第二章
价值创造：企业与投资者的视角

企业价值创造的核心逻辑在于提高投资资本回报率，降低资本成本，同时实现业务持续增长。对从事不动产开发、投资和运营的企业来说，在企业经营过程中常常面临的重要问题包括：如何有效地募集不动产开发建设所需的资金？如何快速回笼资金，提高资产周转率，以支持后续的规模化开发？如何充分挖掘持有型物业或基础设施资产的运营价值？而对于持有存量不动产资产的非不动产企业而言，如何提高存量资产的使用效率，补充资本金，突出核心主业，则是它们面临的重要问题。

资产配置是投资者在构建投资组合以实现财富管理目标过程中的重要决策。不动产是十分重要的一类大类资产，相对于其他大类资产，不动产具有固定性、耐久性、独特性、长期稀缺性等特点，因而具有独特的投资价值。如何利用针对不动产资产的投资，提升资产配置的有效性，在收益性、风险性和流动性三方面达成更为恰当的平衡，是投资者常常面临的问题。

金融体系的核心功能是投融资功能，金融市场是企业投融资和资源整合的平台，在企业的价值创造过程中发挥着重要的支撑作用，同时也为投资者提供了资产管理工具。REITs市场是不动产投融资体系的重要组成部分，对于企业增强投融资能力、改善财务和经营状况、实现企业战略落地以及进行投资者的资产配置具有重要价值。

REITs的融资功能

在企业经营的诸多决策中，基于业务模式选择适合的融资方式并做出有效的融资决策，无疑是重要问题。企业与融资相关的财务行为有两种，一种是增量融资，另一种是盘活存量。增量融资是指通过银行贷款、发行债券或增资扩股等方式为企业的经营活动融入资金，表现为企业资产负债表的扩张。盘活存量则是指通过永久或暂时出售的方式，将存量资产转变为资金，以支持企业的经营活动。

由于土地、房地产以及基础设施的物理和商业属性，其是金融体系中创造信用的重要基础资产。我们可以看到，在相对成熟的金融体系中，已经形成一系列与不动产资产相关的金融产品与服务，其中包括不动产抵押贷款、不动产抵押债券、私募不动产基金、不动产商业信托、不动产抵押贷款支持证券（抵押贷款支持证券、商业房地产抵押贷款支持证券）、不动产收益权支持证券（收益权资产支持证券）、REITs等，可以服务企业的多元化金融需求。

基于持有的存量不动产资产，企业可以选择的融资产品包括不动产抵押贷款、不动产抵押债券、抵押贷款支持证券、商业房地产抵押贷款支持证券、收益权资产支持证券、REITs等。表2.1列出了几种常见的企业不动产融资产品。其中，不动产抵押贷款（或不动产抵押债券）以不动产资产为抵押品，通过借贷或发行债券的方式，直接为不动产项目的开发建设或企业的其他经营活动提供增量资金。通过抵押贷款（债券）融资属于增量融资，将提升企业的负债水平。抵押贷款的信用主体是贷款发行人（企业），而不动产资产是企业债务融资的增信工具。

抵押贷款支持证券、商业房地产抵押贷款支持证券、收益权资产支持证券和REITs均源于资产证券化市场的创新与实践，其主要理念在于通过证券化将不动产相关资产转变为标准化的金融资产，吸引更广泛的投资者参与投资，通过提升产品流动性和透明度，以及结构化设计来降低融资成本。抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券的基础资产是金融企业的不动产抵押贷款，金融企业通过抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券出售其信贷资产，本质上属于实体企业抵押贷款的二级市场，从理论上并不直接向实体企业（不动产资产的原始权益人）提供增量资金。抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券依赖于原始权益人的主体信用，用于增信的不动产资产抵押物仍然存在于原始权益人的资产负债表上，也就是我们通常所说的，抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券不具备出表功能。不动产收益权资产支持证券的基础资产是企业持有的不动产运营收益权，通过资产证券化，企业将未来一段时期收益权所产生的现金流提前变现，属于盘活存量资产，理论上不直接向企业提供增量资金。收益权资产支持证券运作过程中不涉及不动产资产所有权的变动，发行资产支持证券的主体通常也不是资产的原始权益人。

