第一章 创业板市场概述
第一节 创业板市场的兴起
创业板市场又叫二板市场（Second Market），是与主板市场（Main Market）相对应的概念，是主板市场之外专为中小企业提供融资渠道和为特定投资者提供投资与退出机会的资本市场，它的兴起与发展有其内在的必然性。
创业板市场的兴起和发展大约经历了以下几个阶段：
一、创业板市场的萌芽时期：19世纪～20世纪50年代
国外创业板市场有着悠久而曲折的历史。早期的店头市场与众多的地方性交易所都可看成另类股票市场的原始形态。19世纪美国有数百家地方性交易所，当时几乎每一家大城市都有一家交易所。地方上的公司在这些交易所上市，当地居民也可通过这些交易所交易其他地方的股票。随着通信手段的进步，大公司股票的交易逐渐集中到纽约证券交易所。不符合纽约证券交易所或美国证券交易所上市标准的小公司的上市地有两种选择：场外市场和地方性交易所。然而，到20世纪50年代，大多数符合地方性交易所上市标准的小公司选择了在场外市场上市，地方性证券交易所日益萎缩。美国证券交易委员会1994年报告，幸存下来的地方性交易所的97%的交易发生在在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的股票上，而非其自身的上市股票上。
二、创业板市场的起步时期：20世纪60年代～80年代
从20世纪60年代起到80年代末，欧洲、美国、亚洲地区为了解决中小企业融资问题，都致力于发展另类股票市场。但这段时间内，除美国、中国台湾地区、日本之外，其他市场的发展不是很成功。
在美国，纽约商品交易所为了实现业务多元化，于1962年设立了专门针对小公司的股票市场——全国证券交易所。但是，全国证券交易所的运作并不成功，上市公司少，知名度不高，新闻报刊甚至不愿发布其行情。而且，它声誉欠佳，其总裁是因丑闻辞职的美国证券交易所前任总裁。1968年，美国虽然普遍是大牛市，全国证券交易所却不得不停止了交易。
与全国证券交易所相比，20世纪70年代美国诞生的另一个另类股票市场——纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotation, NASDAQ）市场，发展得则相当成功。NASDAQ成立于1971年2月8日，但其诞生则可追溯到1961年。当时，美国场外交易的行情是通过全国报价局（National Quotation Bureau）的印刷品公布的，粉红色纸公布股票行情，黄色纸公布公司债券行情。由于这些公告每天只印刷一次，投资者不能随时掌握变动着的市场行情，因而极不利于证券交易和中小企业融资。美国国会为了改善证券交易环境，增加证券交易品种，扶持中小企业发展，责成美国证券交易委员会对所有证券市场进行一项专项研究。
1963年，美国证券交易委员会提交了其研究报告，提出了交易自动化的思想，并要求全国证券商协会将其进一步补充和完善。1964年，美国证券交易委员会聘请了一名叫阿瑟·利特尔的人设计自动报价系统。1971年自动报价系统研制成功，诞生了NASDAQ市场。NASDAQ成立之初，就有2500家公司上市。之后，取得了迅速的发展，尤其是20世纪80年代一批高科技公司如微软、英特尔的上市，大大提高了NASDAQ的公司素质，使其成为最大的另类股票市场，成为高科技公司的摇篮。
欧洲创业板市场的起步是在20世纪80年代。当时，几乎欧洲的每一个股票市场都为小公司设立了一个提供上市地的市场，如伦敦交易所设立了非正式上市市场（Unlisted Securities Market）和第三市场；阿姆斯特丹设立了正式平行市场（Official Parallel Market）；巴黎设立了March Hors Cote。但是，这些市场的大多数经过短暂的繁荣之后，都遇到了严重的信息不灵、价格不透明和流动性较差等问题，缺乏活力，对投资者和企业都无吸引力，其中一些创业板市场最终停止了交易，如阿姆斯特丹首先关闭了正式平行市场。
