第三章　量化择债

第一节　量化择债的有效因子

债券概述

债券是和股票完全不同的投资品种，往往被投资者忽视。因为很多人不熟悉债券，笔者先简单介绍一下债券，特别是交易所里股民可以买卖的债券。

债券是一种有价证券。由于债券的利息通常是事先确定的，所以是固定利息证券（定息证券）的一种。在金融市场发达的国家和地区，债券可以上市流通。在中国，比较典型的政府债券是国库券，另外还有企业发行的企业债。除了交易所交易债券外，债券更多的是在银行间交易。对我们“小散”来说，主要关注的就是交易所债券。

和股票一样，债券也有打新，但笔者不建议大家去打新，主要是因为新债不像新股，上市后一定有几个涨停板，新债上市就破发的比比皆是。按照笔者的统计，在2016年新发的29只债券中，上市没有成交量的占了10%，破发或者不涨的占了31%，在其余的59%的新债中，第一天上市成交额在几万元甚至只有一手的不在少数，所以打新债不是我们业余“小散”该干的事情。

一般来说，国债的利息要低于企债。目前真正违约的企债并不多，而且像湘鄂情债、超日债这样违约的债券，最后还是还钱了，况且我们还有很多方法可以避免违约债券。笔者就买过湘鄂情债、超日债，只是当时发现企业亏损就全部清仓了，从而避免了违约。所以下面我们讨论的债券，除非特指，一般就是指企业债。广义的企业债中还有一类公司债，其实就是股份制公司发行的债券，严格来说和狭义的企业债还是有很多区别，但这些区别对于投资者来说影响不是很大，这里就不区分了。

债券有效因子详解

影响债券的因子有债券信用等级、发债主体信用等级、年限、税前收益率、税后收益率、净价、全价、成交额、修正久期、票面利息、折算率、回购利用率、担保、规模等。对一个初涉债券的“小散”来说，面对这些可能是一头雾水。笔者先一一介绍上述基本概念，然后再给出一般的选债策略。

债券信用等级

我国的评级机构有中诚信、联合、大公、新世纪、鹏元等，等级从高到低分为：AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB等。在交易所债券中，A以下的就很少了，最近看到A以下的只有11柳华债。最近几年，为了保护债券投资者的利益，AA以下的债券基本都只允许300万元以上资产的合格投资者买入。因为这些债券有个Q的标志，我们一般简称为“Q债”。

发债主体信用等级

和债券信用等级类似，只不过评定的是发债主体而不是债券本身。一般情况下，发债主体信用等级和债券信用等级相等，但有一个特殊情况，就是发债主体的信用等级比较低，可以通过第三方担保增加债券的信用等级。典型的案例是11豫中小，本身是给很多中小企业提供资金支持，发债主体才BB-，但就是因为有第三方担保，最后债券的信用等级提高到AA。

年限

除了极个别永续债外，一般债券都是有年限的。到期后，本金（一般票面都是100元）加上最后一年的利息付给投资者。但有两个特殊情况，一是有一部分债券除了到期年限外，还附加一个回售期，如一只债券5年到期，但2年后可以给投资者一个回售的机会，你可以回售给企业，也可以不回售给企业。一般有回售期的要比没回售期的好，因为多了一个兑现的机会。二是有部分债券会提前部分兑付。例如，一只债券10年到期，可能3年后兑付30%，再过3年再兑付30%，最后到期把剩余的40%债券连利息全部兑付。这时就要特别注意，部分兑付后，面值发生了变化，上例中，兑付了30%后，面值从100元变成70元了。一般在债券名称前用PR表示部分兑付后的债券，这些债券因为面值不是100元，所以市价也低得多，大家要特别关注。

税前收益率

按照国家规定，个人买卖所有企业债券的利息所得，在付息时一起按照20%的所得税收税，但机构无须缴纳，所以在付息前，个人投资者可以卖给机构避税。因此，税前收益率指标还是有意义的。不同时间长短内赚的钱很难比较，所以我们在这里说的收益率其实是年化的收益率。

年化收益率=（1+总收益率）^{（1/年数）}-1

而总收益率的计算，我们一般采用的是利息再投的方法，即利息到手后，假定继续投资这只债券。这个计算比较复杂，实际计算的时候，我们在Excel里用xirr函数计算税前年化收益率。