从上一章的分析和总结中我们可以看出，各个国家和地区的REITs制度均要求权益型REITs主要投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要的收益来源。抵押型REITs的主要投资标的是抵押贷款支持证券。此外，各个国家和地区还对REITs进行房地产开发、短期交易等加以限制。因此，占市场主流的权益型REITs是将企业持有的低流动性不动产资产通过证券化转变为高流动性的金融资产，实现全部或部分出售。REITs的融资功能并不体现在直接为企业提供增量资金，而是体现在将存量资产变现来缓解企业的资金压力。相对于直接出售资产，在REITs市场出售资产权益，一方面可以降低由于资产缺乏流动性而带来的估值损失，另一方面可以保有决定整体资产控制权是否转移的选择权。REITs通过真实出售对应基础资产，起到资产出表的作用，不会为企业积累负债，增加企业杠杆率。REITs融资的资金所得无用途限制，可以更广泛地投入企业运营。

与工商企业类似，我们也可以从生命周期的视角将持有型不动产项目划分为土地开发、建设、运营培育、资产成熟等发展阶段。对于不动产的开发、建设与投资来说，每个阶段的风险、收益性和透明度均存在一定的差异。相对来说，投资者在项目早期面临的风险较大、透明度低、预期收益也较高，在项目后期，风险较低、透明度高、预期收益也较低。基于风险与收益相匹配的金融原理，在不动产项目的每个阶段，完备的金融体系将用特定的金融方式引导不同性质的资金来支持各阶段项目的发展。在开发、建设和培育阶段，由私募基金（开发基金、建设基金等）和银行贷款提供资金；当项目培育成熟后，形成稳定现金流，在REITs市场公开“上市”。REITs市场为持有的成熟期的资产提供长期资本，前期投资可以选择在REITs市场退出，资产的原始权益人回笼资金，可用于后续开发。

REITs市场为不动产企业形成“开发→培育→退出→开发”的投融资闭环提供了可能性。不动产项目在REITs市场的估值水平是评价项目开发质量与运营质量的重要标尺，估值较高的项目将会为未来的同类项目吸引更多的前期投资。因此，作为不动产资产定价的“锚”，REITs市场对于提升不动产投资的投资效率，优化资源配置至关重要。

新加坡凯德集团是充分应用多层次资本市场进行价值创造的一个典型案例。截至2018年年底，凯德集团管理的总资产约为5 000亿元，共拥有17只私募基金和5只REITs，其中约54%的总资产通过私募基金与REITs持有，形成了开发型与持有型物业并重的商业模式。其中，私募基金可具体分为开发型私募基金与持有型私募基金。开发型私募基金，如凯德置地中国住宅基金，主要投资于开发阶段的住宅类项目；而持有型私募基金，如凯德零售物业中国孵化基金，则主要投资于培育期的商业物业，在将项目培育成熟后，通过向REITs出售实现退出，打造完整的项目闭环。资本工具的使用吸引了大量包括主权基金、养老金、保险金等在内的长期社会资本的参与，使凯德集团的负债率大幅降低，净负债率由2000年年初的近90%下降至2018年年末的28%，企业投融资环境大幅改善。在私募基金与REITs资本的运作下，凯德集团的运营和盈利能力大幅提升，总资产收益率由2000年年初的不足2%提升至2018年年末的5%以上。图2.1展示了凯德集团的运作模式。包括私募不动产基金和REITs在内的资本运作链条的运用，是新加坡凯德集团能够快速扩张，持续开发优质不动产，成为亚洲最大的房地产集团的重要原因。

对于非不动产企业而言，REITs同样具有重要意义。不动产在企业资产结构中占有较高的份额，REITs将企业所持有的成熟不动产证券化，为企业经营提供资金，同时起到补充资本金、降低财务杠杆的作用。对于金融机构而言，在《巴塞尔协议Ⅲ》和各个国家和地区监管政策的要求下，资本金是包括银行、券商、保险公司等在内的各类金融机构抵御风险、扩大业务及市场规模、获取竞争优势的根基和关键。REITs能够扩充企业、金融机构的资本金补充渠道，对股权IPO、股权再融资、公司债、可转债等传统融资方式形成有力补充，在特定市场环境中为企业形成有效的资本支持。中国台湾的多家金控集团均以旗下自持的写字楼为基础资产发行REITs，如2005年3月台湾第一只上市REITs富邦一号，其基础资产包括富邦人寿大厦、富邦中山大厦，富邦人寿保险、富邦商业银行、富邦证券公司为其主要租户。2014年4月，中信启航以位于北京和深圳的两座中信证券大厦作为基础资产发行中国境内首只类REITs，总发行额为52.1亿元，实现净利润20多亿元，可以计入核心净资本，起到了为中信证券补充资本金的重要作用。从2013年开始，整个金融体系的资金面趋紧，融资成本上升，资本市场再融资趋严。在此环境下，REITs为金融机构盘活存量不动产，扩充融资渠道，补充资本金提供了新的选择。

