二、美丽的烦恼

我认为，中国过去60多年经济增长采用的策略，没有充分考虑子孙后代的利益，这也是我国巨额储蓄的来源。所谓美丽的烦恼，就是因为我国货币太多了，中国的M2每年以13%的速度增长，全部债务达到GDP的250%以上，而所谓的宏观债务基本上就是指M2。

M2的来源有两方面：其一，巨额外汇储备导致大量基础货币的发放。《中国人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购包销国债和其他政府债券。实际上就是禁止财政货币化。但是人民银行可以购买商业债券，也可以到二级市场上买国债。这里虽然没有排除人民银行在二级市场买卖的可能性，但是过去十几年人民银行的资产膨胀，基本上都是外汇资产的膨胀。也就是说，中国过去十几年发行货币的压力主要来自外汇储备的增加。其二，中国的金融体系以间接金融为主，直接金融占的比例非常小。而商业银行存在杠杆作用，就是货币乘数，我国的货币乘数是4～5。

央行并未像许多人所说的那样超发货币，理由有两点：第一，央行发货币是有真金白银作为抵押的。第二，我国央行通过两个手段在延缓货币发行的速度：一方面，央行提高了存款准备金率，2003年是8%，之后最高峰是22%，目前为17%；另一方面，央行发行央票，目前央票是央行调控货币发行量的重要手段。我国央票总量是20多万亿元，现在央行逆回购是在用央票来调节货币的数量。

因此，央行已经尽可能减少外汇储备带来的货币增发。但是，在我国，货币一旦创造出来，基本上是不可灭失的，只有当央行永久性地回笼货币的时候才可以灭失，主要途径就是永久性的对外投资。此外，股市可以暂时窖藏一部分货币，因为股票买卖占用货币，这些货币就留在股市，流通不到实体经济里去。所以，在某种意义上让股市规模再大一些，可以缓解我国货币过多的压力。需要注意的是，房地产行业是不能窖藏货币的。房地产开发是制造货币的过程，因为土地未开发前是不值钱的，一旦开发出来马上成为巨额财富，这就制造了货币。

储蓄有两种体现：一个是实物体现，另一个是货币体现。国民储蓄的实物体现大部分已经变成了投资，少部分变成了我国在国外的净储蓄。但国民储蓄的货币体现可能永远存在下去，因为在我国，货币一旦创造出来就不太可能灭失掉。这就是美丽的烦恼。现代宏观经济学的一个短板是只研究实物量，不研究名义量，不研究货币及其累积效应。

图5显示了1992—2013年我国的储蓄变化，最高峰的时候接近GDP的50%，家户部门占一半，企业部门占40%，政府占10%，政府部门和事业单位存款已经达到20多万亿元。储蓄越多，商业银行制造的货币就越多。所以，我国M2增长较快的原因有两方面：一方面是基础货币增加快，这是由于外汇占款增长快；另一方面是储蓄量很大且年年增长，所以货币越来越多，结果就是造成资产价格泡沫。

进一步看，资产价格上涨对收入的不平等有促进作用。即使财产的积累符合一个随机过程，财产的集中也是必然的，而资产价格上涨会加速这个过程，最终的效果一定是马太效应。我国收入前10%的人掌握了50%～60%的财富，而他们财富的总量跟房价高度相关，其结果就是城市里出现两大阶级的划分，即有房者和无房者。

从收入分配情况看（见图6），2010年前，居民可支配收入的占比明显下降，从70%下降到最低的58%，不到20年间下降了12个百分点，金融危机特别是2010年之后才有所反弹。财富分配不均的情况也很严重，10%最富有的家庭占有53%的财富；最富有的1‰储户占有1/3的银行储蓄。而最穷的10%的人的财富是负值，因为他们债务缠身（见图7）。这就是美丽的烦恼，本来高储蓄是好事情，可是它造成了诸多问题。