税前年化收益率=xirr（现金流组，对应的日期组）

例如，14天瑞02（124815），在2016年9月30日收盘时全价是105.792元，票面利息是8.5%，到期日是2024年6月25日，到期税前应该有100+8.5=108.5元，每年有8.5元的利息，税前收益率计算如表3-1所示。

那么，到底在避税前哪天卖出比较好，如果不避税会损失多少？笔者计算了从2015年9月30日到2016年9月30日付息的56只成交量比较大而且还是普通投资者都能买的债券，平均来说，票面利息是7%，按20%所得税，也就是要收取1.4%，最大9.2%的20%是1.84%，最小4.95%的20%是0.99%，而平均在付息前一天涨幅是0.13%，付息后一天涨幅是0.25%，差是0.12%，一个交易日平均多赚0.12%，如表3-2所示。

那么按照250个交易日算，年化复利就是36.55%，所以最后的结果就是散户实现了避税，机构多赚了，这是一个双赢的结果。当然，这里我们不讨论散户是否应该交税的问题。机构接盘也不是没有风险，第二天最大跌幅也有0.45%，当然比付息前一天最大下跌0.70%要小很多。市场就是这样，最后会使参与者相对都有获利，而达到动态平衡。

税后收益率

理解了税前收益率，税后收益率就很简单了，顾名思义，就是付了20%所得税后的收益率，其他概念和计算都与前面的税前收益率相同。

因为“小散”可以合理避税，所以我们一般都按照税前收益率来考虑其价值。实际上，因为要把收益率留一点给机构，所以实际上的收益率在税前收益率和税后收益率之间，但偏向税前收益率。

净价、全价和成交额

债券和分级A、股票都不同，债券有净价和全价之分，全价=净价+利息。当一个投资者从其他投资者手中买入债券的时候，除了按照报价（净价）付给上家，还要付给他从这只债券上一次付息后的利息。

例如，某只债券报价（净价）是100元，票面利息是7.3%，那么折算成每天的利息是7.3%/365=0.02%。如果当年是闰年怎么办？非常有意思，闰年的2月29日没有利息。如果付息日是6月19日，今天是6月29日，那么你除了付给上家100元外，还要付给0.02×10=0.2元的利息，全价就是100.2元。这样买家是不是吃亏了？其实没有。如果再过10天你卖出，净价没变，还是100元，但利息成了0.4元了。买家要付给你的全价就是100.4元，你赚了0.2元，当然这里没有考虑佣金。实际上，债券的佣金比股票、基金都要低得多，目前标准的佣金为万二。

目前A股市场采用净价报价，全价结算的方式。K线图上的价格全部是净价，只有指数例外，如最典型的企债指数399481是净价指数，而000013则是全价指数，所以你会看到，净价的399481还经常会下跌一点，而全价的000013则一路上扬，如图3-1所示。

成交额，顾名思义，就是当天或者一段时间，在市场上该债券交易成功的金额，这里特别要指出的是，这个金额也是按照净价而不是全价计算的。

修正久期

这个概念比较复杂，如果要精确解释，就得引入高等数学的概念，但我们还是以实用为主。我们在实战中会遇到什么问题呢？我们发现两只债券，到期收益率和价格、票面利息都相等，但只要价格变动一点，到期收益率的变化，一个比较慢而一个比较快。为了描述到期收益率的变化和价格变化之间的定量关系，我们引入了修正久期，简单说，修正久期就是描述同样的到期收益率变化而导致价格涨跌快慢的参数。

在Excel中，笔者用函数来计算修正久期。mduartion（settlement，maturity，coupon，yld，frequency，basis），参数解释如下。

?Settlement：证券的结算日。结算日是在发行日之后，证券卖给购买者的日期。

?Maturity：有价证券的到期日。到期日是有价证券有效期截止的日期。

?Coupon：有价证券的年息票利率。

?Yld：有价证券的年收益率。

?Frequency：年付息次数。如果按年支付，frequency=1；按半年期支付，frequency=2；按季支付，frequency=4。

?Basis：日计数基准类型。

0或省略：US（NASD）30/360

1：实际天数／实际年天数

2：实际天数／360

3：实际天数／365

4：欧洲30／360

我们以14天瑞03（124977）为例，2016年9月30日以净价98.47元、全价105.307元买进，2021年10月16日到期，用mduration函数计算出来的修正久期是3.83，如表3-3所示。

