自序：数字金融理论的正本清源

一、写作宗旨

本书旨在运用货币金融理论考察数字经济的各种金融现象。2008年全球金融危机激励中本聪发明了比特币，他试图在数字世界中创造与现实世界对等的货币体系，让普通人重获“铸币权”，因此从根本上消除金融危机。比特币白皮书——《比特币：一种点对点电子现金系统》——表明中本聪的目标是货币体系，因此这个行业的理论核心是货币金融理论。

稍微多了解一些经济学常识，即可发现比特币设计机制中的缺陷使其不能达到通常理解的“货币”的目标。中本聪相信政府超发货币导致通货膨胀和资产价值缩水，只要约束、控制了货币发行总量，即可避免金融危机。因此比特币被设计成通缩机制，其总量被设定为2100万枚，产量随着给定的周期逐渐减半。中本聪的逻辑从理论层面存在两个缺陷。首先，随着生产力的提升，一个经济体将产出更多的商品和服务，因此需要更多的货币供给。因此一个健康的经济体通常是微通胀的，例如现代央行基本都把2%的微通胀作为货币管理的目标。从经济学的角度来看，通缩的危害甚至大于通胀，因为大家预期商品和服务价格降低而抑制当前的消费。其次，中本聪混淆了金融危机与货币超发的因果关系。严格来说，现代货币当局缺乏明显动机通过故意超发货币来制造金融危机，货币超发往往是货币当局应对宏观经济挑战的货币政策手段，例如增加货币投放刺激消费和投资以提振经济。因此货币超发往往是应对宏观经济的“果”，而非“因”。认为只要控制了货币发行就可以避免金融危机，中本聪是混淆了其中的因果关系。

此外，这个行业仍然处于初级阶段，需要有正确的理论引导其健康地发展。当一个行业处于泡沫阶段，大量从业者或者宣传自己是“新物种”，不应当受任何现有的理论和制度的约束，或者发明新理论和新术语，为自己的“破坏性创新”寻找理论依据。比特币发明到现在，我们看到各种五花八门的金融创新，无论是资产交易、ICO/IEO融资、资金盘/庞氏骗局、通证经济、Staking经济、去中心金融等，无一脱离传统金融和经济的影子。所有骗局都能找到丰富的先例。地球表面有大量的“新物种”在“蒙眼狂奔”，各种新术语和新理论层出不穷。互联网、新媒体、自媒体降低了内容创造和传播的门槛，也显著提升了读者选择优质内容的成本，以致面对大量新知识和新理论无所适从。

因此我认为一本正本清源的书非常有必要，它应该从货币金融理论和制度的角度去理解与数字经济有关的金融现象，我试图在本书中回答以下问题。

第一，有关货币起源的争论。

货币起源是一个长期被错误理论误导但对当前货币金融制度又非常根本性的问题，因为它涉及政府还是私人机构获得铸币权的合法性问题。它表面看是学术争议，实质是意识形态之争。目前传播最为广泛的是货币起源于易货贸易的理论，缺乏人类学和历史证据。最新的研究证实，货币起源于青铜时代两河流域的宫殿和寺庙经济。古老的经济体以信贷为经营，创造货币作为偿还债务的手段。两种矛盾的货币起源理论体现的是货币应该由私人（银行）还是政府控制。历史上国家和私人控制货币有明显的分界线，也得到截然不同的结果。但商业银行和国家控制货币的争论在现代越来越模糊，因为国家力量和非国家力量的边界在模糊。主要经济体中，代表政府行使货币主权的中央银行，真正谈得上完全符合公众利益的只有极少数（如中国央行），大部分央行是被“不代表任何主权国家和民族的跨国资本集团”所影响甚至控制的。对货币起源的理解有助于理解数字形态的货币的本质，以及影响它的驱动力量。

第二，有关现代货币金融体系运行的原理，即货币的创造、供给和流通，商业银行和央行的运作机制等。

这也是一个长期被错误理论统治的领域。经济学长期忽视了银行对宏观经济的作用，因为错误地假想银行只是储蓄者和贷款人之间的金融中介。这就是长期占统治地位的银行中介论和货币乘数论的理论基础。但实际上现代货币体系是基于债务的体系，央行和商业银行分享了货币的创造和发行权力，商业银行通过发放贷款或者购买资产（如黄金、外汇和证券等）等方式创造存款货币，并在归还贷款或者出售资产时销毁存款货币。商业银行的存款货币一般能占到流通货币的95%以上。因此“贷款创造货币”才是符合现代银行业运转的真实理论。因为商业银行创造了绝大部分流通货币，因此它对宏观经济的影响是决定性的，我们已经从无休止的金融危机和旷日持久的经济衰退体会到真实理论的力量。学习正确的货币创造理论有助于理解金融危机发生的根源（这是中本聪没有理解之处），有助于数字先锋们避免在数字世界中重蹈金融危机的覆辙，也为探索用数字货币缓解或解决金融危机的难题指明了可能的方向。了解货币金融体系的运行原理也是正确理解数字经济中所有金融现象的基础，例如ICO/IEO、通证经济、加密资产交易所、Staking经济、去中心金融、资金盘、庞氏骗局等。

第三，有关当前货币金融体系的制度和秩序。

在比特币发明之前，普罗大众缺乏对货币金融理论和制度的直接兴趣，这种兴趣现在被点燃了。普罗大众已经了解到，货币是这个世界最强大的力量，超越了任何经济、军事和政治力量。那么，谁在制定货币金融体系的顶层制度和秩序呢？美联储、欧洲央行、国际清算银行（包括金融稳定理事会）、国际货币基金组织和世界银行等货币政策机构或国际标准制定机构的权力核心，是国际货币金融体系顶层制度和秩序的设计者。这些机构的权力核心——核心高管、股东或者实际控制人等——由代表了“不代表任何主权国家和民族利益的跨国资本集团”的银行家、央行官员和学者组成，信奉全球一体化和欧洲一体化。中国过去40年高速经济增长受益于全球一体化，但目前并不属于这个权力核心。这个群体的认知、决策和行动塑造了全球数字金融监管格局并决定了数字货币如何被纳入全球金融体系。因此了解这个群体的人事关系、机构运行机制、工作方法、决策流程、学术、发言、工作动态等有助于理解数字货币的发展趋势和未来格局。

