第1章　导论

1.1　研究背景及研究问题

在宏观经济结构调整的背景下，上市公司的并购，特别是规模较大、涉及业务转型的重大资产重组，为增强企业实力、推动产业转型升级发挥了重要作用。但目前看来，这样的并购与重组活动并不能必然地改善上市公司质量、为企业和社会创造财富，并购后公司价值不升反降的例子比比皆是。并购难度大是一个重要原因。并购交易本身异常复杂，在正式实施之前，需经历意向性接触、框架协议签订、交易价格确定、董事会审议、股东大会决议、证监会审核通过等多个环节，实施过程中，也涉及资产交接、支付安排、人员调整以及经营、管理等各方面的整合，任何一个环节出了问题，都会导致并购达不到预期的效果。并购双方间的信息不对称、交易协商中的劣势、对经济和行业发展形势判断的失误等原因也加大了并购失败的几率。尽管绝大多数上市公司并不缺乏并购经验，但是作为一种战略安排或者投资决策，并购发生的频率还是远远低于其他企业活动，过往经验很难跟得上并购交易规模日益扩大、交易结构复杂化、股份支付及其他金融工具普及等实务创新的速度。特别是在重大资产重组中，信息披露、交易目的、条款、实施过程、交易后果等各个方面都受到证监会的严格监管，相关的法规和规范也在持续出台中，企业很难凭自身力量把握政策走向、应对监管要求，更大的交易规模也加剧了重组失败对上市公司的不良影响。所以，即使是最具经验的企业，在并购中仍然离不开专家的帮助（Sleptsov et al.，2013）。

经济市场中存在各类提供服务的中介机构，发挥着降低交易成本（Scholes et al.，1976）、缓解信息不对称（于李胜等，2008）、联结社会网络（张文红等，2010）等作用。在并购中，律师、审计师、资产评估师等中介机构同样能够提供专业建议、减少交易摩擦，其中，由券商⁽¹⁾担任的财务顾问⁽²⁾是中介机构的总协调者，对并购的重要性毋庸置疑（Calomiris and Hitscherich，2007）。国内的并购市场处于证监会的监管之下，财务顾问的业务规范也受到政策的约束。依据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，财务顾问的业务范围包括但不限于尽职调查与估值、规避风险（包括交易风险和监管风险）、设计交易结构、协助上市公司披露信息，几乎涵盖了并购交易的整个过程。正因为财务顾问全方位地参与并购，拥有专业人才、知识储备，又熟知并购的各个方面，财务顾问提供的服务能够帮助上市公司顺利开展并购。本书将上述职能称为财务顾问的交易作用。

除了交易作用，在重大资产重组中，应《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》的要求，上市公司聘请的独立财务顾问⁽³⁾还必须履行监督作用，包括以独立的立场关注重组目的、方案、定价等是否公允，保证资产权属的清晰性和资产的完整性，评价重组后上市公司是否具备持续经营能力和持续盈利能力、盈利预测是否可实现、是否保持了公司经营独立性、中小股东利益是否受到侵害等问题。因此独立财务顾问需要保持独立于上市公司的身份和立场，不与上市公司存在持股、担保、兼职等利害关系，也不得为上市公司的交易对方提供财务顾问服务。在《上市公司重大资产重组管理办法》中，也要求独立财务顾问应当就重大资产重组是否构成关联交易、对上市公司非关联股东的影响发表意见，上述意见一般出具于上市公司披露的独立财务顾问报告中的“本次交易的合规性分析”“本次交易所涉及的资产定价和股份定价的合理性分析”等章节。该职能类似于美国并购市场中投行为并购方或者被并购方出具的公平意见（Fairness opinions），不同的是，聘请投行出具公平意见是出于董事会⁽⁴⁾的需求，董事会希望能够明确并购对价是否符合标的内在价值（Kisgen et al.，2009）。购买公平意见并非法律或者管制上的强制要求，但是如果董事会购买了公平意见，可以在法庭之上作为董事免责的一项证据⁽⁵⁾。而国内独立财务顾问履行类似的职能主要是出于监管方面的目的，证监会将监管职责的一部分让渡给了独立财务顾问，后者在提供财务顾问服务的同时必须要履行该职责⁽⁶⁾，而且监督的是重组整个过程的公正性，不局限在对价上。本书将此称为独立财务顾问的监督作用。总之，重大资产重组中的独立财务顾问和一般并购中的财务顾问有所不同，独立财务顾问一方面需要以信息中介、沟通中介、协调中介等身份来帮助上市公司筹划与实施重大资产重组，另一方面，还需要从重大资产重组的实际流程中抽离出来，担任一定程度的监管者角色，兼具交易作用与监督作用。