不动产资产常常是连锁零售、物流等行业企业的重要生产要素。在不动产通过REITs证券化后，企业可以通过回租等方式继续使用相关资产，在不影响企业经营的同时，改善企业融资环境，促进企业的战略转型和发展。如表2.2所示，REITs已经成为苏宁集团的重要融资工具。苏宁集团5年来多次发行REITs，总规模超过150亿元，涉及零售店面、生活广场、物流仓储等多种基础资产，实现从线下零售到“O2O”（线上到线下）的转型升级。其中，2014年12月、2015年6月、2018年6月，苏宁集团分别将核心城市的11家、14家、14家线下零售店面作为基础资产发行REITs，发行总额分别为43.95亿元、33.35亿元、34.92亿元。REITs对苏宁集团降低融资成本，改善现金流，提升资产质量和融资能力具有重要作用。以2014年12月至2015年6月苏宁云商发行的云创一期与二期项目为例，两期项目的总发行额达到75亿元，接近苏宁云商长期贷款与长期债券总余额的90%，而融资成本仅为6.17%与5.6%，低于同期银行贷款6.3%的利率上限。同时，11家零售门店的估值在REITs发行时大幅提升，使苏宁云商税后净利润提升近20亿元，扭转了主营业务亏损的不利局面，提升了股权收益率（ROE）水平，增强了后续在资本市场中的融资能力。凭借REITs形成的资本金通路，苏宁集团充分开发其线下优质零售店面的融资能力，帮助企业在保留物业使用权的前提下将既有物业变现，凭借其获得的大量资金缓解互联网电商业务融资能力不足的问题，为苏宁集团未来运营模式转型和O2O战略的实施提供了重要支持。

企业的战略工具

不动产企业的经营模式和投融资体制紧密相关。在房地产行业，追求资金快速周转的快速销售模式，特别是散售模式使物业资产的管理难度加大，经营水平难以提升，租金回报率较低，不利于资产升值；而持有型物业的经营模式，旨在通过合理的运营实现资产的保值与增值，获取持续性的稳定现金流收入。然而，在持有型物业的经营模式下，企业长期面临着资产负债表期限和风险错配的财务问题，从资产端看，商业地产投资额大，资金占用和回报周期长，从项目开发到实现较高的租用率及稳定、可持续的租金收入至少需要3~5年的时间，是典型的重资产运营；而从负债端看，不动产项目如果以债务融资，特别是银行贷款融资为主，那么将与信贷市场环境紧密关联，融资的不确定性大、成本较高，由于贷款期限往往较短，在资产培育成熟之前就须偿还，对企业的现金流造成巨大压力。基础设施项目存在同样的问题，基础设施项目一般具有投资周期较长、投资规模较大等特点，在缺乏有效退出机制的情况下，企业及其他社会资本的前期投资风险较大。

REITs的存在，使不动产企业在经营模式的选择方面更具灵活性，可以根据自身条件和商业环境来选择散售模式、持续性经营模式，或两者并重的经营模式。企业以存量资产发行REITs，能够在不增加债务的情况下收回前期投资，在整体上提升财务健康状况；企业可以以REITs管理人或服务商的身份参与资产管理和运营，充分挖掘物业资产的运营价值，实现轻资产经营；企业还可以选择以持有REITs的方式保有资产的控制权，将REITs作为轻重资产分离的工具。

全球不乏应用REITs市场打造完整业务模式，实现企业战略落地的案例。越秀集团是中国最早尝试应用REITs进行轻资产运营的企业之一，在商业地产领域，2005年越秀房地产投资信托基金（简称越秀REIT）在香港联交所上市，逐渐形成越秀地产与越秀REIT双平台运作的“开发+运营+金融”的全链条模式（见图2.2），上市企业越秀地产进行拿地、开发和前期运营，之后将已在地产平台上证券化的项目注入越秀REIT，进行二次证券化，项目售出利润能够形成核心利润，在实现重资产剥离的同时，依然保留相关物业的控制权。2018年，越秀地产持有越秀REIT约53%的份额，越秀REIT持有的8项出租性商业物业达97万平方米，实现收入20.3亿元，而越秀地产直接持有的出租物业仅为81万平方米，实现收入6.9亿元。