第四，如何理解各种数字金融现象的金融本质？

太阳底下没有新鲜事。所有数字货币的金融现象都可以被传统金融理论所解释，尤其是货币金融理论。时髦的通证理论，严格地说，“通证”最初只是作为一种没有明确定义的概念或现象被提了出来，缺乏严谨、系统的理论阐述。怀揣着各种目的的通证实践者提出和总结了五花八门的通证理论。截至目前，通证经济无一成功案例，反倒是一地鸡毛。笔者对流行的通证模型进行了学术分析，指出其实际为通缩经济模型，与传统资金盘和庞氏金融骗局拥有共同特征。这也解释了为什么数字货币金融骗局大多以通证经济模型作为话术。通证的经济价值来自于通证的货币属性和证券属性，因此笔者提出了改进的通证金融模型。从货币金融角度我们也能够知晓，基于资产抵押的稳定币的发行和稳定机制与中央银行的抵押品管理框架、公开市场操作等工具一脉相承。作为加密资产领域的王者，加密资产交易所其业务模式核心是可以“通过放贷创造货币”的商业银行，其最大的风险来自不受约束、高企的杠杆率和可能的“挤兑”（即提币）。从货币创造原理可知，80%的新增货币进入资产投机领域带来的信贷盛衰和资产价格周期是金融危机的根源，借助区块链和智能合约或许可以有效鼓励新增货币进入生产性投资领域并抑制它们进入资产投机领域，金融危机的病因可因此能得以缓解；如果视货币体系为一个通证经济体，铸币税或许可以更公平、合理地在货币体系的所有利益相关方之间分配而不仅是由银行阶层独享；因此我们可以实现公平、健全、金融稳定和可持续发展的货币体系，这是中本聪未竟之业。

第五，哪些力量在塑造货币金融体系的现状和未来格局？

1.由密码朋克和技术极客推动的区块链技术的发展。这支力量点燃了数字经济的第一把火，并持续为之贡献创新和理念。数字经济的第一波是比特币和加密资产表亲们（如以太坊等）的兴起，但因为极高的波动性、（有争议地）缺乏内在价值、不可预测的交易成本和确认延迟、治理不透明等原因，导致它们无法作为可靠的货币工具而目前主要被用于投机。虽然第二波——加密资产稳定币——也是由这支力量所推动，但真正引起主流的关注却是以大型科技公司进入稳定币领域为开始的。这支力量的缺点和优点一样突出：优点是理想主义（纯粹的民主和去中心理念）驱动、技术精湛、创新源源不绝和社区影响力强等；缺点是极端的理想主义会阻碍与传统世界的融合并且容易落入小众和非主流，技术驱动意味着缺乏理论指引（例如中本聪的比特币“货币”理想也许永远不会实现）因此易入歧途（ICO、IEO等无一不是最终一地鸡毛）。因此这支力量能够为数字经济持续贡献颠覆性的技术和理念，但却不能成为未来货币格局的决定性力量，甚至不是有关键影响力的力量。

2.在线交易和跨境交易的流行，促进了消费者对更安全、方便、快捷和低成本的跨境支付的需求。全球化的浪潮、在线服务的快速发展，以及以数字形式交付的服务的日益增长，都推动了这种变化。全球旅游流量在过去15年中翻了一番，互联网用户的数量增加了一倍，手机用户数量增加了一倍。短短10年中，全球汇款增长了50%以上，而跨境电子商务活动增加了两倍。因此新兴的私人支付解决方案主要针对消费者和劳动者，而不是商家。消费者和劳动者构成更大的潜在用户群，并产生相关的网络效应，这意味着新的数字货币举措可能被用户很快接受。传统地，国际支付主要由公司、商户、银行和政府进行，他们的国际货币使用惰性历来很大。现有的证据表明，在零售消费者支付方面，交易和转换成本比用于批发跨境贸易和金融的传统货币要小得多。这种网络效应对于全球网络来说更强大，可能使国际货币竞争未来成为一场更具活力的竞争。

3.非银行参与者的兴起和消费者支付偏好的变化推动了非现金支付日益数字化。这导致在某些国家，从瑞典到中国，现金使用量急剧下降。

4.以DNA（Data Analytics, Network Effect和Interwoven Activities）商业模式为基础的大型科技公司，携庞大用户基数、完整的经济生态和大数据以及大数据处理经验，渗透并主导一个市场，并通过技术建立竞争壁垒，让传统金融企业产生严重依赖甚至被脱媒。这些大型科技公司通常以支付为切入点并以之为中心建立了私有网络平台和封闭、隔离的生态系统。很多还发展了以支付为中心的金融服务，如借贷、理财、保险等，颠覆了传统金融部门以银行为中心的产业组织结构。大型科技公司在推动创新和更好的支付服务方面起了决定性的作用。在中国，2018年移动支付的交易金额占16%的GDP，支付宝和微信支付占据了移动支付93%的市场份额。大型科技公司还进入了传统银行的核心领域——货币发行。实际上，在中国，蚂蚁金服和微信支付很早就以打通货币市场基金与支付功能的形式实现并发展了人民币数字货币业务，蚂蚁金服的货币市场基金余额宝资产规模超过1万亿元人民币，这约占0.5%的广义人民币（M2）。但直到Facebook发布Libra计划，大型科技公司进入货币发行领域才引起全球瞩目。他们都在自己私有的网络平台里面提供了自己的支付工具和货币（虽然是锚定于法币），并且这些网络是以数字形式进行支付和交易的，这就是“影响国际货币金融体系未来形态最具颠覆性的概念——数字货币区”。与数字货币区相关的一个概念是数字美元化，指一个经济体的法定货币被其他数字货币所取代。经济上或社交上对大型数字货币区开放的经济体尤其容易受到数字美元化的影响，即使是拥有稳定货币的经济体。各个国家应对大型科技公司的私人数字货币举措的挑战时，有不同的策略，这都深刻地影响了全球货币金融体系未来的格局。

5.主要经济体的货币政策制定机构和国际标准制定机构是决定性的力量，如前所述。当Facebook发布Libra计划之后，G7轮值主席国法国央行即委托欧洲央行执委Benoît Cœuré领导稳定币工作组对其进行调研并于2019年10月向G20财政部长和央行行长会议提交了《全球稳定币调查报告》，阐述了稳定币给监管和公共政策带来的挑战。G20会议后，FSB稳定币工作组已经从G7工作组接手稳定币监管政策建议制定的工作，预计2020年4月将会提交咨询报告的初稿。这说明全球监管已经达成共识，进入稳定币监管政策制定的阶段，意味着为稳定币的推出做好法律和监管的准备。作为对比，比特币等加密资产已经发展超过10年，全球监管尚未形成统一的监管方法。这说明稳定币真正具有成为“货币”的潜力，已经引起了货币金融体系顶层制度和秩序设计者的强烈关注。主要经济体的货币政策制定机构，如美联储、欧洲央行和中国央行等，针对面临的货币和支付体系的挑战，他们的共识是改进现有的支付系统以更好地满足用户的支付需求，但在是否发展央行数字货币（Central Bank Digital Currency：CBDC），以及发展什么类型（零售还是批发）的CBDC方面存在明显的分歧，这与他们在国际货币金融体系的地位有关。美联储是事实上的全球央行，美元拥有霸权地位，美国一直持“大国小政府”理念，更鼓励私人货币创新，而Libra实质上代表了美元的利益，因此美联储没有计划发行CBDC。欧洲央行和中国央行都认为Libra会侵蚀自身的货币主权，但欧洲央行选择发展批发CBDC而对零售CBDC保持高度谨慎，因为后者对“已经形成的家庭、商业银行和央行之间的经济关系”是一种范式转变，中国央行则选择了发展零售CBDC。发展批发CBDC作为应对Libra对欧洲货币主权的挑战是很无力的，因为批发CBDC和Libra基本是针对完全不同需求的两类场景，前者主要用于提升机构支付清算的效率，而后者用于零售场景。欧洲央行对零售CBDC&nbsp；保持谨慎的主要原因是零售方案会削弱商业银行创造货币的权力，欧洲央行在权衡维护货币主权和保护商业银行利益的时候，天平倾向了后者。欧洲央行的成立基础是超主权理念——实质上是反国家意识，而欧洲央行的权力核心代表了支持欧洲一体化的跨国资本集团（银行家们）的利益，所以不难理解欧洲央行的选择。