大体上，交易作用的目的在于提升重组的经济性，监督作用的目的在于保证重组的公正性。在理想的状态下，独立财务顾问既可以凭专业知识提供高质量的咨询与协助服务，又可以应监管的要求，客观地监督重大资产重组的公正性，出具专业评价意见。然而现实情况并非如此，财务顾问（不限于独立财务顾问）失职的现象屡有发生，如2008年，在上海焦化资产注入三爱富的并购重组中，作为财务顾问的中金公司不仅未能察觉并制止内幕交易，中金公司项目组的成员还涉嫌泄露内部消息⁽⁷⁾；2013年，在ST宏盛重组中，因上市公司对重组终止原因的表述前后不一致，作为财务顾问的海际大和受到上交所处分⁽⁸⁾；2016年5月，在梅花生物终止收购希杰第一制糖在中国的三家子公司之后，由于之前长期停牌后未与交易对方就同业竞争、业绩承诺达成一致意见，上交所追问担任独立财务顾问的中德证券是否勤勉尽责，履行了相关提醒义务⁽⁹⁾；2016年8月，在∗ST昆机股权转让重大事项流产之后，作为财务顾问的中德证券涉嫌未勤勉尽责，被中国证监会立案调查⁽¹⁰⁾。这些事件说明财务顾问在提供服务时可能并不以客户的利益为重。

上述问题可以归结为财务顾问与并购公司（在本书中即上市公司）之间的代理冲突。并购公司是委托人，财务顾问是代理人，代理人理应按照委托人的利益行事。然而，由于财务顾问并不持有并购公司的股份，代理人和委托人的利益显然是不一致的（Kesner et al.，1994；McLaughlin，1996）。并购又是一项发生频率不高的特殊投资活动，并购公司的专业知识大大少于财务顾问，自然很难监督和评价财务顾问的工作。财务顾问的大部分佣金被设计成交易总价的百分比、且交易完成后支付的形式更加剧了上述代理冲突（Kesner et al.，1994）。其他条件不变，被并购公司希望支付的对价越高越好，而并购公司则相反。财务顾问为了最大化自身利益，很可能会在其影响力的范围内尽可能去说服并购公司抬高对价，而且可能为对价过高的交易也出具公平意见，因为交易总价的提高可以直接增加财务顾问的佣金规模（Kesner et al.，1994）。此外，佣金条款也会引起财务顾问尽可能追求交易的完成，而不顾交易能否创造价值。McLaughlin（1990）指出了这样一个事实：95%的财务顾问佣金都与交易是否成功直接挂钩，结果一方面会导致财务顾问专注于保证并购顺利、快速地完成，不论交易是否事实上能为并购公司的股东创造价值，另一方面也使得财务顾问尽可能地去说服并购方提供更高的对价，以提高卖方董事会接受交易的可能性（Rau，2000；Kesner et al.，1994）。这就使得财务顾问事实上更容易成为被并购公司的同盟，而非代表并购公司的利益，虽然它们是由后者聘请（McLaughlin，1990）。总之，在合约中将佣金与交易完成、交易规模联系起来会引发：①独立财务顾问试图说服上市公司接受一个较高的对价；②独立财务顾问追求交易的完结而非价值创造。

