一、引言

2014年以来，中国外汇储备明显下降，从最多的4万亿美元降到3万亿美元，目前又回到3.15万亿美元，这背后发生了很多的故事。本文主要讲述三个方面的问题：第一，外汇储备下降背后的流量和估值效应；第二，当前中国外汇储备适度规模的水平是什么；第三，与储备下降相对应的中国投资者海外投资的资产结构发生了什么变化。

中国的国际债权人地位与众不同。中国是一个海外投资收益持续为负的国际债权人，每年借钱给别人的同时还在支付利息，这是一个奇怪的格局。导致这个格局的原因是中国海外资产中的外汇储备占比太高，而且外汇储备的投资收益率通常低于私人部门资产的投资收益率，导致中国海外总资产高于海外总负债，但是海外收益率为负。如果用IMF最新的衡量外汇储备适度规模的方法来计算，中国目前的外汇储备适度规模为2.5万亿美元左右。

在过去几年，中国的私人部门投资者显著降低了减持美元资产的比重。在日元资产方面，在2013年到2015年期间减持，从2016年开始增持。中国投资者对美元的投资有一些不同的特征，比如在美国的金融资产方面，依然是以美国的国债和机构债为主，但是近两年显著减持了美国股票。在日本的金融资产投资方面，股债投资相对均衡。