亚洲另类股票市场起步很早。在1963年，日本东京证券交易所设立了面向小公司的第二部。1963年启用OTC注册制度。1981年日本派遣调查小组赴美国NASDAQ市场考察，回国后提出报告，建议重振日本的OTC市场。1983年6月，证券与交易委员会提出一份临时报告，题为《增强股票市场功能的措施：关于中小企业股票融资的可行性》。在这份报告提出后，日本监管机构决定重振OTC市场，把它建设成为中小企业融资和为投资者创造投资机会的市场，并为此放松了OTC市场的注册要求，允许在OTC市场交易的公司公开发行股票。自此之后，在OTC市场注册的公司数量提高了6.5倍，使得OTC市场成为日本一个重要的另类股票市场。在新加坡，新加坡证券交易所根据1986年修订的《证券业法》，于1987年12月18日正式启动新加坡交易自动报价系统（SESDAQ），从而形成了新加坡证券交易所的第二证券市场。该市场类似于美国的NASDAQ市场，是一种通过电脑屏幕进行交易的系统，由一些注册的做市商通过双向报价维持该市场。之后，吉隆坡证券交易所也于1988年设立了第二板市场。另外，中国台湾地区的店头市场也开始发展。
三、创业板市场的发展时期：20世纪90年代
20世纪90年代，人类社会逐步进入“知识经济”时代，科技和创新在人类发展中的作用越来越大，高科技产业成为经济增长的重要动力，创新企业尤其是中小高科技企业在经济发展中的重要性越来越明显。在NASDAQ市场成功运作的示范下，为中小企业融资的另类股票市场成为资本市场的热点，创业板市场蓬勃发展。
在这段时期，创业板市场发展呈现出如下特点：
1．发展迅速
北美NASDAQ证券市场得到进一步的发展。1998年末与1988年末相比，其市值上升了664.3%，交易金额增长了1559.1%，成交量增加了549.5%，市值10亿美元以上大公司的数量增长了532.2%，其市值与交易的增长率为世界主要股票市场之冠。此外，加拿大多伦多证券交易所在1991年成立了CDN，运作场外交易市场，发展也很迅速。而且加拿大还准备对整个证券市场进行系统分工，将CDN与其他地方证券交易所——阿尔贝塔（Alberta）证券交易所和温哥华（Vancouver）证券交易所，定位为专为中小公司融资的股票市场，统一管理，从而壮大了另类股票市场的规模。
随着欧洲一体化进程的加快，欧洲人铆足了劲儿要与美国争高低，但创业板市场发展滞后却延缓了其经济的前进步伐。许多高新技术公司由于种种原因不能上市，难以筹措足够的发展资金，只好去敲美国NASDAQ市场的大门，更有甚者心甘情愿地被美国公司收购，或是干脆漂洋过海转移到美国去发展。人们进一步认识到，由于缺乏一个像NASDAQ那样的股票市场，欧洲高成长性的小型企业很难通过上市发行股票来获得所需发展资金，而只能通过借债，其结果是不健康的高负债率严重制约了高成长性小型企业的发展。
这些事实，可以从欧洲委员会1995年的宣言中得到证实。该宣言指出，传统的欧洲股票交易所偏重于为大公司服务而忽略了小公司，导致众多小公司到美国股票市场上市，这种状况不利于欧洲金融服务业发展。更为严重的是，上市困难使创业资本不易退出，阻碍了创业资本产业与中小企业发展。鉴于新生中小企业在经济发展和社会就业中的重要地位，欧洲委员会鼓励采取一些必要措施建立和完善为中小企业服务的欧洲股票市场。
在欧洲委员会的推动下，从1995年开始，欧洲各国吸取了20世纪80年代失败的教训，重新推出或成立新的创业板市场，开始新一轮的尝试。欧洲的创业板市场发展开始出现了转机。自1995年以来，各国政府加快了建立创业板市场的步伐。在各国的创业板市场中，设在布鲁塞尔的EASDAQ（欧洲证券商工会电子交易系统），号称最具泛欧性质。尽管这个创建于1996年的市场，上市企业还不多，但电子交易网络已连接15个国家的68个成员，其资本总额自成立以来已经增长了72%，接近130亿美元。从规模上讲，各国的创业板市场中，还是以英、德、法三家为大。德国的创业板市场有60多家上市公司；法国的创业板市场有70多家上市公司；1995年建立的伦敦创业板市场AIM，目前有260多家上市企业，但只有18家是外国企业。