6.以美元为主的全球货币金融体系的强烈溢出效应，是国际货币金融体系脆弱性的根源。这在全球一体化精英群体内部也获得了更多共识。英格兰银行行长Mark Carney称“美元为基础的全球货币金融体系不可持续，基于多国CBDC的网络并由公共部门提供的一篮子合成霸权货币可能是最佳替代方案”；BIS货币与经济部门负责人Claudio Borio称，国际货币金融体系最大的脆弱性来自“总资本流动和累积的库存”，其中宽松偏见从核心经济体（暗指美国）蔓延至世界其他地区，一个国家的宽松导致了全世界的宽松；各个新兴经济体所采用的外汇干预工具，有效减少了不受欢迎的溢出效应。

7.人民币国际化经历长时间努力但进展缓慢。人民币计价的商品和服务贸易少于2%，全球储备货币人民币也少于2%，与中国占全球经济总量六分之一的地位严重不相称。类似Libra的全球稳定币的出现，不仅可能侵蚀人民币货币主权，也让人民币国际化面临更大挑战。

第六，如何理解CBDC？

从国内货币管理的角度来看，发展CBDC有如下好处：（1）央行可更好地管理货币的创造和供给，使得货币政策传导机制更加有效，提升央行应对商业周期的能力；（2）基于区块链技术的支付和清算体系的降本增效；（3）央行获得更强的货币体系管控能力，如KYC、反洗钱、反恐融资和定向功能（如定向降准、定向货币投放）等；（4）在现金使用量迅速降低的国家，或者面临像Libra这样的私营部门的倡议时，让公众可以访问央行货币以维护对金融体系的信心和维护货币权威。有关CBDC采取的形式，公众和金融机构对此的预期有很大不同。从长远看，CBDC有两种不同用途可能并存。批发CBDC用于金融机构参与者之间的支付，他们会使用区块链技术及其所有潜力（尤其是智能合约）。金融机构已经通过他们在央行持有的银行账户（即准备金账户）以数字形式访问央行货币，因此批发CBDC相当于央行准备金的“代币化”。它能够提高金融部门的生产效率，对现有货币政策几乎没有影响。零售CBDC针对普通大众，更适合零售交易。零售CBDC会削弱商业银行创造货币的权力，对流动性、盈利能力和银行中介行为产生潜在的负面外部性。无论零售CBDC是否作为一种新的、独立的货币工具，它都可能带来潜在的金融稳定性风险（如银行存款大规模和/或突然转换为CBDC的“挤兑”）和削弱已有货币政策传导机制的有效性（如不能精确控制基准利率和流动性供给）。因此各国央行对零售CBDC持更谨慎的态度。我们已经看到主要经济体的央行对CBDC采取了不同的策略，这背后体现了他们各自在全球货币金融体系中的不同地位，以及在面临货币和支付挑战时，维护货币主权和保护商业银行利益的复杂均衡。

第七，如何理解Libra为代表的全球稳定币？

Libra的设计100%保护了传统商业银行的利益，满足了央行针对加密资产稳定币监管的所有胃口。Libra基于货币篮子的方案也符合全球一体化精英对降低全球霸权货币（美元）溢出效应的诉求。Libra基础货币篮子中美元的比例（无论是60%还是单一挂钩100%）加强了美元作为全球储备货币的地位，Facebook全球近28亿的用户基础和Libra作为稳定币拥有的潜在全球影响力和规模也赢得了美联储的青睐。因此Libra符合全球货币金融体系核心利益相关方的诉求，无论Libra在美国国会遭受多少“风暴”，也都只是“茶壶风暴”而已。全球监管机构已经确认Libra等全球稳定币对法律、监管和公共政策带来的挑战，并已经着手制定监管政策建议，所以Libra在主要经济体（除中国外）的推出是可以预期的事情。Libra捆绑的是Facebook网络平台和经济生态的数字货币区，它可能成为全球第一种真正的私营数字货币。

二、内容概说

这本书的内容主要分为五篇。

第一篇是关于货币起源与货币金融体系的现状，这里为读者理解所有与数字货币相关的货币金融理论问题建立基础共识。第二篇是关于数字货币的基础理论与货币体系的未来，重点是以货币金融理论的视角审视数字货币领域的金融现象，例如通证金融、稳定币发行机制、普惠金融（指民主、公平、金融稳定和可持续发展的货币金融体系）、加密资产交易所的货币银行本质、数字时代货币竞争范式的变化和未来的货币金融体系的重塑等。第三篇是关于央行数字货币CBDC与中国央行的法定数字货币DC/EP，从货币金融原理角度讨论了CBDC的缘起、设计原则和典型设计方案，以及对公共政策的影响，针对中国的DC/EP分析了其对金融稳定性的影响和可能对策。第四篇是关于Libra和全球稳定币的风险与挑战。第五篇是笔者对全球主要经济体央行官员和国际标准制定机构官员在加密资产、稳定币、央行数字货币、支付、金融包容性、金融主权等领域的发言的评论。

下面是每篇内容的介绍。

第一篇：货币起源与货币金融体系的现状

■货币起源与意识形态之争

本文是有关货币本质和起源的讨论，主要引用和介绍了美国著名金融历史学者Michael Hudson研究青铜时代美索不达米亚货币体系的相关成果，以及古典时代的希腊和罗马货币体系的演变。Hudson以详细的考古和人类史学资料阐明了货币起源于公元前3000年的宫殿和寺庙经济。青铜时代的古老经济体是以信用为基础经营的，它创造了货币作为偿还债务的手段，债务主要是居民欠美索不达米亚宫殿和寺庙的。古典时代的希腊和罗马，早期通过贸易学习并建立了与近东类似的信用货币体系，但后期其货币和债务走向了与近东不同的发展路径。古典时代的货币经验，通过亚里士多德教义等对后世学者产生了重要影响。文章有力反驳了流传甚广的货币起源于易货贸易的理论，易货理论缺乏基本的考古或人类学资料支持。本文表达的货币起源观点已经是国际金融史学界的共识，也获得了绝大部分央行人士的认同。中国金融博物馆理事长王巍在2019年8月的公开演讲中提到“要纠正错误的货币起源观点，现在共识是货币最早起源于国家的权威”。本文还深入讨论了货币两种起源理论背后的意识形态之争和对现代公共政策的影响，对比了近现代历史阶段私人和政府控制货币发行的结果。这是一篇正本清源的文章，同时也向Michael Hudson致敬。

