第二节　我国资管行业发展现状

随着居民财富管理需求的释放、监管政策的放松以及各资管机构的重视，我国资管行业蓬勃发展。整个行业参与机构众多，产品多种多样，未来将向着统一监管、市场集中、专业分工、差异化定位、高质量发展的趋势演进。

一、资管行业的发展历程

资管业务起源于18世纪的瑞士。工业革命后，经济格局的变化带来金融市场快速发展，上层富裕家族对资产管理的需求剧增。瑞士的金融机构开始向个人客户和企业客户提供财富、资管服务。

我国资管行业起步较晚，但是近年来，随着居民投资意识的增强，居民储蓄正在加快流向资管行业，推动资产管理逐步蓬勃发展。目前，我国资管行业总规模约为80万亿元，相比最高峰时超过100万亿元有明显下降，主要是压缩了大量通道业务，挤出了规模水分。回顾我国资管行业发展历程，主要经历了四个发展阶段。

1.第一阶段为：2003年以前

此阶段，资管行业仍处于起步阶段，居民财富积累尚不足，投资管理意识不强，资产管理需求不高，而且只有证券公司、信托公司、公募基金管理公司等部分机构提供资产管理服务。

1998年，公募基金才正式出现，发展时间相对较短（如下图所示）；2001年，《信托法》颁布，信托公司进入发展新阶段，但仍处于新发展环境的适应过程中；证券公司的资管业务刚刚萌芽，2003年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）才颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》。

整体看，资管市场呈现供求两不旺的状态，加上市场规范制度供给不足，行业发展并没有得到重视。

2.第二阶段为：2003年至2011年

此阶段，随着居民理财意识的增强，资管产品需求开始逐步提高，整个市场的发展步伐开始逐步加快。

2003年，我国的保险公司开始设立资产管理公司进行专业化资产投资管理，不过仍以受托管理母公司保险资金为主；2004年，光大银行发行了首支人民币理财产品，银行理财规模日渐扩大，尤其是在2007年以后伴随4万亿经济刺激计划后，银行更多通过银行理财实现表内信贷资产的表外转移，极大刺激了银行理财的增速；2005年，广发证券发行了证券行业首支集合资管计划，券商资管业务逐步开始走上正轨；信托公司在2002年首次试发信托计划后，自2007年开始实现跨越式发展，在2007年至2010年持续做大银信合作业务后，信托公司主动管理能力增强，主要弥补货币政策收紧后的房地产、地方融资平台以及中小企业融资需求。

这一时期，资管产品更加丰富多样化，资管行业实现了长足发展。不过，各类资管业务在资产配置等方面的差异较为明显，尤其是券商、基金管理公司仅局限于股票、债券等资本市场标的，资产配置范围受限较大。

3.第三阶段为：2012年至2017年

此阶段，证监会、原保监会相继扩大券商、基金公司、期货、保险机构资产配置范围，各个金融机构资产配置范围趋同，资管行业进入百家争鸣的新时代。

2012年发布的《证券公司定向资产管理业务实施细则》中，对于单一客户的定向资管业务，允许由客户和证券公司自愿协商，约定投资范围，这意味着投资范围完全放开，这与信托公司单一信托类似。

2012年发布的《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》以及《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》允许基金公司通过设立基金子公司的方式从事开展“专项资产管理计划”，该计划可投资于未通过证券交易所转让的股权、债权、其他财产权利和中国证监会认可的其他资产，这与信托公司单一以及集合信托投资范围基本一致。

2013年发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》允许保险资管公司可以按照有关规定设立子公司，开展专项资管业务，这使得保险公司也基本拥有了信托公司的跨市场投资能力。虽然银行相比较其他金融机构投资范围有所限制，不过银行可以通过与信托公司、证券公司以及基金公司合作，曲线实现股票以及实业投资。

这一时期是整个资管行业发展最快的时期，行业总规模突破了100万亿元，但是其中所隐含的风险也较高。自2017年，监管部门开始加强业务规范。

4.第四阶段为：2018年至今

此阶段，中国人民银行（以下简称“央行”）联合证监会等监管机构共同发布了资管新规，自此整个行业进入了统一监管的新时代。考虑到存续不合规产品的整改问题，监管部门给予了2018年至2020年近三年的过渡期，2021年开始全年实施新监管要求。

