五、中国海外投资者投资资产结构的变化

由于央行未曾公布过中国外汇储备币种和资产的构成，所以很难回答近两年中国外汇储备缩水的背后，投资者在海外投资的资产结构发生了哪些重要变化。基于此，我们根据一些国家的财政部和央行公布的外国投资者在该国投资的比重来倒推。截至目前，央行储备依然占中国海外总资产的1/2，很大一部分私人部门资产都是境外直接投资（Overseas Direct Investment，ODI），这些投资不投资金融市场，所以中国私人部门投资美国、日本金融市场的范围也很小。

全球有很多的央行，它们的储备资产中的币种如何分配？图12反映了全球储备的币种结构。上方的细折线是美元，过去这一轮金融危机之后，美元占全球储备资产的比例不降反升，比较低的时候接近60%，现在上升至65%。全球危机的爆发显著降低了欧元在全球储备中的占比，从30%降到20%；日元和英镑目前都占5%，剩下的币种只占5%，这里面包括人民币，约占全球储备的1%。

以美国和日本为例，近几年中国投资者在美国和日本的金融市场上做了哪些事情？如图13所示，上方的细折线是中国投资者持有的美国金融资产占中国外汇储备的比例，趋势比较平稳，2014年降到45%，这两年又回到50%。美元资产和中国外汇储备的比例比较稳定。下方的粗折线是中国投资者持有美国资产占海外总资产的比例，从40%降到25%。把这两条线结合起来看，美元金融资产占中国海外总资产的比例在下降，但是占官方资产的比例不变，说明美元资产在私人部门金融资产的占比快速下降。所以图13反过来说明，中国私人投资者在2017年似乎显著减持了美元资产。此外，也有可能是私人投资者显著调低了证券资产的比例，可能增加了ODI的比例。因为图13中的美元资产只是美元的金融资产，不包括美元的实体资产。

在图14中，上方的细折线是中国投资者持有的日本金融资产占中国外汇储备的比例，下方的粗折线是中国投资者持有的日本金融资产占中国海外总资产的比例，两者运动非常相似。2012年到2014年期间明显下滑，2010年到2012年期间明显上升，但是从2016年起，官方占比和总占比都出现反弹。2012年安倍上任后，实施了日本史上最宽松的量化宽松政策，日元兑人民币、美元都贬值了40%以上。大幅度贬值和大幅度减持结合在一起，说明中国当时的损失不小。

表1是截至各年6月30日中国投资者投资美国金融资产的情况，由美国财政部定期发布。中国投资美元资产的规模目前为1.6万亿～1.7万亿美元，还是偏爱投资美国的长期国债和机构债。2008年，中国购买的美国长期机构债的规模甚至超过了国债，后来明显减持了对两房的债券，又一度增持美国股票资产，2015年时中国增持美国股票资产最高，达到3300亿美元；相比之下，中国对美国的长期企业债和短期债券买得比较少。2015年和2016年，中国对美国国债和机构债没有明显减持，减持的是美国的股票。这两年间，中国减持了一半的美国股票，达1000多亿美元的规模。在储备下降过程中，中国减持了美国的风险资产的规模。

为了与中国投资者投资美国金融资产进行对比，表2列举了美国市场上十大境外投资者各自的资产结构。按照总资产排序，目前日本是投资美国金融资产最多的国家，大概是2万亿美元，中国大陆为1.6万亿美元，还有一些发达国家或地区和避税港。其他发达国家或地区和避税港更爱买股票，英国投了1.4万亿美元，其中50%是股票；加拿大投了9000亿美元，其中80%是股票。除了投资股票，投资者还偏好企业债。与股票和企业债相比，国债是不是收益率更高、风险更高的资产？中国大陆与中国台湾、日本比较相似，都喜欢买国债和机构债。中国和日本在美国国债的投资上，一直在交替成为第一大投资国。2008—2016年，中国位居第一；但是在2017年日本短期超过了中国，两者交替成为美国最大的外国债权人。我们的研究团队于2013年对中国和日本的投资行为跟其他国家不同的原因所做的研究表明，因为日本和中国持有的国债数量太大，所以日本和中国投资者在美国扮演着做市商的角色，他们的目的更多的是稳定市场，而不是追求收益。

我们团队还撰写了一篇文章，研究中国企业投资者是一个做市商，也是一个价格稳定者。结果表明，中国投资者是外汇市场上美元汇率的稳定者，当外汇市场波动时，中国投资者倾向于稳住美元波动。但是这一点在国债市场上好像表现得并不突出，长期看来美元汇率是决定中国投资者要不要购买美债的重要因素。中国投资者具有很典型的官方投资色彩，主要目的是稳汇率，不是追求收益。

表3是日本央行发布的中国投资者在日本金融市场的投资资产结构分布。中国投资者对日本金融市场的投资中，股票和债券占比很均匀，不像在美国金融市场上差距那么大。中国在美国的短期债券市场的投资占比很小，但在日本金融市场投资中，短期债券占比最大。2011年到2012年，中国在日本金融市场持有3000亿美元的资产，短期资产超过1700亿美元。看一下细分的数字，主要投向日本短期的国债，增持之后又显著抛售，这个抛售和日元大跌联系到一起，当时市场上有诸多猜测：是因为没有看清楚汇率的变化而导致投资失利。我们一定要吸取教训。