■货币金融体系的历史和现状

本文为理解数字货币和与Libra相关的全部货币金融理论问题建立了宏观背景——介绍货币金融体系的历史和现状。本文描述了现代货币创造的三种理论，以美元为例着重分析了“贷款创造货币”的原理以及铸币税的创造和分配机制；介绍了全球金融体系的关键政策制定机构和与Libra制度有关的央行，包括国际清算银行、金融稳定理事会、美联储、欧洲央行、中国的香港金融管理局和德国银行等；回顾了2008年全球金融危机爆发的原因和危机后业界在理论、实践和治理方面的进展：概述了G20/FSB推动的全球银行监管框架的改进，着重介绍了全储备银行方案芝加哥计划，概述了央行在区块链和CBDC领域的研究工作。即使你是货币金融专业人士，本文呈现的内容也可能与你的认知不完全相同。

第二篇：数字货币的基础理论与货币体系的未来

■CFMI通证金融模型和稳定币机制

本文是迄今唯一对流行的通证经济理论从学术角度进行考察的文章。本文指出了标准通证经济模型实为通缩经济模型，且存在较多规则漏洞，不法者可能滥用这些规则来进行资金盘和庞氏金融骗局。文章因此提出了较为完整的改进思路，并进一步讨论了稳定币是一种公共基础设施而不是个别通证项目需要建设的能力，因此提出了通证经济的稳定币发行机制，推导出通证价值来源于通证的证券属性和货币属性。本文提出了完整的基于原生数字资产发行稳定币的业务方案，并定量和定性地讨论了稳定币发行中的市场风险、货币增发和赎回、债发行和回购、稳定机制等核心问题。此文成稿于2018年8月，公开发表于2019年7月，受到广泛好评。朱嘉明老师、通证概念提出者元道和孟岩、巴比特创始人长铗、火星财经创始人王峰都对此文给出了极高的评价。

除学术和实用价值之外，本文最重要的贡献在于其社会意义。只要按照文中提出的原则设计通证经济模型，虽然不能保证项目成功，但绝对可以避免项目成为资金盘和庞氏骗局。

■数字货币潮下的货币竞争与体系重塑

本文讨论了数字货币的关键问题和经济影响。第一，讨论了数字货币将传统货币的功能（价值存储、交换媒介和账户单位）进行解构，从而使货币之间的竞争更加激烈。数字货币可以专门于某些角色，可仅作为交换媒介或仅作为价值存储进行竞争。第二，数字货币发行者通过将货币功能与传统分离的功能（如数据收集和社交网络服务）重新捆绑在一起，以差异化他们的货币。数字货币之间的可兑换性和平台的互操作性对最大限度实现竞争的收益至关重要。第三，数字连接的重要性可能超越宏观经济联系，将导致建立“数字货币区”，将货币与使用特定数字网络的用户关联起来，而不是将货币与国家关联起来。这些数字货币的国际化特性将使经济体容易受到“数字美元化”的影响，即本国货币被数字平台货币而非另一个发达国家货币所取代。第四，数字货币与强大的平台和服务进行整合，会引发有关私人和公共货币竞争的问题。在数字经济中，现金可能实际上消失，支付可能围绕社会和经济平台而非传统银行，这将削弱传统货币政策传导机制。政府可能需要提供CBDC以保持货币独立性。第五，使用本文建立的分析框架讨论了典型的数字货币案例，如中国科技巨头数字货币发展路径，Facebook提出的Libra计划，人民币国际化战略以及Telegram被叫停的发币计划。

本文在中国首次介绍了“数字货币区”的概念，这是影响未来数字经济和重塑全球货币体系格局的关键要素。

■数字货币与普惠金融

本文是作者在2019年9月举行的第十届新莫干山会议（2019年秋季论坛）上的发言。发言从铸币权、铸币税和可持续的金融稳定性角度重新讨论了“普惠金融”的内涵。发言指出现代货币体系是基于债务的体系，商业银行通过贷款创造货币的实质，银行体系的道德风险，以及80%的新增货币用于投机性投资形成资产价格周期并导致金融危机和经济危机。发言指出，在数字经济时代，在基于资产抵押发行加密货币稳定币的机制下，应允许人人可以参与铸币、公平对待每个人对货币体系的贡献并分配铸币税，通过智能合约抑制新增货币用于资产投机，以维护金融稳定性。可以借鉴德国成功运营近200年的合作银行实现银行业均衡的集中/民主化治理结构。文末讨论了从普惠金融角度看人民币国际化的问题。

■货币金融视角下加密货币交易所的本质、风险与新机会

本文是业界唯一一篇从货币金融视角来考察加密货币交易所的文章。文章回顾了货币金融理论基础，并指出交易所核心商业模式其实是商业银行的揽储和通过借贷创造货币。交易所形成资金池后，除通过杠杆创造资产外，还可能挪用其中资产进行自营投机和操纵市场。交易所最大的风险是挤兑，没有任何一家交易所经得起用户大量提币。交易所未来的新机会可能在稳定币发行，但这是一项复杂的系统工程，很多人低估了其中的复杂性。交易所未来应该为机构用户大规模入场做好准备，要改变流量为核心、本质为割韭菜的运营模式。交易所的技术也有很大提升空间。

■数字资产交易所的万恶之源就在于控制用户的账户

本文发表于2018年7月，文中直指的问题仍然是数字货币行业的罪恶根源——控制用户账户。交易所有很多技术方案供选择来放弃对用户账户的控制并且自证清白，其商业模式不允许他们这么做。交易所应该为老钱入场做准备，但存在几个障碍：数字货币金融衍生工具缺乏、数字资产安全性、操作透明度和整个行业面向专业用户的服务能力。一个健康成熟的金融市场具有层次化的结构，最底层是现货、期货和衍生品等底层金融工具，基于这些工具的组合是中间层的资产管理业务，最上层完成资金和资管产品的对接。其中资产管理业务是金融市场流动性最主要的贡献者。

第三篇：央行数字货币CBDC与中国央行的法定数字货币DC/EP

■央行数字货币问答手册，一文带你看懂CBDC与Libra

本文发表于中国央行公布DC/EP细节设计之前，以问答的形式解答了有关CBDC的诸多热点问题，如中国CBDC的主要目的、货币形式、挤兑的系统风险、发行机制、与商业存款的关系以及面临的挑战，并且对央行已公开的数字货币原型作评价。本文不一定适应于DC/EP的某些细节，但从基础性原理角度对CBDC进行了讨论。学界和业界对CBDC的定义不完全一致，中国央行完全可能根据不同的考量，赋予CBDC不同的使命和特征。本文的目的仅在进行启发思考和讨论中国民间版本的Libra的可行方案。

■一个实用的中国央行数字货币和Libra设计方案

本文发表于中国央行公布DC/EP之前，是业内第一篇系统详细、学术严谨的整体设计文章。以中国CBDC作为对象，讨论了央行发行CBDC应遵循的四项核心原则：CBDC支付可调节的利率；CBDC不同于央行储备金，两者不能兑换；央行或者商业银行不担保银行存款到CBDC的兑换；央行仅依据合资格抵押品（主要是政府债券）发行CBDC。本文提出了中国CBDC经济模型并分析了金融稳定性影响。进而论证了该CBDC方案具有与央行现有货币体系充分解耦的潜在优势，因此可以参考Libra建立协会的设想，吸纳企业联合体建设中国对等的Libra方案。