资管新规主要是解决监管差异过大、监管套利、刚性兑付、期限错配等问题，提供了整个资管行业运行的一般原则。但是，由于我国资管领域较多，中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）、证监会均在2018年四季度出台了针对银行理财、证券期货经营机构私募资管业务的实施细则，而信托等领域实施细则尚未出台。此外，与资管新规相配套的标准化债权资产认定标准、资管行业统计体系等尚未建立，仍需要加快推进。资管新规实施后，券商、基金子公司、信托公司的通道类资管业务继续加速下滑（如下图所示），去通道趋势非常明显，同时新增主动管理业务占比明显提升，优化了业务结构，挤出了行业规模中的水分，提升了行业发展质量。

各资管机构都在按照资管新规的要求，积极创新，加快寻求转型。银行理财业务开始加快向净值化管理转变，优化产品结构，强化投研体系，理财子公司也正在筹建；信托公司加强实体经济服务力度，探寻家族信托、慈善信托等业务，回归信托本源；券商、基金子公司发挥比较优势，加强股权投资力度，探索布局公募、基金中的基金（FOF）、资产证券化等业务方向。

总体看，我国资管行业经历了从无到有、从分散监管到统一监管、从同质化到差异化的发展过程，逐步实现高质量发展。

二、资管行业发展的特点

我国资管行业发展时间短，但是成长快，市场潜力大。这吸引了众多资管机构参与其中，同时，各类资管机构比较优势差异性较为突出，可以有效进行竞争和合作。

（一）资管行业正处于高速发展阶段

根据招商银行发布的《2019中国私人财富报告》，2018年我国个人可投资资产达到190万亿元，2016～2018年平均复合增长率为7％（如下图所示）。居民对于财富的保值增值愿望日渐上升，逐步认可了银行、基金公司、信托公司等专业资管机构的金融服务，双方信任关系逐步加深。

监管部门逐渐放宽资管行业准入门槛，除了传统的资管机构，互联网机构等也开始涉足资管领域，这使得整个行业活跃度更高，市场竞争更为激烈，投资者所选择的余地更大，提升了市场效率。

同时，各类资管机构也更加注重布局资管业务，这是一类轻资本业务，也是各类金融机构转型发展的重点方向。美国银行、渣打银行等国际知名大型金融机构的资管业务板块收益贡献占比一般在10％～30％。相比而言，我国金融机构资管业务收入占比仍较低，券商资管收入占比不到10％，未来提升空间依然较大。

目前，我国资管规模约为80万亿元，在严监管下有明显收缩。根据波士顿咨询公司（BCG）统计数据，2017年全球资管行业规模为80万亿美元，发展中国家资管行业增速显著，我国有望成为继美国、英国之后的世界第三大资产管理国家。

需要指出的是，我国资管行业交叉持有的问题突出。除了公募基金、保险资管计划投资限制较严外，银行理财、基金专户资管、券商资管计划、信托计划均可以相互投资和持有，各个资管产品之间的统计数据简单加总存在重复计算的问题，有的资管产品可能多次相互嵌套，从而上述数字可能高估了我国资管行业的规模，预计上述交叉持有的比例占资管行业总规模的10％左右。不过，这并不能掩盖我国资产管理行业较快发展的趋势。

（二）资管行业参与主体较多

从我国资管行业格局看，多元化特征明显。我国资产管理监管部门包括央行、银保监会、证监会三个部门，还包括中国信托业协会、中国基金业协会、中国保险资管协会等自律组织。参与资管行业的主要机构包括银行、银行理财子公司、信托公司、券商、保险公司、期货公司、基金子公司以及基金管理公司等。资管产品涵盖银行理财、信托产品、集合资管计划、公募基金、基金专户、期货资管、保险资管等。我国资管行业的结构如下图所示。

从资管业务价值链条拆分，主要包括产品设计、产品营销、产品管理等环节。随着整个资管行业的不断壮大，各类参与机构不断实现专业化分工，产品销售逐步成为一个独立环节，持牌销售机构、银行等都具有代销的良好渠道基础；信托公司、券商在为私募基金提供运营外包服务方面取得了较大的成效。除此之外，券商资管、基金管理公司可以进一步发挥投资管理能力，为部分资管产品提供投资顾问服务。总之，各类资管机构可以根据自身比较优势，逐步深化资管业务价值链条的渗入，实现整个行业的专业化分工和协作，提高运行效率。

