息；二是对股价运行有重大影响的事项的披露。在形式上，创业板市场信息披露包括招股说明书、上市公告书、定期报告、临时报告等文件。在定期报告中，大多数创业板市场要求上市公司披露季度报告。

作为具有前瞻性、高成长性特点的创新股票市场，创业板市场一般要求上市公司除在招股说明书中披露一般主板市场所要求的信息内容之外，还要着重说明其业务活动、发展战略与规划，详细列出其募集资金的用途。如，美国证券监管当局对新兴的中小公司信息披露的要求，特别强调公司两年内业务发展计划的讨论，即公司有必要对两年内的业务发展计划做详细的阐述，包括操作上的可行性、所需的财务支持及有关的假设，等等。

七、公司管治机制

创业板市场上市条件比较宽松，上市公司内部管理规范水平相对较低，合适的公司管治机制对于保护股东利益、促进公司长期发展就显得意义尤为重大。世界上的主要创业板市场对上市公司管治机制都有要求，即通过颁布规划、提出指引，要求上市公司设立若干专门机构，如香港创业板市场、美国纳斯达克市场、英国AIM等，均是如此。一般而言，对公司的管治规则的内容主要有：

（1）独立董事制度的规定和要求。

（2）报酬委员会，其所有成员由独立董事组成。

（3）审计委员会，其部分成员为独立董事。

（4）发行人应对所有关联交易进行适当的查询，并通过审计委员会对潜在的利益冲突进行审核。

（5）股东大会召开制度。

（6）发行人至少须在股东会议召开前征求投票委托书。

（7）发行企业必须接受董事会的决议，并采取适当的和合理的步骤保证遵守交易规则。

（8）法律法规及监管机构的其他要求。

应该看到，独立董事制度对于上市公司和证券市场的规范运作，都具有重要意义。创业板市场的上市公司，通常是从业主自行管理且扩大迅速的小企业发展而来的。当其发展到可以挂牌上市、有公众股东加入投资时，一些主要执行董事往往无法采取适宜的中立立场和态度。此时，任命独立董事，就有助于公司管理层和外部投资者之间的沟通。

八、交易停牌

创业板市场上市公司内部人员持股比例大，信息不对称，价格波动性大。当市场上出现关于发行人证券的不完整或不正确信息时，暂时停止交易，可以给现有投资者或潜在投资者以时间和机会来获得该信息的澄清，也可以防止信息为部分人所知道而其他人仍不了解真相。同时，交易暂停本身就可以提醒投资者注意，市场上有重要信息发布。

九、董事与管理层的交易准则

鉴于创业板上市的企业多为小公司，容易造成信息不对称，美国纳斯达克、欧洲EASDAQ等创业板市场都对董事及管理层参与证券交易规定了专门准则，其目的是保证内部人士（董事、经理、监事、发行人的法定审计者等）及其关联人士，不滥用和不让人怀疑其利用价格敏感信息，特别是在将宣布财务结果的那段时间内。以EASDAQ为例，其关于董事及管理层的交易准则的主要内容有：

（1）特定时间内交易禁止。在发行人年度报告、季度报告、其他对证券价格有重大影响的消息公布前的一段时间内，存在着构成有关发行人金融工具内幕信息事件的时期（无论内部人士是否知道该事情），内部人士不得进行交易。

（2）交易目的。内部人士在交易发行人证券时，不得出于短期的考虑。通常在买卖后的6个月内又进行买卖，会被视为短期性质。

（3）交易许可。内部人士在进行发行人证券交易之前，必须提前通知董事长（或一个或更多的其他董事或担任类似职务的人士）以及获得许可，发行人必须给予相关内部人士书面确认，证明通知和许可均须记录在案，同时该交易应向监管当局报告。