■央行法定数字货币实践中的风险防范

本文介绍了全球央行典型的CBDC设计模式和设计原则，针对中国的DC/EP，从金融稳定性角度讨论DC/EP实践面临的挤兑风险、对银行存款的替代性、对现行货币政策的影响、对社会总信贷和流动性供给的影响等，并给出针对性建议。

■央行数字货币——全球共识与分裂

本文分析了在面临加密资产的兴起、大型科技公司进入金融服务领域和全球稳定币的兴起等对货币和支付体系的挑战时，全球央行都已经明确，它们需要以更加积极主动的方式处理与技术创新及其对货币和支付的影响有关的问题。虽然在是否发展CBDC以及发展什么类型的CBDC方面全球央行存在显著不同的观点，他们在加强央行货币作为公共产品的属性、加强货币治理以及支持创新的支付解决方案方面，拥有广泛共识。

各个主要经济体在发行CBDC方面的立场，充分体现了各个经济体目前在国际货币金融体系中的地位以及各自央行属性的显著差异。美联储和欧洲央行的权力核心代表的是跨国资本集团的利益，而不是公众利益。美联储位居“全球央行”之位，美元拥有全球霸权地位，没有必要发行（零售）CBDC，因为这会损害商业银行的商业模式。通过支持Libra，美联储不仅能够获得与零售CBDC对等的战略性的货币武器，还能够隐藏其战略意图，因此短期不发行CBDC并支持Facebook的Libra计划，对美联储是适当的策略。在面临非欧洲公司在支付创新和数字货币方面的挑战时，欧洲央行选择了快速发行批发CBDC而不是发行零售CBDC，这体现了欧洲央行维护商业银行铸币权优先于保护欧洲国家货币主权的考虑，也体现了超主权的欧洲央行背后的反国家意识。快速发行批发CBDC也体现了欧盟领导国法国的极度政治投机心态。中国央行的DC/EP起始于2014年，其初始动力可能源自人民币国际化长期努力受阻；2019年Facebook宣布Libra之后，DC/EP得以加速。因此DC/EP承担起对外提升人民币国际化竞争力对内维护货币主权之责，它兼具批发和零售CBDC的特征。中国制度优势，保证了央行能够从公众利益出发而不是受制于少数利益群体的游说和影响。

第四篇：Libra和全球稳定币的风险与挑战

■初步评价Libra

本文按照《货币金融体系的历史和现状》建立的分析框架，对Libra项目进行了讨论。Libra是在脆弱的法币货币金融体系之上构造了宏伟的加密货币金融体系。这是沙滩上的摩天大楼。Libra不仅百分百保护了既有货币体系的利益，满足了央行针对加密货币监管的所有胃口，还在新世界激发了广泛的热情和共鸣。Libra通过制度化的设计，让一小群人垄断了Libra经济体全部铸币税收益。Libra通过表面民主化的治理结构保证了核心团队对Libra的长远绝对控制。中国应该学习并超越Libra，本文给出了针对性建议。关于中本聪最初的梦想，Libra不是答案，更准确地说，Libra是把旧世界的统治力量带进新世界的“特洛伊木马”！

■货币视角下的天秤币

本文是2019年7月2日由中国区块链应用研究中心、全联并购工会区块链专业委员会主办的《天秤币（Libra）的影响及中国对策》上海恳谈会上笔者的发言。发言指出Libra建筑于脆弱的法币体系之上，是“建立在沙滩上的摩天大楼”。Libra完全保护了传统商业银行的利益，但又把自己打扮成极客英雄挑战传统货币霸权，因此具有相当迷惑性。Libra是基于区块链和智能合约技术发行的数字货币，它符合监管机构对数字货币监管的需求和偏好，不仅为央行提供了统一入口可以严格控制货币发行，而且提供给央行前所未有的强大权力管控货币体系。Libra的储备物选择是法币和/或法币资产（债券），因此完全保护了传统商业银行的利益。如果Libra储备物基于比特币，将减少主权国家主导/影响Libra的色彩。Libra的发展对比特币是利好，因为扩大了对加密资产的认知。Libra的发行可能带来数字殖民的风险。

■Facebook法律顾问、Libra专著作者、加密货币大佬激辩Libra困境

本文是2019年10月15日在Libra第一次理事会召开之前由深链财经举办的《非共识对话》线上讨论，当时正值Facebook面临PayPal等六家巨头盟友“叛变”，Libra协会面临四面楚歌之时。讨论的主题包括七家巨头退出Libra协会的深层原因、美国欧盟等反对Libra的原因、会员退出对Libra的影响、Libra的合规问题、Libra与比特币的关系等。

■美元的Libra，美元的未来

本文于2019年10月18日首发于《财经》，正值Libra面临四面楚歌之时。本文从全球货币体系顶层治理格局出发，深入分析了决定Libra命运的利益相关者如FED、ECB和FSB的立场与动态，指出相关的监管者和政策制定者已经达成共识，实质已经进入监管政策建议制定阶段，以应对以Libra为代表的全球稳定币带来的风险和挑战。本文详细分析了FED理事的发言体现出的FED对Libra的强烈偏好，文末指出Libra可能就是美元的央行数字货币。

■呼之欲出还是困难重重，全球稳定币的风险与挑战——解析G7《全球稳定币评估报告》

2019年10月18日G7稳定币工作组向G20央行和财政部长会议提交了《全球稳定币评估报告》。本文即G7报告的解读，并结合了Libra、USDT和大型科技公司的数字货币方案进行案例分析。报告指出稳定币对公共政策、监督和管理提出了一系列潜在的挑战和风险，例如金融诚信、数据保护、法律确定性、完善地治理、市场诚信、消费者/投资者保护、支付系统的安全/效率和完整性、网络安全和税收合规等。全球稳定币对公共政策会有更大的挑战，包括公平竞争、金融稳定和货币政策传导等。针对全球稳定币有效地监管，需要各个机构、部门和辖区之间进行协调。

第五篇：针对国外央行官员发言的评论

第五篇是笔者对货币金融体系有关的全球主要经济体央行官员和国际标准制定机构的官员的发言的点评。因为版权原因，所有发言的中文译文通过“数字资产研究院”的微信公众号免费提供给读者。读者可以扫描笔者点评文字后的二维码直接访问发言的中文译文。所有发言的中文译稿由笔者亲自翻译或校对。发言人具有广泛代表性，包括如美联储理事、纽约联储主席和副总裁、国际清算银行总经理、金融稳定理事会主席和欧洲央行执委等，也有欧盟领导国德国和法国央行行长和央行执委、非欧元区欧盟国家丹麦和挪威等国的央行行长，发言覆盖广泛的与本书主题相关的话题，如全球货币金融体系、加密资产、稳定币、支付、央行数字货币、金融主权和金融包容性等。这个群体是塑造数字货币顶层制度和秩序的决定性力量，因此他们的思想、决策和行动，对于数字货币未来格局至关重要。