代理冲突的后果之一是独立财务顾问交易作用的无效性。独立财务顾问往往追求业务完成以获取佣金，而不顾当下发起并购可能并不适合并购公司的实际情况；或者独立财务顾问基于自身的偏好去寻找标的，如寻找更容易被说服或者被控制的卖方，而不为并购公司寻求最有价值、最可能产生协同效应的标的；或者在并购双方的谈判的过程之中，独立财务顾问本着佣金最大化的诉求，不为并购公司争取低的交易对价。上述情形都会造成并购公司的利益受损。

代理冲突的后果之二是独立财务顾问监督作用的无效性。交易作用和监督作用之间原本就存在内生的冲突性，监督作用相当于是要求独立财务顾问去评价自己深度参与交易的公平性，独立财务顾问并没有动机去真正发掘与披露自身的失职，追求交易完成的动机也使得独立财务顾问不愿意花费额外的时间和费用去识别可能损害中小股东利益的交易条款并要求上市公司修改。对于上市公司，同样缺乏“被监管”的动机。监督作用并非出于上市公司的需求，而是证监会的强制要求，是“附加”给独立财务顾问和上市公司的不得不履行的义务，在市场并未充分重视交易公正性和信息透明度的当下，上市公司缺乏动机去要求独立财务顾问履行有效的监督职能。缺乏动机，用合同来约束独立财务顾问的行为就更加重要，然而，独立财务顾问对监督作用并不单独收费，并且不同于交易作用的直接后果可以由交易成功和交易速度来反映，监督作用的效果并不容易被直接观察到，上市公司或者其他监管方缺乏明确的标准评价监督作用。也就是说，上市公司既缺乏动机也缺乏能力去要求独立财务顾问履行高质量的监督职能。在缺乏完善的激励与约束机制的情况下，独立财务顾问为了保证并购顺利、快速地完成，并最大化佣金，有动机为不公正（主要表现为溢价过高）的交易也出具公正意见。

那么，站在监管的角度，如何促使财务顾问去关注服务质量，约束不诚信行为，良性竞争，维护财务顾问市场稳定、健康地发展？站在上市公司的角度，应该如何选择财务顾问，又如何相信财务顾问的服务质量值得高昂的收费？站在财务顾问的角度，如何向市场展示高服务质量和高职业操守的形象，从而吸引客户？回答上述问题的关键在于如何约束独立财务顾问的机会主义行为，将独立财务顾问的利益诉求和并购公司统一起来。理论上，声誉能够作为解决上述问题的一种机制。声誉作为激励双方诚信交易、约束机会主义行为的治理机制，已经得到了很多经济学家的关注，他们就声誉如何形成、如何维持、会产生怎样的后果及约束条件等建立了一套完整的声誉理论。

依据Kreps等（1982）构建的“KMRW声誉模型”，以及Williamson（1979）、Kandori（1992）、张维迎（2004）等研究，声誉产生于如下的过程之中：在重复博弈中，交易双方只了解自己，不了解对方，且首要动机都在于自身利益最大化，如果某一方率先做出有损对方利益的举动，就暴露了自己的合作类型，另一方会选择终止合作或者“以牙还牙”，导致首先做出有损对方利益行为的交易一方长期利益受损。所以作为经济人，从自己的长远利益出发，为了树立一个合作的形象，交易双方都会自觉约束自身的短期投机行为。这就是声誉的形成过程。虽然是一项“无形资产”，但市场中的其他主体可以通过各种信息渠道获取关于声誉的信息。如Megginson和Weiss（1991）提出的市场份额，他们在论述投行的声誉时，认为在一个成熟的证券发行市场中，投行的声誉是在市场竞争中形成的，竞争力与承销企业个数、发行金额成正比，因此也与市场份额成正比，市场份额就是投行竞争力、服务质量的体现。而且市场份额越高，投行会越担心声誉受损给未来收入带来负面影响，也就越重视保护声誉。因此，市场份额可以作为声誉的投射，向外界彰显投行能力强、道德高的良好形象。