成熟的REITs市场为企业战略转型升级提供新选项，改变传统企业自建、自持不动产的重资产运营模式，使企业向专业化的服务企业发展。20世纪80年代，在石油危机的影响下，信贷市场环境恶劣，高杠杆、高负债的传统运营模式无法支持酒店业巨头的持续扩张和发展。1993年10月，万豪集团将所有酒店资产剥离给万豪酒店REIT，使企业资产负债表大大瘦身，新的万豪集团则专注于为其旗下连锁酒店提供经营和管理服务，最终发展成为全球最知名的酒店管理公司之一。日升老年人社区中心（Sunrise Senior Living）目前是美国规模最大的养老社区运营商之一，运营美国、加拿大、英国超过300家养老社区，为客户提供全方位的个性化养老生活服务。21世纪初，在多年持续扩张后，自持养老社区资产，兼顾物业业务和管理业务的日升连年亏损，高额的财务费用和高杠杆率无法支撑其后续发展。2010年，日升将58个养老社区资产出售给芬塔（Ventas）REIT；在2012年，日升将其全部股权和业务以130亿美元的价格一并出售给Health Care REIT，以60%的交易溢价退市。此后，Health Care REIT对日升进行资产重组，自持原有物业重资产，将管理业务80%的份额以6亿美元出售给KKR（科尔伯格·克拉维斯），以实现日升的轻资产运营，转型为专业化的养老社区服务商。仅16个月后，加拿大养老社区服务商Revera Inc.以24亿美元收购KKR的持有份额，KKR实现4倍的投资收益。在上述资本运作过程中，REITs的出现大幅增加了原有资产在并购市场中的流动性，合理的资产和利益切分为原有资产的价值再发现提供了可能，在轻资产运营模式下，原有企业的经营活力被进一步激发，为自身和社会创造更大的价值。

抗通胀与普惠资产配置

个人、家庭或组织的财富管理问题是整个生命周期中消费和投资的权衡问题。根据生命周期理论，个人、家庭或组织可以通过金融市场实施储蓄或反储蓄行为，使其在整个生命周期中的总消费能力比较平滑地分配到每个阶段，以提升整个生命周期内总的消费满意度。由于未来资产价值以及收入水平都是不确定的，财富的跨期配置就是在给定财富主体的投资目标、风险偏好与承受能力、流动性偏好的条件下，将资金在不同资产大类之间进行配置的过程。

资产配置是个人、家庭或组织做出财富管理决策的重要环节之一。对于投资组合而言，资产配置是影响长期投资业绩的最关键因素。布林森（Brinson）等（1991）的研究指出，资产配置对于投资组合收益率变动的影响超过90%，远超证券选择、时点选择等因素。伊伯森（Ibbotson）等（2000）的研究进一步表明，对于不同投资组合收益率的差异，资产配置的影响超过40%；对于投资组合收益率的绝对水平，资产配置的影响接近100%。常见的大类资产包括现金、股票、债券、外汇、金融衍生品、大宗商品、不动产及实物资产等。单类资产无法满足投资者的全部投资需求，优化投资者各类资产配置结构的基础在于市场能够提供优质的金融产品。不动产是十分重要的一类大类资产，基础资产包括土地、附着在土地上的建筑物和基础设施等。杜斯韦克（Doeswijk）等（2014）的研究表明，在全球市场的投资组合中，不动产这一大类资产的市值占比达到5%。REITs是与不动产资产紧密相关的金融资产，抗通胀性和与其他资产的弱相关性，使其成为资产配置中不可或缺的优质资产类别。

REITs是优质的抗通胀资产

与股票、债券等传统大类资产相比，不动产具有强大的抗通胀能力。早在1977年，法玛（Fama）等的研究发现，在美国市场，不动产是最重要的抗通胀工具，能够对冲预期和非预期通货膨胀的影响。后续众多学者的研究均验证了这一观点，阿娜日（Anari）等（2010）计算发现，不动产价格与非不动产商品和服务价格之间的费雪效应为1.08，即不动产收益率的变化与预期通货膨胀率的波动之间几乎为1 ∶1的关系。在其他市场，察萨隆尼斯（Tsatsaronis）等（2004）年根据17个国家和地区的市场数据，发现通货膨胀率对不动产收益率的影响是决定性的，从长期看对不动产收益率变动的影响超过60%。不动产能够抵抗通胀的内在逻辑在于，在高通胀时期，货币的超额供给会增强以不动产为基础资产的信用扩张，居民名义收入的增长也会提升不动产的购置需求，从而提升不动产价格。