■国际货币和金融体系面临的数字挑战

欧洲央行执行委员会成员Benoît Cœuré于2019年9月17日在卢森堡中央银行——图卢兹经济学院关于“国际货币体系的未来”会议上做如题发言。这是一次高屋建瓴的发言，分析了数字潮下国际货币竞争和体系重塑的关键要素。G7《全球稳定币评估报告》指出，全球稳定币“带来了额外的公共政策挑战，包括竞争政策、金融稳定、货币政策传导以及国际货币体系的长期影响”，但报告中仅讨论了前三者而对“国际货币体系的长期影响”未着一字。此次演讲内容与G7报告形成互补，可以认为是报告的“未尽之言”，可能是发言人最想表达但又极具争议因此没有写入官方报告的内容。发言认为私人数字形式的货币将更容易挑战美元霸权地位，因为庞大用户基数带来的货币切换成本的降低以及国际货币使用驱动因素的可能变化，如便利性和与隐私相关的偏好。数字化能显著改变货币相互竞争的方式，未来国际货币和金融体系格局可能存在三种均衡，维持现状、合成霸权货币和数字货币区，第三者更具颠覆性。

■致20国集团财政部长们和央行行长们

2019年10月13日FSB主席给G20财长和央行行长的公开信着重讨论了全球稳定币的潜在金融稳定性风险。公开信指出，具有潜在全球影响力和规模的稳定币项目必须符合最高监管标准，并接受审慎监督和监管。G7稳定币工作组正在把监管问题的工作移交给FSB。FSB已经成立了一个工作组形成监管政策。FSB将于2020年4月向G20财长和央行行长提交一份咨询报告，并在2020年7月提交最终报告。这表明全球监管机构已形成共识开始去制定针对稳定币的监管政策建议，这将为稳定币的推出做好法律和监管的准备。

■加密资产在支付系统中的作用

法国央行第一副行长Denis Beau先生于2019年10月15日在伦敦举行的官方货币和金融机构官方论坛会议上的讲话。发言讨论了加密资产为支付系统带来的新机会以及挑战，承认加密资产为支付系统带来的创新价值并指出了风险，强调了央行通过尝试发行央行数字货币和加强全球政策协调等来应对这些挑战。他承认加密资产具有独特的金融、货币和技术的特点，因此有优势也有缺点。针对加密资产带来的机会和风险，公共当局应适当回应，本着既解决风险也保护创新的原则。央行可以发行公众使用的零售央行数字货币和只有金融中介机构使用的批发央行数字货币，来改善现有的结算资产的条件。央行可以做的一个贡献是解决跨境零售支付的缺陷。

■数字货币、稳定币和不断发展的支付格局

美联储理事Lael Brainard在2019年10月16日发言中系统地阐述了美联储在稳定币、央行数字货币和支付创新方面的立场和逻辑。发言表现出对Libra明显的偏好，因为其庞大的用户基数和全球扩张速度和渗透力。虽然提到Libra必须解决一系列法律和监管问题才能上线，但这是监管机构的合理关切。笔者一直认为，Libra代表了美元霸权在数字经济世界的延伸，Brainard理事的发言为这个判断做了很好的解释。Libra的命运只取决于美联储，因为美联储实际上承担了全球央行的角色，在货币体系顶层制度设计和政策制定方面拥有权威。

■丹麦国家数字化经验

丹麦央行行长2019年10月16日在纽约SUERF会议的讲话分享了丹麦国家数字化的经验教训。丹麦是一个高度数字化的国家，可能会成为最早的无现金国家之一。丹麦国家数字化领跑全球最重要的经验有两点：一是政府远见卓识建立起国家级的身份识别制度，为公共战略和金融部门数字化奠定基础；二是合理的制度（灵活的劳动力市场和福利制度的结合）让丹麦人更乐意拥抱变革。

■掀开支付未来的帘幕：从科技巨头和金融科技企业到智能手机和稳定币

德国央行执委Burkhard Balz先生于2019年10月30日在德国日本研究所数字化圆桌会议上的讲话着重讨论了科技巨头、用户支付行为的变化和Libra稳定币对支付的影响。作者的发言更多体现出欧洲国家在金融科技和数字化浪潮下的忧虑和危机感，也提供给读者一个快速了解欧洲数字化、支付和央行数字货币等概况的机会。

■货币市场和联邦基金利率：前进之路

2019年10月17日纽约联储主席John C.Williams在纽约2019年外交部展望会上的讲话准确地描述了美联储货币政策的操作框架，具有超越教科书的意义。美联储主要通过控制联邦基金利率来实现最大限度的就业和物价稳定两项目标，通过“充足储备”制度来维持联邦公开市场会员会（FOMC）所期望的利率。充足储备框架有三个要素，其目的在于保持联邦基金利率在目标范围之内：（1）为银行提供在美联储持有的“充足”储备金；（2）利率，包括美联储自己设定的利率，以及影响联邦基金利率的利率；（3）公开市场操作，即纽约联储交易室执行FOMC的指令，可以通过直接购买或回购国债和机构债券来永久性或临时增加系统中的储备水平。发言还着重强调了重要的回购基准利率，即有担保隔夜融资利率，或SOFR。它被选择作为伦敦银行同业拆借利率LIBOR的替代。点评中分析了SOFR代替LIBOR的原因，以及对中国利率市场化的重要启示。

■货币颜色的变化——支付系统、货币的新方向

本文为BIS总经理Agustín Carstens于2019年11月13日发表于《新加坡商业时代》的评论文章。本篇评论通过介绍BIS创新枢纽的首次登台亮相向世界宣告了其重大使命。BIS同时任命了即将卸任的欧洲央行执委Benoît Cœuré作为这一机构的负责人。这位资深银行家领导了10月结束工作的G7稳定币工作小组并继续领导金融稳定理事会的稳定币工作小组，是目前全球稳定币顶层治理结构设计的最核心人物（没有之一），凸显了BIS希望再次引领全球央行在数字货币创新的雄心。作者强调为更好地服务公共利益，货币本身不需要为持续变化的环境而重新发明，重点应放在改进货币的提供和使用方式上。作者倾向于不改变货币制度的根本。不过在是否允许大型科技公司管理全球稳定币的问题上，作者并没有给出明确答案。

■央行眼中的现金和数字货币

德国央行执委Johannes Beermann博士在2019年11月22日中国深圳支付亚洲峰会上发表主题演讲，讨论了现金提供了独特的独立形式、数字支付增加了支付方式的多样性以及CBDC作为现金替代品的话题。在德国和欧元区，在数字浪潮中，现金的使用和流通水平仍然很高，因为现金提供了三种独特的独立形式——独立于一个人的社会经济背景、独立于技术生态和独立于社会控制和数据收集，这些特征使得现金有助于加强金融包容性、维护社会凝聚力、保护用户被锁定到特定的支付生态系统以及保护用户的个人隐私等。发言指出，向现金较少的社会过渡必须由用户而不是供应商推动。发言认为，批发CBDC是现有结构的改进，对货币政策影响很小或者根本没有影响，因此是可以发展的，但零售CBDC涉及对现有经济关系范式的改变，因此影响太大需要谨慎对待。点评认为，中国在支付和数字货币方面的创新，虽然领先但显得冷冰冰，缺乏德国/欧洲那种温度和人文关怀；中国与欧盟在CBDC创新方面的差异，体现了主权意识和超主权背后的反国家意识的区别。