（三）资产配置以非标资产为主

从我国资管行业资产配置状况看，按照股票、债券、现金存款、其他进行划分，股票资产占比8％，债券资产占比19％，现金存款类资产占比29％，其他类别资产占比44％（如上图所示）。可以看出，我国资管行业资本市场标的投资占比不高，合计为27％，而其他主要是实业投资以及非标准化资产投资占比很高。

从国际情况看，欧洲资产配置主要为股票资产占比33％，债券投资占比43％，现金存款类占比8％，其他类别资产占比16％（如下图所示）。

与欧洲资管行业资产配置相比，我国资管行业资产配置现金存款类配置比例过高，股权配置略低，这可能源于我国直接融资占比低，更多资管资金以非标准化金融资产形式参与实体企业融资。此外，还由于资管新规前，银行理财通常采用资金池业务模式，大量配置非标资产，通过期限错配方式提升理财产品收益率，达到吸引投资者的目的。

（四）资管行业中个人投资者占比较高

资产管理实质是一种中介渠道，受托社会闲置资金，投资于金融市场、实体经济等领域，满足社会资金需求，从而为社会资金供需两端搭建桥梁。

从资管产品资金来源看，主要分为个人客户资金来源和机构客户资金来源。个人客户主要是一般居民客户和高净值客户。机构客户主要是企业、养老金机构、银行、财务公司等。

我国社会财富积累已达到一定阶段，不过更多财富都以个人银行存款的形式存在，购买理财产品的规模有限，也就是说更多财富聚集在个人手中。在金融脱媒和投资化的过程中，各类资产管理需要不断吸引个人投资者，这决定了现阶段我国资管产品最重要的资金来源于个人，而非机构投资者。拥有个人资源较丰富的机构如银行等，在产品代销方面具有显著优势。而信托公司等机构正在加快直销渠道建设，持续积累个人客户。

相比较而言，发达国家机构客户资金来源仍是主流，这与老龄化社会保险、养老金机构资产规模庞大等因素有很大关系。以欧洲为例，个人客户资产占比约为29％，机构客户资产占比约为71％，机构客户明显是资管行业最主要的资金来源（如下图所示）。

（五）各类资管产品嵌套问题突出

资管新规发布前，我国资管业务存在一定的投资范围和监管差异，这导致很多情况下，需要通过不同资管业务的嵌套达到规避监管的目的。同时，各类资管产品之间可以相互投资，也为资管嵌套提供了机会。例如，银行理财为了规避监管要求，为房企融资，可以通过嵌套信托等方式实现该目的。再如，券商集合资管计划无法参与非标融资，可以通过嵌套信托，为企业融资。从各类嵌套情况看，银行理财与其他资管产品嵌套是最常见的形式，主要在于银行理财资金规模最大。资管新规发布后，绕监管的资管业务嵌套逐步得到严格限制，嵌套层数也有明确要求，这将推动减少资管产品嵌套的规模和数量。

（六）各类资管机构比较优势不同

来自于个人客户和机构客户的资产通过银行等中介机构配置于金融市场、信贷市场、实业投资等各个领域。客户资产的配置情况，一是取决于不同周期下的资产配置偏好，二是取决于机构的资产配置能力。资产投资收益在很大程度上取决于大类资产配置的把握。实证研究表明，投资组合收益90％以上取决于资产配置战略。根据美林投资时钟理论，经济上行、通胀下行时期，应主要配置股票；经济上行、通胀上行时期，应主要配置大宗商品；经济下行、通胀上行时期，应主要持有现金；经济下行、通胀下行时期，应主要配置债券。另外，不同机构资产配置范围和能力也不同。当前各类资管机构资产配置范围基本相差不多，即使个别领域有所限制，但是依然能够通过其他方式绕道实现。例如，银行无法进行实业投资，但是依然可以通过信托计划、资管计划实现；证券公司、基金公司虽然无法直接进行借贷，仍可以通过投资收益权、债权等方式实现为客户融资。因此，各类金融机构资产配置能力是其资管业务发展的关键因素和市场核心竞争力。

