科技、市场和国际化是推动中国金融变革的主要力量⁽¹⁾

□吴晓求

2017年12月17日，由中国人民大学财政金融学院、中国人民大学国际货币研究所（IMI）、全球金融科技实验室（GFL）联合主办的第84期“大金融思想沙龙”暨“IMI学术委员会主任”聘任仪式在中国人民大学顺利举行。这期会议的主题是“全球与中国经济形势分析与展望”，中国人民大学副校长吴晓求教授出席了本次会议并发表了题为“推动中国金融变革的力量”的演讲。

他认为科技力量、市场化力量、国际化力量是影响中国金融变革的三大因素。首先，科技融入传统金融体系后，使中国金融业态发生了重大变化，金融功能增强，克服了传统金融的时空约束和限制，科技在未来金融的进步中将被摆在特别重要的位置；其次，市场化将使得中国金融的基础资产结构发生重大变化，使之朝着证券化资产比重不断提升、规模逐渐扩大的趋势和方向发展；最后，中国金融实际上是一个大国金融，中国要在国际舞台发挥重要作用，国际化趋势是很明确的。这三种力量将对中国金融产生深刻的影响。在此过程中树立正确的风险意识至关重要，我们要时刻注意做到“守住不发生系统性金融风险的底线”。

中国金融正处在一个重要的变革时代。我认为，这种变革是不可阻挡的，引起中国金融深刻变革的主要因素有以下三种：

第一，推动中国金融变革的最重要因素是科技的力量。

科技对中国整个金融体系的影响是前所未有的，尤其是信息技术、通信技术被植入传统金融体系之后，金融的业态开始发生重大变化。由于被赋予了非常强大的内核，金融的功能变得非常强大。传统金融借助新的内核会发生脱胎换骨式的变革，这种变革可以看得很清楚。曹彤作为这个领域的探索者和先驱者，对传统金融有深刻的理解，对传统金融的优势和缺陷有着清晰的认识。传统金融的缺陷是比较自私和自我，不是把客户而是把自己放在了至上的位置，因为它的很多理念和安全措施是以自我至上为目标的。

实际上，新技术注入传统金融后，传统金融的灵魂和结构发生了变化，传统金融的功能大幅度提升。科技金融克服了传统金融的时空约束和时空限制，这对中国金融变革非常重要。我们必须适应这种变革。当然，很多人看不到这种变革，甚至还有一些人欢呼落后金融的回归，这些欢呼有点莫名其妙，比如，他们欢呼支付宝的余额终于回归商业银行。这是逆潮流的，完全违背了金融变革的趋势，我们不能采取这样的金融政策使新的金融趋势发生逆转。所以，我认为，科技对中国金融变革将会产生巨大的影响力。中国金融的弯道超车一定会发生在这个领域，不会在其他的领域，在其他的领域要赶上美国非常艰难。未来，科技将在推动中国金融进步中占据特别重要的地位。比如，第三方支付推动了中国金融的深度变革，推动了金融的结构性转型，推动了中国消费模式的跨越。没有这些跨越，中国经济的转型是困难的。

第二，中国金融变革的重要力量来自市场的力量。

市场的力量不仅让整个金融体系的管理机制建立在市场化的平台上，更为重要的是市场的力量将会使得中国金融的基础结构发生变化，这个基础结构指的就是金融资产结构。金融资产结构是中国金融体系最深层次的结构，市场的力量将会使中国金融体系最深层次的资产结构发生重大变化，市场的力量显然来自社会需求的变化。金融必须要满足社会和机构或个人的多样化的、市场化的金融需求，尤其是当中国慢慢进入高收入阶段之后，人们对金融的需求是多样化的，更加明显而迫切，其中财富管理是最重要的金融需求。正是基于这样的趋势，在市场化力量的推动下，中国金融资产结构将会朝着证券化资产比重不断提升、规模逐渐扩大的趋势和方向发展。