■数字世界中的欧洲金融主权

2019年10月17日，法兰西银行（即法国央行）第一副行长Denis Beau先生在巴黎“科技金融协会”会议上发言并讨论了数字化热潮中欧洲金融主权的问题。这里有两个有趣的话题，什么是金融主权？为什么欧洲有这种担忧？数字化浪潮正在深刻地改变金融行业的商业模式，最突出的特征是大型科技企业基于数字优势（如庞大客户基数的网络效应、大数据和数据处理经验）和现金储备渗透、主导一个市场并建立进入壁垒，让传统金融企业产生严重依赖甚至被脱媒。在应对欧洲金融主权的挑战时，作者认为应坚持三项基础：明确地评估；以足够开放的思想提出适应新范式的框架；集体创新的勇气。点评认为欧洲忧虑金融主权的根本原因，是因为欧洲虽然已经基本形成一个统一市场（欧盟）和货币联盟（欧元区），但实际上欧洲一直未能在互联网大潮下形成本土的互联网科技巨头，其传统互联网领域基本被美国科技巨头，如Google、Facebook、Apple和Amazon等所垄断。点评认为，欧盟国家在应对金融主权挑战时的策略值得中国监管当局借鉴。中国通常做法是针对创新（如近几年的P2P、金融科技、加密资产等）给予一定灰度空间，让行业在不确定和不可预测的环境下自发野蛮生长，在产生负面结果后进行“一刀切”式的粗暴监管。各个公共部门之间也缺乏沟通和协作，难以形成一致和协调的监管框架。因此法国监管机构在面对挑战时开放的思想和切实创新态度尤其值得中国借鉴。

■数据、技术和政策协调

BIS总经理Agustín Carstens先生于2019年11月14日在新加坡举行的第55届SEACEN（东南亚央行总裁联合会）行长会议和主题为“数据和技术：拥抱创新”的高级别研讨会上发表了主题演讲。BIS总经理在演讲中讨论了个人数据在数字金融创新中的作用，提出了由此带来的金融稳定性、公平竞争和数据保护等方面的公共政策目标的复杂均衡，强调了未来国际和国内政策协调的必要性。个人数据对金融服务的价值毋庸置疑，但如何最好地定义数据的权限或对数据的控制，基于数据使用的收益分配以及对竞争的影响，都存在问题。针对三项公共政策目标复杂的均衡，存在诸多挑战，包括：明确界定个人数据的所有权；数据使用的网络效应；不同国家和不同年龄组对数据隐私的文化观有不同；如何处理数据，以及歧视、金融排斥和剥削的可能性等。政策考虑面临三个挑战。首先，国内层面，央行和金融监管者可能尚未了解个人数据问题的最新情况。其次，在国际层面，个人数据使用的法规存在很大差异。再次，所有相关国际当局就金融中个人数据问题进行讨论和协调也面临挑战。BIS可以从两个方面为有关数据的国际讨论做出贡献。首先，与全球标准制定机构合作，可以在国际公共部门当局之间召集协作性的讨论。其次，BIS创新枢纽可以帮助开发与个人数据相关的公共产品，包括数字身份和所谓的全局堆栈。BIS力图在央行的创新努力中发挥领导作用。

■数字时代的金融包容性——如何改变现状

法国央行第一副行长Denis Beau先生于2019年11月13日在2019年新加坡金融科技节上作的小组讨论，介绍了法国央行在支持金融包容性方面所做的工作，分析了数字化如何改变对待金融包容性的方式，讨论了法国央行如何适应数字时代和使用数字工具以进一步完善有利于金融包容性的政策和行动。发言内容相对简单和清晰，因此笔者无意针对发言内容做点评，但希望借“金融包容性（也称普惠金融）”发挥一下。“金融普惠”是一个被几乎所有金融机构滥用的词，用来凸显自己的社会责任感和道德高地。在银行业这个天然具有垄断性的行业里面谈“普惠金融”是一件很可笑的事情。在不改变垄断本质的前提下，为不能访问银行服务的人提供基础的银行服务，最多只能称为“改善服务质量”，绝对没有资格自称“普惠金融”。点评讨论了数字时代下的“终极普惠金融”应该是：人人无门槛参与铸币；人人以合理的成本使用资金；公平地度量每个参与者对货币生态的贡献并给予奖励；健壮、金融稳定和可持续发展的货币金融体系。

■一个国家拥有支付系统有多重要？

挪威央行副行长Jon Nicolaisen先生在2019年11月14日奥斯陆挪威金融支付会议上的讲话认为，支付市场新的结构化的特征，如垂直整合、国际化、新的市场进入者和供应商集中度提高，都表明挪威央行必须评估自己将如何发挥作用。支付市场的垂直整合让传统产品公司极大地延伸了在支付价值链上的影响力。支付系统的所有权越来越被国际资本所拥有，这引发了支付系统不从挪威社会的最佳利益出发的担忧。从支付效率来看，更便宜和更安全的IT基础设施的发展以及其他国家在发展实时全天候支付结算方面的进展，都激励了挪威央行考虑建立一个中立平台和一组规则以支持所有类型的支付在央行可以直接实时结算。挪威的银行和私人金融基础设施提供商依赖于极少数ICT和数据中心提供商，这可能对一些具有系统重要性的机构形成挑战。点评将中国的支付体系和大型科技企业的创新与挪威或欧洲做一个比较。总体来说，中国在支付技术、大型科技企业的数字货币创新以及对他们的有效监管方面，都显著领先于全球其他国家。

■金融科技和大型科技公司以及中央银行——利益冲突还是共同的使命？

2019年11月11日，德国央行执委Burkhard Balz先生，在德国驻新加坡大使馆发表演讲，介绍了德国金融科技的概况，分析了大型科技公司带来的风险和对公共政策的影响。点评对比了中国与德国的大型科技公司的发展和监管。蚂蚁金服和腾讯已经成为全球大型科技企业最典型的代表。他们的发展历程除去自身的庞大用户基数、品牌、巨大的技术和财务优势之外，还与中国单一市场优势、2008年全球金融危机（GFC）后中国宏观经济和金融的相对稳定的优势以及中国的监管智慧密不可分。相比较对大型科技企业的监管，中国对其他金融科技领域的监管，如P2P和加密资产行业等，就显得相对简单、直接和粗暴。