REITs是与不动产资产密切相关的重要金融产品，REITs制度的各项要求保障其具备良好的风险收益特征，具有良好的资产配置价值。REITs直接投资于租金收入稳定的不动产项目，租金合同往往根据通胀情况进行调整，强制分红制度保障了投资者收益的稳定性，而底层资产的价格也具有抗通胀属性。REITs较低的波动性同时受短期固定租赁契约和房地产长周期影响，回报和风险介于债券与股票之间（见表2.3）。作为单一投资品种，REITs为希望投资于不动产的投资者提供了几乎完美的替代途径，相对于直接进行不动产投资，REITs有着更高的流动性、更低的交易成本和交易门槛。作为标准化、透明的金融产品，REITs的投资者保护机制完善，可以降低投资者的投资成本。上市交易的REITs具有良好的流动性，已经开发了一系列指数和ETFs（交易型开放式指数基金）产品，为投资者的交易提供了巨大便利。

对于投资者而言，REITs有着十分可观的长期收益。过去10年，美国、欧洲、日本、新加坡、中国香港、澳大利亚REITs指数的复合年化收益率分别达到16.4%、11.3%、13.0%、9.5%、20.1%、14.4%，高于同期各股票市场的收益率。若考虑通货膨胀的影响，过去10年，美国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港REITs指数的季度平均收益率均超过2%，具有很强的抗通胀能力。

REITs具有较高的配置价值

通过把不同风险和相关资产组合在一起，在不改变平均投资收益的情况下使风险相互抵消，从而使财富主体提高投资收益的确定性。风险相互抵消所带来的波动性降低是资本市场不多见的真正的“免费午餐”之一。

REITs有着出色的风险分散属性，可以帮助投资者优化投资组合的有效边界，改善投资组合的整体表现，使之成为股票、债券和现金之外的第四个大类资产配置类别。不动产REITs的基础资产非常广泛，不仅包括写字楼、零售物业、酒店公寓、厂房货仓、医院、养老院等，还包括机场、港口、输电塔、管道、数据中心等基础设施。美国权益型REITs与标准普尔500指数、巴克莱资本美国综合债券指数之间的相关系数分别为0.58、0.19，远低于1，能够有效分散投资风险。由于REITs产品的基础资产具有显著的地域差异，相对于股票，REITs是投资者分散地域性风险更有效的工具，有利于投资者进行跨地区的资产配置。美国REITs市场与英国、日本、澳大利亚REITs市场之间的相关系数分别为0.67、0.29、0.59，低于美国股票市场与英国、日本、澳大利亚股票市场之间的相关系数。

在金融市场中，按投资主体的性质，可将投资者分为机构投资者和个人投资者。机构投资者是在金融市场进行投资活动的法人机构，包括保险公司、养老基金、共同基金、主权投资基金、捐赠基金等。个人投资者则以自然人的身份在金融市场进行投资活动。

对于个人投资者而言，直接购买不动产对收入和财富水平有着很高的要求，具有很高的购买门槛。REITs降低了不动产投资的参与门槛，为居民的财产性收入提供大类资产，使中低收入家庭参与不动产资产配置成为可能，充分体现了金融的普惠性。普惠性是金融发展的重要目标，其内涵在于有金融投资需求的社会各阶层和群体都能以可负担的成本进行适当、有效的金融投资，使普通的个人投资者也能享受国家经济与不动产市场发展的红利。

对于机构投资者而言，全球家庭财富和可投资资产的增长为资管行业创造了巨大的需求缺口，也要求资管市场能提供更多类型的金融产品，形成差异化、全序列的投资产品线，更好地匹配不同投资者的风险偏好，满足其投资、收益需求以及流动性需求。REITs的特征和风险收益属性与保险金、养老金等投资期限长、风险偏好稳健的机构投资者的需求十分吻合，对该类投资者具有重要的资产配置价值。对于作为第三支柱的个人养老金等投资期限长、风险偏好稳健的基金，以优质不动产为基础资产的公募REITs能够提供长期、稳定、可靠的现金流，并实现不错的回报，满足该类资产的投资需求，缓解养老金亏空的压力。安全性、流动性和一定的收益率要求是保险金投资的重要特征，在确保保险机构对投保人进行赔付的同时，克服利率风险及通货膨胀风险，使自身能在投资活动中收取一定比例的管理费用。REITs的性质与保险金的投资需求十分匹配，保险金能够通过直接购买上市REITs，作为有限合伙人参与REITs的设立，直接购买以REITs为投资标的的公募基金等多种方式实现REITs的资产配置。