以前我研究的金融资产结构是比较宏观的，比如金融体系内证券化资产的占比、证券化资产规模的扩张以及是什么原因推动了这个比例的上升等。实际上，我认为还必须了解证券化金融资产的结构是什么样的。中国金融体系的证券化金融资产的规模应该在120万亿～130万亿元。对证券化金融体系的结构进行分析很有意思，其中相对困难的是债券部分，股票部分相对比较简单。我最近花了一点时间研究债券部分结构，因为它涉及对整个中国金融体系结构的判断。2017年11月底央行公布的数据显示，托管类债券市场的余额大概是72.4万亿元的规模。这个72.4万亿元里面有什么？它对整个金融体系功能的改善能起到什么作用？只有剖析这个结构我们才能有更清晰的认识。从一定意义上来说，我们正处在一个金融脱媒的艰难期。剖析中国债券市场结构后，发现在72.4万亿元中，国债为14.6万亿元，地方政府债约为16.8万亿元，金融债为16.4万亿元，企业和公司债加起来大概是10万亿元，剩下的是企业短融债、中期票据、可转债、资本工具等。评价债券市场，流动性很重要。但是，中国的债券市场作为金融市场重要的基石，流动性存在问题，这是因为中国债券市场的结构问题。我们的金融债发展速度非常快，金融债既包括政策性银行债，也包括一般金融债，还包括商业银行的次级债等，它们融合在一起后流动性却非常差。地方政府债、国债的流动性也比较差。实际上，作为资本市场非常重要组成部分的债券市场的流动性比较差，说明债券市场的功能有重大缺陷，数字虽然很好看，但里面的结构有问题。这些说明我们仅从宏观数字来看是看不清楚问题的，改革的核心是要提升这部分的流动性。我们建议债券市场的重点主要在银行间市场，使债券市场成为商业银行资产结构调整的重要机制实际上是有缺陷的，说明中国金融脱媒的过程相当艰难。但是，市场化的力量将会从根本上推动金融的变革。

第三，中国金融变革的力量来自国际化的力量。

我认为，中国的金融是大国金融。从全球角度来看，中国要在世界上发挥重要的影响力、成为全球性的有影响力的大国，金融在全球金融体系中发挥重要作用是全球化、大国化的一个重要标志。与经济的影响力相比较，中国金融的国际影响力相对不足。坦率地讲，目前中国金融很难说是国际化的金融，无论从人民币国际化还是中国市场外国投资者的结构和比例方面讲，都难以得出中国金融是国际化金融这一结论，但是中国金融今后一定会朝着这个方向发展，而且未来五年，中国金融将会在国际化方面迈出非常大的步伐。最近中国政府在金融机构的持股比例上对外资已经放开，由原来的49%放开到51%，三年以后，除商业银行以外，不设持股比例限制，这是一个非常重要的信号，预示未来五年中国金融开放会大踏步前进，包括人民币自由化改革、金融市场的开放都是必须要推进的。我们曾经设想过，到2020年，上海要建设成为新的国际金融中心，现在看实现这个目标还很艰难。2009年国务院提出，到2020年要把上海建设成与当时中国经济相匹配的国际金融中心。我们正在朝着这个方向走，但要做的事情还很多。

科技、市场和国际化这三种力量将会对未来中国的金融产生深刻的影响，这三种力量也是我们思考问题的三个维度。作为一个金融学教授，我始终把金融风险放在一个非常重要的位置。如果没有风险意识必将步入万丈深渊，所以我会站在这个维度上思考未来中国的金融将发生什么。国家也高度关注未来中国是否会发生系统性金融风险。习近平总书记在十九大报告中专门提到了要守住不发生系统性金融风险的底线，这是非常重要的，表明需要从战略的层面来思考未来中国的金融风险。

“守住不发生系统性风险”这个判断是非常重要的。“守住”，意味着中国现在的金融已经出现了一定的风险，我们不要让它变成一个系统性的金融风险，实际上所有的改革、所有的结构设计都要确立这样的基本目标。从金融角度看，我不相信一个大国在开放特别是成为国际金融中心过程中以及之后，金融不会有任何风险、任何波动，这超越了人的驾驭能力。从市场角度看，风险是一种机会，是一种提升市场免疫力的重要机制，一个没有风险的金融是没有免疫力的。我们都希望未来的中国金融体系非常安全，但是未来有一点风险不可怕，我们要做的是防止大的金融危机对我们的金融体系造成毁灭性影响，这就是底线。下一步通过改革，我们要建立起能够有效吸收风险、有效分散风险、有效组合风险的金融体系，一定要思考清楚未来中国的金融结构怎么设计。要设计一个具有弹性的金融体系，没有风险的金融体系是没有弹性的，金融结构层面一定要有弹性，这个弹性来自资产结构。不同的金融资产结构，其吸收风险的能力及弹性是不一样的，弹性有助于市场在风险消失之后迅速恢复机能。

要设计一个能有弹性的、有效吸收风险的金融体系，意味着让金融体系在风险过后有很好的恢复能力，这个非常重要。美国是全球动荡甚至是发生金融危机次数最多的国家，1987年黑色星期一之后，至少发生过3次较大的金融风险或危机，包括2008年的次贷危机，但是风险过后其免疫能力变得更强大。这启示我们，并不是风险最多的国家、危机最多的国家，金融体系更容易遭到破坏；相反，东南亚国家只发生了1997年一次危机，但金融结构完全被破坏了。