■走向明天的零售支付——欧洲的战略

欧洲央行执委Benoît Cœuré先生在2019年11月26日于布鲁塞尔举行的欧洲中央银行和比利时国家银行联席会议上就“跨越明天的零售支付的鸿沟”的讲话，表达了欧洲金融精英群体对欧洲支付系统自主性的忧虑以及应对措施——欧元体系零售支付战略，该项战略的核心是市场化的泛欧零售支付解决方案。发言认为，完全依赖非欧洲的和新的生态系统可能带来两种风险。第一，全球稳定币带来的未经验证的性质的风险。第二，可能损害欧洲支付系统自主性和弹性。拥有全球市场力量的服务提供商不一定会从欧洲利益相关者最佳利益出发。其他国家的货币力量不会从欧盟的最佳利益出发，甚至被用来对付欧盟。点评分析了欧洲实施零售支付战略的挑战有两点——全球大型科技公司的挑战和欧洲国家的碎片化，认为欧洲最佳应对方式应该是巩固和扩大欧元贸易结算量和发行零售的欧元央行数字货币，但欧洲金融精英因为希望保护商业银行利益而选择自断手臂放弃了零售CBDC方案。这里本质的原因是零售CBDC意味着央行削弱商业银行创造货币的权力。因此欧洲所谓的零售支付战略，只是在面临全球大型科技公司在跨境支付和数字货币创新带来的挑战时，欧洲金融精英的权宜之策——丧失（主权政府的）货币主权和零售支付的阵地，还是从商业银行回收一部分铸币权给“央行”（政府）以增强抵御其他货币对其主权的侵蚀。欧洲金融精英的选择反映的是欧盟超主权理念背后的反国家意识和削弱成员国主权。

■现代金融科技的风险与收益，源自17世纪的教训

荷兰银行总裁Klaas Knot先生于2019年12月2日在阿姆斯特丹召开的RiskMinds国际研讨会第一天“风险监管峰会”上，以阿姆斯特丹银行货币治理失败的历史教训为例，讨论了现代金融科技的风险与收益。阿姆斯特丹银行作为存款和支付银行成立，在长达170年时间内拥有绝对安全的资产负债表，但18世纪70年代后期在服务客户时不时偏离其章程——通过透支向市场参与者提供流动性援助。储备资产的质量逐渐消失，到1795年因挤兑破产时其金属库存仅有25%。该银行对现代的经验教训是：金融创新和风险管理是所有时代的共同点；私人发行稳定币存在根本悖论——要求完全储备以建立信任，但也限制了清算流动性。现代金融科技的收益有：在传统金融机构可能忽视的领域出现商机，为新进入者开辟了道路；为社会福祉和福利带来巨大潜力；消费者从中受益。金融科技活动仍然需要承受传统风险，如流动性错配、潜在的挤兑、投机泡沫、公司达到足够规模后形成系统重要性等。金融科技的风险和收益之间面临复杂均衡：技术本身目前并不对金融稳定性造成重大风险，但大型科技公司进入金融服务领域可能对金融稳定性带来风险。

■美国针对加密货币的监管和方法

纽约联邦储备银行法律组执行副总裁Michael Held先生于2019年12月3日在巴塞尔的国际清算银行央行法律专家会议上的发言重点介绍了美国针对私人发行的数字货币的监管格局，称美国政策制定者和监管机构尚未制定出监管私人数字货币的总体框架。Held回顾了美国历史上私人发行货币的历史——自由银行时代和“野猫银行”，认为当今的数字货币与“野猫时代”发行的银行券之间存在某些相似之处——数字货币是在缺乏完善的监管体系的情况下发展起来的。虽然各家联邦监管机构都表现出将现有监督工具用于数字货币的意愿，但监管效果一部分取决于数字货币的功能使用，一部分取决于有权监督数字货币的各种立法者和监管机构的优先事项。这里存在的挑战有，数字货币的资产类别（商品、证券或货币）的边界模糊；各州方法有不一致处理的风险，可能有对许可标准进行“底线竞速”的风险；联邦银行监管机构对数字货币的发行、持有和转移等活动的可准许性基本上保持沉默。

Held发言两周后，12月19日福布斯文章称美国国会正在起草和讨论《2020加密货币法案》，法案初步审核内容将数字资产分为三类，并将数字资产的监管权按三种类别——加密货币、加密商品和加密证券——分别分配给金融犯罪执法网络、商品期货交易委员会和证券交易委员会。设计的监管方案缺乏跨部门协调、美联储作为最适当的监管者“可耻”地保持沉默，这体现了美国国内针对数字货币行业强大的监管游说力量。

■单一货币：未完成的议程

欧洲央行执行委员会成员Benoît Cœuré先生于2019年12月3日在布鲁塞尔欧洲央行代表处的讲话指出，欧洲央行既需要加强体制框架以使货币联盟更具弹性，也需要实施正确的政策以提高经济的增长潜力。发言中阐述了“欧元区的三道防线”：（1）要完善单一市场，特别是服务业，促进资源有效分配和成立资本市场联盟。（2）建设可持续和促进增长的财政政策。有财政空间的国家应该利用它来促进投资。债务高企的国家应调整其政策，以便在将来重新获得财政空间，从而限制他们对邻国带来的风险。所有国家都可以提高支出质量。（3）加强有效的区域工具包——统一存款保险计划、共同的财政能力和共同的安全资产。Cœuré以直截了当的方式道出了欧洲央行权力核心的政治诉求——获得欧元区成员国财政政策的权力。当作为经济与货币联盟的欧元区的成员国政府，将自身的财政权力从民选政府移交到未经选举的欧洲央行技术官僚手中时，欧洲央行将成功地实现经济、货币和财政联盟的政治目标。在已经移交了外交权力（到欧盟政府）、军事权力（到北约）、货币和财政权力（到欧洲央行）以后，成员国政府还剩下什么？将会扮演什么角色？最可能的结果是变成一场财政战争中代表金融征服者来对付本国人民。理解这些逻辑有助于理解国际货币和金融体系格局，以及欧洲央行在面临数字货币革命时的应对策略。

■央行数字货币与创新支付

法国央行行长、法国审慎监管管理局（ACPR）主席François Villeroy de Galhau先生于2019年12月4日在巴黎ACPR的讲话讨论了与支付行业私人举措相关的进步和挑战，并且重申了法国央行作为监管者的双重目标——维护信心和支持创新。作为G7轮值主席国法国的央行推动了对Libra为代表的全球稳定币的调查工作。从支持创新角度，法国央行在大力推进真正的泛欧支付解决方案，作为针对支付行业私人举措挑战的应对。为应对国际货币和金融体系未来面临的挑战，法国央行可能会创建CBDC。发行CBDC有三项理由——维护公众对金融体系的信心、央行货币“代币化”后的降本增效和在应对Libra等私人举措时有强大的杠杆可以维护货币主权。法国央行至少应该先发行批发CBDC以成为世界第一个这样的发行人，获得基准CBDC的好处，对零售CBDC保持高度警惕，因为在流动性、盈利能力和银行中介行为方面产生潜在的负面外部性。法国央行在CBDC方面的立场和欧洲央行一致——不仅体现了法国人的政治投机心态，不放过任何一次充当世界领袖的机会，也体现了在面临Libra等私人举措挑战欧洲货币主权时，欧洲金融精英选择维护商业银行的铸币权优先于维护欧洲货币主权的复杂均衡。