（4）关联人士和投资经理进行的交易。内部人士必须（只要不违反他或她对公司负有的机密性责任）设法阻止关联人士和投资经理在交易禁止期内进行发行人证券的交易。

（5）期权的兑现、公司职工股、权证及可转换类证券若最后执行或转换日在禁止交易期内，董事长或其他董事可允许执行或转换，但前提是他们在禁止期之前不可能合理执行。

十、创业板市场的交易机制

证券市场的交易机制是事关证券市场成败的制度设计。通俗地讲，证券交易机制是通过交易系统直接或间接使证券买卖双方的订单匹配成交的方式、方法，其核心是价格的决定机制。从时间角度，即根据证券交易在时间上是否连续的特点，证券交易机制分为间断性交易机制和连续性交易机制。从价格决定的角度，不同证券交易机制下的证券市场可以分为做市商市场、竞价市场和做市商与竞价相结合的混合模式三类。其中，采取竞价交易机制的证券市场又可以进一步分为集合竞价市场和连续竞价市场。

世界各国或地区的证券主板市场绝大多数采取的是竞价交易机制，而各地创业板市场的交易机制却不尽相同，形成了鲜明的特点：其一，做市商制度在创业板市场上使用得非常普遍；其二，对某些流动性不高的股票，采取集合竞价的交易方式；其三，许多创业板市场采取了做市商与竞价交易特别是集合竞价交易相结合的方式。

应该指出，证券交易机制要实现什么样的目标，对于证券市场具有十分重要的意义。概括地讲，证券交易机制应实现的目标包括：保证证券交易具有足够的流动性，促进市场信息高度透明，维护证券交易价格的稳定性，实现证券市场运行的高效率，形成证券市场投资的低成本，保障交易系统运行的安全性，等等。证券交易机制的这六大目标是证券市场健康运行的基石和保障，但各个目标之间往往存在着方向性和政策措施上的矛盾，在这些目标中如何协调和选择就成为确定证券市场交易机制的重大问题之一。

1．做市商交易机制

做市商（Market Maker），是指通过提供买卖报价为股票等金融产品营造市场的证券商。所谓做市商制度，即指以做市商为中心的交易方式、交易机制。采取做市商制度的证券市场也称为做市商市场，又叫报价驱动的市场（quote-driven market）。

在一个典型的做市商市场，证券交易的买卖价格均由做市商给出（双向报价），证券买卖双方不是直接成交，而是从做市商手中买进或卖出证券，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金或证券与投资者进行证券交易。也就是说，在做市商制度中，做市商将自己的持仓股票卖给买方，或用自有资金从卖方手中买进股票，其买卖差价就是其收入来源。

简单而言，做市商制度的基本特征在于，证券成交价格的形成由做市商决定，且投资者无论买进或卖出证券，都只同做市商进行交易，与其他投资者无关。具体而言：

（1）做市商对某只特定证券做市，就该证券给出买进或卖出的报价，且随时准备在该价位上买进或卖出。

（2）投资者的买进订单与卖出订单不直接匹配，相反，所有的投资者均与做市商进行交易，做市商充当类似于银行的中介角色。

（3）做市商从其买进价格和卖出价格之间的差额赚取差价。买卖差价是衡量市场流动性、价格连续性（每笔交易之间的价格变化）和市场深度（每一定数量股票交易所引起的价格变化）的重要指标。

（4）如果市场波动过于剧烈，做市商觉得风险过大，也可以退出做市，不进行交易。在理论上，由于每只证券都有众多的做市商，且做市商之间互相竞争，个别做市商的退出不会影响市场的正常运行。

（5）在大多数做市商市场，做市商的报价和投资者的买卖订单都是通过电子系统进行传送的。

（6）做市商市场组织形式可以有多种，可以是分散在各地的做市商提供电子系统报价，如美国的纳斯达克市场；也可以集中在交易所的交易大厅进行买卖报价，如英国伦敦证券交易所。