声誉会对财务顾问的行为动机和行为后果产生影响，这得到了西方文献的广泛证实，但是，结论并不收敛。大体上财务顾问的声誉会对并购的后果产生如下三个角度的影响。第一，声誉代表了财务顾问更高的业务能力和职业操守，高声誉财务顾问会在高收费的前提下提供更高质量的服务，有助于协同效应和股东价值（Golubov et al.，2012；Kale et al.，2003），文献称之为“Superior deal”假设。第二，高声誉意味着财务顾问在完成交易上有更强的能力，因此财务顾问声誉与交易完成的速度或者成功率正相关（Golubov et al.，2012；Hunter and Jagtiani，2003），文献称之为“Deal completion”假设。但此时并购方股东价值与财务顾问声誉之间的相关性是不确定的，如果高声誉财务顾问只是在追求业务量和收入，不以客户的价值最大化为首要考虑，则两者之间可能是负相关或者不相关（Hunter and Jagtiani，2003；Ismail，2010；Rau，2000）。第三，McLaughlin（1990；1992）提出，在创造价值的意义上，财务顾问的作用不仅体现在识别出更好的标的、设计更有效的交易流程和条款从而创造更高的协同效应，还体现在谈判中为聘请财务顾问的那一方争取更高的利益，帮助在协同效应中分配到更多的份额，假定协同效应的规模是固定的，这种优势具有此消彼长的特征，更低的支付价格意味着被并购公司股东价值的减少和并购公司股东价值的增加（Bowers and Miller，1990；Kale et al.，2003），文献称之为“Bargaining power”假设。

至于应当用何种假设来解释财务顾问的行为动机，现有文献一般仅根据实证结果给出结论，然后反推财务顾问的行为动机，忽视了声誉机制发挥作用所需嵌入的现实背景，即究竟在什么情况下，声誉机制能够发挥约束财务顾问机会主义行为的作用。缺乏针对声誉理论的深入分析是现有文献的最大不足，如果一概假设声誉机制的有效性，则不太可能出现财务顾问声誉与并购公司股东价值之间不收敛的结论。注意到文献的不足，本书认为应当先明确财务顾问声誉的形成路径和作用方式，之后分析我国现实背景是否能满足声誉发挥功能的前提条件，最后才具体地讨论独立财务顾问声誉机制的作用后果。

本书将首先以声誉理论和代理理论为基础分析声誉机制对独立财务顾问行为的影响，并分析我国现实背景对声誉机制有效性的约束，其次讨论独立财务顾问的声誉机制如何影响上市公司的聘请决策和重大资产重组在各方面的后果，其中重大资产重组后果问题分完成重组、重组协同效应和重组定价三个维度。声誉机制的作用应当先体现在影响上市公司的聘请决策上，之后才是对重大资产重组的各项后果产生影响。本书通过实证检验得到关于声誉机制影响上市公司聘请决策与重组后果的证据，从中总结出声誉机制对独立财务顾问行为动机的影响，进而归纳出国内独立财务顾问声誉机制的发展现状并提出政策建议。

本书以国内A股市场上非金融行业的重大资产重组事件为样本，不包含一般的并购事件。原因如下：第一，一般的并购中财务顾问不受《上市公司重大资产重组管理办法》的约束，也不是所有的并购都属于《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》中规定需要对交易出具公正意见的情况⁽¹¹⁾，因此一般并购中财务顾问是否具有监督作用是不一定的；第二，依据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司在重大资产重组中必须要聘请独立财务顾问，因此不存在是否聘请的问题，而聘请与不聘请的决策可能内生于某些公司特征，本书的做法避免了人为划分样本造成的自选择问题；第三，重大资产重组意味着企业结构的实质性改变，对上市公司的影响比一般并购更为重大，更能凸显独立财务顾问的作用，而且避免了对一般并购样本限制标的规模⁽¹²⁾的主观性；第四，证监会对重大资产重组的信息披露要求更为严格，因此上市公司在披露重大资产重组事件时信息更为规范和全面，有利于本书数据的搜集，对于其他一般的并购事件，由于信息披露的不完全，很难识别出是否存在上市公司聘请了财务顾问但未披露的可能性，本书的做法也就避免了遗漏样本的问题。