实际上，这给中国一个非常好的启示。我认为，未来的中国可能会出现一些金融动荡。我们必须要分析未来的金融风险源在哪里，这个工作也很困难。为此，必须清楚中国经济增长的结构，因为金融风险来源于经济增长。东南亚国家的经济增长模式、经济增长结构、对外资的过度依赖，实际上暗示了金融体系极度脆弱、没有任何弹性。中国的经济增长，有必要从资本结构、增长模式以及与金融的关系去研究，所以最近有人提出经济周期和金融周期的关系，这是一个很大的课题，值得深入研究。我作为一名金融学教授，最近一段时间也在反复思考这个问题。必须研究清楚中国增长模式和结构以及与金融的关系，这也可以理解为经济周期和金融周期的关系。所谓的金融体系内生的脆弱性，实际上来源于经济增长的周期性，来源于增长的乐观与金融乐观的顺周期关系。很多国家的金融都出现过危机，我们要总结这些危机，把这些危机出现的规律归结在一起，对于我国防止出现系统性风险具有较大的借鉴作用。金融危机无非是货币危机、市场危机（股市危机）、债务违约危机、银行流动性危机四种危机的组合，单一危机也可以造成一个国家的金融危机。一般出现货币危机，其他的危机就都会出现；但出现股市危机，货币危机却不一定出现。中国2015年股市危机没有扩散，是因为人民币没有全面开放，得不到验证；在2008年美国的次贷危机乃至后来的全球金融危机中，美元出现了短期的贬值，但这种贬值不能理解为美元危机。日本泡沫经济时代也没有出现日元危机。危机一定是出现了大幅度贬值，而且贬值达到了特别恐怖的地步，这才是危机；部分亚洲国家出现了综合式金融危机，以货币危机为先导，衍生出一系列的金融危机。未来的中国会出现什么情况？会从哪里开始？实际上我们应该有预案。对于未来真的出现危机时的“灰犀牛”，有人认为可能在互联网金融方面。实际上互联网金融风险并不特别重要，这一部分特别小，没有传染性，没有传递过程。最近有很多政策，比如现金贷、大资管。现金贷有什么风险？涉及一个概念——高利贷市场。我对这个持有一种怀疑的态度，因为他们还是不理解金融结构的未来、金融结构的变化。我对大资管一半赞成一半批评，赞成是因为认识到了中国金融的风险结构发生了变化。过去以监管金融机构为主，风险来自资本不足，将对资本充足率的监管放在首位是因为金融机构特别重要，通过监管机构来实现对金融风险外溢的对冲，这是对的。但是，现在金融结构发生了变化，透明度风险在迅速上升，很多理财产品包括证券化产品，其风险的核心是透明度，并不来源于资本充足与否。所以大资管监管条例有其可取之处，理解了中国金融今天的风险结构发生了变化，大资管把信息披露、透明度放在特别重要的位置，这是理论上的巨大进步。但其重要缺陷在于试图将这种具有财富管理功能的或者准财富管理功能的产品通过严格的监管并入传统金融体系中，而且想让风险提前爆发。这种做法非常值得怀疑。金融永远会有风险，金融监管者的责任不是引爆风险。金融体系有免疫力，可以免疫掉一些金融风险。我们不能把它引爆出来，这个做法非常有问题，这损害了金融体系财富管理的功能，未来中国金融最重要的功能就是财富管理。

至于风险点在哪里，不做过多展开。我稍微有些担忧的是人民币实现完全自由兑换之后，如何让人民币汇率在一个相对能容忍的范围内波动。商业银行在未来10年有风险，但是风险是局部的，整体上没有流动性风险。债务违约风险肯定会存在，但主体部分不会出现危机。股市未来还会发生波动，但是波动的周期会拉长。这是因为2015年给了我们深刻的教训，让我们终于知道股市该怎么管理，终于知道主要该监管什么，也终于知道一个国家股市的危机和杠杆的顺周期有关系，明白杠杆的逆周期管理是非常重要的。因此，未来出现2015年这样的事件的概率会非常小。总的来说，我对中国的金融持比较谨慎乐观的态度，不会出现亚洲国家的那些情况。也许会出现类似美国的情况，因为这是大国金融的基本特征。

【延伸阅读】

为了更全面地展示吴晓求教授的研究成果，我们挑选并综述了以下四篇吴晓求校长近期的研究成果以飨读者。