从各机构禀赋资源看，银行客户资源丰富，资管产品模式逐步成熟，但是理财产品的刚性兑付问题突出，理财业务内控、监管等制度体系有待完善；证券公司、基金公司资本市场投研实力强大，但是创新发展能力有待提升，国内资本市场运行不稳定，导致相关业务开展不顺畅；信托公司在实体企业投融资领域有优势，但传统业务领域发展空间收窄，转型方向、进程仍不明朗；保险公司具有资金规模大、期限长的优势，不过保险资管受托资金来源主要是保险资金，资金来源受限，由买方向卖方的转变需要适应市场检验；期货公司开展资管业务时间短，面临人才、业务模式等方面的困扰。

三、资管行业的发展方向

我国资管行业仍在加快发展，未来六大趋势值得关注。

1.资管行业发展潜力较大

我国经济正处于中高速增长阶段，居民财富积累仍保持较快增长，加之我国长期实施金融抑制，储蓄率较高，目前居民储蓄向投资的转化在逐步加快，这为资管行业发展提供了发展机遇。从资管规模/GDP衡量行业发展深度看，近两年我国资管规模/GDP的值分别为0.96和1.30。相比较而言，欧洲国家该比率平均为1.24，美国、日本、澳大利亚分别为1.89、0.9和1.18（如下图所示）。可见，我国资管行业发展深度已经逐步与欧洲国家、日本等发达国家相当，但仍落后于美国。这表明，随着我国经济的持续发展，资管行业发展深度仍有进一步强化的潜力。

2.资管行业顶层设计有望加快

我国资管行业受到分业监管影响处于分割状态。资管新规初步实现了资管行业的统一监管，推动资管业务运营模式和基本规则一致，有利于实现各资管产品平等竞争，促进行业有序发展。不过，参照国际资管行业统一监管经验，我国仍需要制定更为统一的资管行业法律法规，进一步统一资管机构的设立、变更、业务运营等，深化功能监管，确保资管行业真正落实统一监管。

3.资管行业专业化发展加快

资管行业的专业化主要涉及以下几个方面。

一是经营专业化，银行、券商、保险等金融机构不断重视资管业务发展，加快建立资管子公司或者事业部，持续推动资管业务专业化发展。

二是定位专业化，各金融机构需要根据自身比较优势发力特定资管领域，而不是眉毛胡子一把抓，要实现差异定位、特色经营。

三是人才专业化，不断培养和引进更为专业化的资管人才队伍，人才是支撑资管行业发展的核心因素。

4.资管产品国际化、标准化、多元化加快

目前，我国资管产品较为单一而且同质化严重，私募业务多，流动性差，产品配置不够丰富。未来，资管机构会根据客户需求进一步加强资产配置的全球化，增强投资分散度，加强标准化产品供给，满足一般富裕人群的投资理财需求，或者针对老龄化趋势，研究养老理财等，实现产品聚焦和细分市场聚焦。

5.资管市场集中度逐步上升

我国资管行业不断涌入新的竞争者，例如外资机构、银行理财子公司等，整个资管行业格局有望重塑。目前，我国资管行业仍处于粗放发展阶段，在行业逐步开放的背景下，各机构加快抢占市场，做大规模。随着市场逐步饱和以及竞争水平提升，部分不具备市场竞争力的资管机构逐步被市场淘汰，实现行业优胜劣汰和资源优化配置，从而有效提升行业集中度，促进有效竞争和行业创新发展。

6.资管行业竞争有望推动管理费率逐步下降

资管新规发布后，各类资管产品的运营模式更为统一，净值化、非刚兑化、标准化等特点突出。在这种情况下，产品风险、收益特性更加趋同。例如，银行现金类理财产品与货币基金功能定位更为接近，市场竞争将更加激烈。因此，管理费率的竞争可能成为资管机构的重要竞争手段。通过降低管理费率提升产品竞争力，也是一种有效的市场竞争手段。而且，随着海外资管机构的进入，其在海外市场管理费竞争方面的优势，有可能会起到“鲶鱼效应”。