修正久期为3.83意味着什么？在实战中，修正久期是非常重要的参数。你可以简单理解成杠杆。继续上面的例子，如果因为价格上涨，年收益率从原来的7.49%跌到6.49%，那么价格可以涨1%×3.83=3.83%，当然这个关系是近似的。如果有另外一只债券，其他都一样，只是修正久期为1，那么同样收益率从7.49%跌到6.49%，价格涨幅只有1%。如果时间特别短，那么修正久期小于1也是可能的，你可以近似地把修正久期理解成和到期时间成正比。

既然有这样的关系，在价格上涨，到期收益率下降的时候，我们可以尽可能选修正久期大的，这相当于加了杠杆，会帮助你的债券加速上涨；反之，如果在价格下跌，到期收益率不断上涨时，我们尽可能选用短修正久期的品种，用利息去抵抗下跌。下面我们还会进一步讨论其量化策略。

票面利息和折算率

（1）票面利息。除了有些债券提前部分兑现外，一般票面都是100元，一般来说都是按照票面利息每年付息一次，极个别也有半年付息的。而且票面利息一般都是固定的，也可以按照协议在若干年后根据当时的情况提高票面利息，但笔者没看到过可以降低票面利息的。

（2）折算率。说起折算率，先要从回购开始讲起。回购分为正回购和逆回购。正回购说白了，就是借钱，问谁借钱呢？问做逆回购的借钱。正回购的资格不太容易获得，有一条硬指标，就是需要账户里有300万元以上的资产，仅此一条，就把99%的“小散”挡在门外了。按照最新的征求意见稿，有可能会把所有个人做正回购的路给堵死。有300万元资产还不够，还要通过考试，最苛刻的招商证券，甚至要三个月内的有本人名字的水电煤账单、征信记录、本人收入证明等。

正回购和逆回购的品种是一样的，沪市有9个：204001、204002、204003、204004、204007、204014、204028、204091、204182，分别对应1天、2天、3天、4天、一周、两周、一个月、三个月、半年的正回购。沪市的代码比较好记，但深市的代码就没有什么规律可循了，分别是131810、131811、131800、131809、131801、131802、131803、131805、131806。一般我们做正回购和对手盘的逆回购一样，只做一天的，所以只要记住204001和131810两个就可以了。其中上海的正回购是10万元起步，深圳是1000元起步。

做正回购的第一步是先要把债券入库，即把债券放到抵押库里，入库后的债券只有在出库后才能卖出，在库里就不能卖出了。入库的目的一是质押，二是入库变成标准券后可以把不同品质的债券变成一个统一的衡量标准。但不是所有的债券都能入库。在近期，由于去杠杆化的政策指导，能入库的债券少了，入库后的折算率也在不断降低。

什么叫折算率呢？入库后，债券会变成一张张标准券，只有变成标准券才能质押。债券按照折算率变成标准券，如某只债券的折算率是0.5，那么100张债券质押后就变成5000标准券。这个折算率是如何算出来的呢？中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登”）会公布每天的折算率，折算率虽然有计算公式，但中登不一定按照这个公式计算，可能会根据情况予以调整。投资者需要记住，折算率和价格成正比，和波动率、回购利率成反比。有了折算率，我们就能算出回购利用率了。回购利用率=折算率／全价×100。折算成标准券后，是否100%能质押回购了呢？还不能，按照现在的规则，需要打九折，甚至更低。

回购利用率

折算率是标准券和债券面值的比例，但实际上债券不是都按照面值买进的，所以我们要按照债券的全价再做一次折算。回购利用率=折算率／全价×100。

下面我们举个例子来说明折算率、回购利用率的计算关系。

13苏新城，在2016年9月30日收盘，全价为106.717元，折算率0.74，回购利用率=0.74/106.717×100=69.3%。如果我们买入10000张13苏新城，那么花费总金额=106.717×1000=1067170元。10000张13苏新城入库，因为折算率是0.74，那么就变成7400张标准券，如果按照0.9做正回购，那么，7400×0.9=6660张，又因为沪市正回购一手是10万，所以买入204001后最多能得到66万元现金。当然，你还可以继续用这66万元现金买13苏新城，再入库，再做正回购，直到获得的现金小于10万元而无法做正回购为止。

担保和规模

债券没有强制一定要担保，但有担保总比没担保强。有些资质差的企业，就是靠担保使债券的信用等级高于企业本身的信用等级。

规模就是指发行规模，一般来说，发行规模相对企业规模大，还债就会困难点，特别是有些债券给了投资者一次或者几次回售机会的，一般企业都不希望投资者回售，发债规模大的更是如此。