从市场表现来看，刚建立的欧洲另类股票市场在它的发展初期存在一些问题，如：①新发行股票波动性大。法国新市场的首家上市公司——在线服务公司Infonie的股票在1997年比1996年度下跌了66%，这说明公司对上市准备不足。AIM上也有一批不稳定的公开发行上市的企业。在受到市场打击后，法国修改了上市规则，严格了上市标准。②缺乏流动性。一些公司在EASDAQ和NASDAQ同时上市，但交易的大部分在有大量机构基金的美国市场上，而EASDAQ市场的交易量非常小。③股价波动大，对只发行了总股本10%的公司而言更是如此。④欧洲投资机构缺少进行交易技术研究的专家，而美国的投资银行却有成组的分析人员从事软件的研究。这使得欧洲交易所在首次公开发行后便很难吸引机构投资者。NASDAQ吸引了一些欧洲最好的新兴公司，因为它流动性高，并能提供较好的公司评价。
总的来说，20世纪90年代中后期以来欧洲设立的创业板市场，在市场设计上更多地借鉴了NASDAQ市场的经验，吸取了以往失败的教训，它们投入运作的头几个月内都得到了健康发展。法国新市场运作的头13个月，超过了法国CAC前40家公司的指数。而且在法国新市场上，已有59%以上的交易来自非法国投资者——它们主要来自英国、美国和瑞士。AIM虽因一些不稳定的公司受影响，表现不如伦敦证券交易所，但它也有自己的绩优股。德国新市场第一家上市公司MoilCom，在交易的第一天，股价猛涨52%，筹资1750万美元。
欧洲创业板市场的发展，支持了欧洲高科技公司的发展，许多高科技公司通过新市场筹集资金，得以进一步进行产品开发，同时向亚洲与美国发展，提高了公司的知名度，扩大了客户基础。而且，欧洲创业板市场存在着许多新的发展机遇：①欧元的诞生，将结束市场分割局面，促进税收、会计准则、监管标准统一，消除汇兑风险，增加市场的流动性，更有利于跨国界的风险评估；②欧洲创业投资业开始起步。1997年，欧洲创业投资公司共筹资220亿美元，是1996年的两倍多。其中，一多半来自英国。创业投资在德国的增幅为650%，在瑞典为近2000%。这些资金更多地流向起步阶段的公司，而不是欧洲创业投资家传统上偏好的相对成熟的公司。1997年，欧洲对早期创业公司投资的创业资本增加了60%。
在亚洲，另类股票市场的发展同样迅速。引人注目的是，中国香港地区于1999年秋推出了创业板市场。在中国香港地区设立另类股票市场的讨论，早在20世纪80年代中期即已开始，1986年、1990年及1996年，香港联合交易所曾三次公布关于设立另类股票市场的咨询文件，结果均因条件未成熟而被搁置。1997年7月，香港联合交易所成立了一个专门小组，根据最新情况就设立另类股票市场进行研究。时任中国香港特区行政长官董建华在1998年度的施政报告中，也提出了设立“第二板”市场的措施，香港联合交易所为此第四次发出咨询文件，最后决定于1999年第四季度成立“创业投资市场”。创业投资市场的推出，有利于香港调整产业结构，改变香港股市金融业、地产业比重过高的状况，巩固香港的国际金融中心地位。另外，马来西亚于1997年模仿NASDAQ，设立了MESDAQ。中国台湾地区店头市场于1994年进一步放松了高科技企业上市标准，市场进一步发展，成为世界上最大的场外交易市场之一。
2．市场地位不断上升
创业板市场由以前的资本市场次要地位，逐步发展成为资本市场的重要组成部分，市场地位不断上升；交易的电子化、自动化，提高了创业板市场的流动性与交易效率。在20世纪80年代，欧洲的创业板市场都附属于欧洲各交易所；而交易所管理层的主要精力都集中于大公司的交易，对创业板市场关注不够；另类股票市场与主板都在一套监督原则、监督哲学下运作，未把其作为单独的投资概念来推广，创业板市场显得“次一等”；许多公司都力求尽快地转到主板市场，导致创业板市场价格下降，交投清淡，打击了投资者的信心。到了20世纪90年代中后期，创业板市场的设计者意识到了这个问题，更加强调市场运作的独立性，强调其独特的概念，避免其给人低一等的印象。如AIM在成立之初，不强调AIM上市公司转到主板。
3．市场联盟
进入20世纪90年代中后期，在创业板市场之间以及创业板市场与主要股票市场之间，都出现了联盟的趋势。1996年3月，巴黎和布鲁塞尔证券交易所提出“欧洲新市场”（Euro-NM）的倡议，并于1996年底达成合作协议。“欧洲新市场”，这是一个网络市场，包括德、法、荷、比四国的新市场。NASDAQ证券市场于1998年与美国证券交易所合并，同时也致力于与国际主要证券市场如东京、巴黎、香港、悉尼等市场进行联盟，这些市场都与香港联合交易所建立了合作关系。