美国NASDAQ、欧洲EASDAQ、马来西亚MESDAQ等创业板市场，都是典型的做市商市场，做市商制度是创业板市场上最为广泛的交易机制。

2．竞价交易机制

竞价交易机制又称订单驱动的市场。它与做市商交易机制相反，在竞价交易中，买卖双方直接进行交易，或将委托交由各自的代理经纪商呈达交易市场，在市场的交易中心以买卖双向价格为基准进行撮合，达成交易。竞价交易的基本特征是：证券成交价格的形成由买卖双方直接决定。尽管每笔证券交易都是委托经纪商进行的，但投资者交易证券的对象是其他投资者。竞价交易机制又分为集合竞价机制和连续竞价机制。

（1）集合竞价交易

在集合竞价市场，所有的交易订单不是在收到之后立即予以竞价撮合，而是由交易中心（如证券交易所的电脑系统）将不同时点收到的订单积累起来，到一定的时刻再进行集中竞价成交。

集合竞价也称单一成交价格竞价。集合竞价的具体方法是：根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并编制供需表，当表上供给数大于需求数时，则减价以调节供求量；反之，当表上的供给数小于需求数时，则调高价格，以刺激供给。最终实现在某一价格水平上供需的平衡，并形成均衡价格。

集合竞价有三个方面的优点：一是由此形成的价格可使市场成交数量达到最大。二是结算手续在技术上也非常简便，成本较低。因此交易不活跃的市场或股票，很多采取集合竞价交易方式。三是计算错误的可能性较小，投资者能够得到最佳保护。

许多证券市场每日交易的开盘价都是由集合竞价决定的，如我国上海、深圳证券交易所主板市场的每日开盘价即是通过集合竞价方式形成的。此外，一些市场交易不活跃的股票，如巴黎证券交易所的FA、FB类股票，也采取了集合竞价的交易方式。

（2）连续竞价交易

连续竞价交易也称为复数成交价格交易，采取连续竞价交易机制的市场，被称为连续竞价市场。在连续竞价市场上，证券交易可在交易日的各个时点连续不断地进行。投资者在做出买卖决定后，向经纪商做出买卖委托，经纪商再将该买卖订单输入交易系统，交易系统则根据市场上已有的订单情况进行撮合。一旦按照有关竞价规划有与之相匹配的订单，该订单即刻成交。

在连续竞价过程中，若干买卖订单中出价最低的卖出订单价格等于或低于买进价格最高的买进订单价格时，即可达成交易。每笔交易构成一组买卖，每组买卖形成不同的价格，最终使得证券的交易价格具有连续性。连续竞价交易的优点是，投资者在交易时间内随时有买卖证券的机会，并且能根据市场的变化进行决策调整，所以纽约、巴黎、东京、多伦多等证券交易所，以及香港、新加坡等大多数新兴证券市场都采用了连续竞价交易机制。但是，连续竞价要求投资者以较大的投资热情来支撑，这对于许多小公司股票的交易而言是不现实的，所以单纯采取连续竞价交易机制的创业板市场并不多见。

3．混合模式交易机制

事实上，大多数证券市场并不是单一采取做市商交易机制或集合竞价交易机制或连续竞价交易机制中的某一种形式，而是采取三种机制的不同程度的混合模式。就主板市场而言，纽约证券交易所采取了辅之以做市商的竞价制度；伦敦证券交易所部分股票采取做市商制度，另一部分股票则采取电子竞价方式交易；巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹等证券交易所对交易活跃的股票采取连续竞价交易方式，对交易不活跃的股票则采取集合竞价方式。

亚洲的新兴证券市场，普遍采取了电子竞价方式，但一般结合集合竞价和连续竞价两种方式。通常开盘价由集合竞价方式决定，然后采取连续竞价方式。有些市场采取集合竞价方式产生收盘价，有的则采取连续竞价方式产生收盘价。

而创业板市场多数采取做市商与竞价相结合的交易机制，如英国的AIM采取集合竞争报价和公司订单的电子交易系统；巴黎新市场交易采取集合订单与做市商相结合的方式。混合模式交易机制较灵活，可以充分适应不同市场和股票的交易特性。