■非理性市场

市场的非理性会比你持续得更久，而我仍然有办法应付。

——凯恩斯

凯恩斯作为经济学家和学术人员的公众生活被完整地记录了下来。而他作为投资家的生活，则描述得远远不够。财经记者约翰·F.沃斯克深入研究之后，在其书《凯恩斯的财富之路》中，介绍了凯恩斯的投资成就。沃斯克阅览了大量材料，他甚至从剑桥大学国王学院的图书馆找来了100年前凯恩斯的讲义，以考证凯恩斯在四分之一个世纪里的投资记录。他在研究报告中指出，凯恩斯在1919年一战尾声的时候，开始在股票、债券、货币及商品上进行投机交易。青年时，凯恩斯曾在投资方面有所涉猎。到了1919年，他开始用自己的初始资本进行投机交易。直到1921年，38岁的凯恩斯才开始担任投资经理这一正式角色。1910年，凯恩斯在剑桥大学教授关于股票市场的课程，他将之描述为“实践性很强的一门课程，无法通过书本或者讲义真正地贯通”。1911年，凯恩斯第一次获得了管理资金的经历——他被委任入选了国王学院的资产委员会，该委员会的任务就是管理学院财产和基金。当时，委员会将国王学院的大部分动产以现金方式持有。凯恩斯力推将这些钱投资出去。在当时，这种投资意味着买进、持有债券，股票市场不在考虑范围之内。那个时候，股票被认为是个人投资者投资的领域，普通股不被视为机构适合持有的资产。

凯恩斯没有继承什么遗产，作为低级职员，薪水也不丰厚。他开始通过办讲座和兼职家教来挣钱。此外，《和平的经济意义》出版后带来的版权费，出席演讲、发表经济论断的收入等，给他带来了一笔充足的资金——4000英镑，大约相当于今天的30万美元。凯恩斯的经纪商允许他以10倍的杠杆开展交易，就这样，凯恩斯利用这笔不多的资金，开始在货币市场上进行投机交易。凯恩斯相信，自己在财政部的经历、为写《和平的经济意义》所做的研究、在概率论方面的成果和教授经济学课程的经验将给他提供“超群的知识”，助他在新生的货币市场上取得成功。一战爆发之前固定的外汇汇率现在已经开始自由浮动，而且变得很不稳定。凯恩斯利用自己在货币市场的交易行为，来表达他对国内战后观点的宏观经济评价。他预期通货膨胀将会摧毁法郎、德国马克、意大利里拉以及它们相应的经济体。与其观点相一致的，凯恩斯开始做空这些货币——因为预期货币贬值，他先抛售这些货币并买进美元，以期将来在更低的价格上重新买进这些货币并借此获利。到了1920年的复活节，凯恩斯账户上的资本已经增值到14000英镑（约合90.5万美元）。

凯恩斯在独立投资公司的创办计划书中概述了自己的宏观经济投资哲学。这家投资公司是他和别人共同创办的一个投资载体，并于1924年在伦敦证券交易所上市。凯恩斯将自己进行市场择时的投资方法称为信贷周期投资理论。在之后对这种理论进行解释的时候，凯恩斯写道，“信贷周期的实践含义就是，需要在熊市中卖出市场龙头，而在牛市中买进它们。考虑到交易费用以及损失的利息，投资人需要凭借卓绝的投资技巧在市场中大赚一笔才行。”凯恩斯在管理国王学院的资产和其他两个早期投资载体的时候，将这种投资方法付诸实践。1920年，凯恩斯和一位在英国财政部认识的股票经纪人朋友——“狡猾的”奥斯瓦德·托因比·福克（Oswald Toynbee Falk），合伙设立了一家非正式的财团。财团管理着他们自己的以及来自布卢姆茨伯里文化圈（Bloomsbury Set）的几个朋友的资本，以进行外汇市场投机。（布卢姆茨伯里文化圈是一个非正式的社交圈，成员主要有著名的英国作家、知识分子、艺术家等，甚至包括弗吉尼亚·伍尔芙、爱德华·摩根·福斯特、里敦·斯特拉奇等。他们都在伦敦布卢姆茨伯里附近生活、工作或者学习。）这一财团类似于现代的避险基金，在当时很罕见。财团的机构投资经理们偏好投资债券和房地产，其交易过程十分简明。财团在设立之后的几个月内，迅速取得了收益。然而好景不长，1920年5月，“对德国的一阵突发的乐观情绪”驱使萎靡的欧洲货币开始提振。杠杆过高的财团以及过度自信的凯恩斯无奈爆仓。凯恩斯的保证金账户峰值资金达到14000英镑，如今却亏损13125英镑（850000美元）。经纪商要求凯恩斯追加7000英镑（450000美元）的保证金。凯恩斯却无力支付：他现在已经囊中羞涩到需要父亲来接济他的日常开销。面对外汇市场的突发反转，凯恩斯没有屈服。这个极度自信的37岁男子请求著名金融家欧内斯特·卡塞尔（Sir Ernest Cassel） 支持他的投机交易。凯恩斯告诉卡塞尔，“我有很大的把握，只要你敢于冒这次险，也许几个月之后，就会获得极其丰厚的回报。”卡塞尔是当时一位十分著名的商业银行家。就像伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）发表过的那番著名断言，卡塞尔“年轻未成名而取得成功时，人们叫他赌徒；当他的生意范围扩大时，人们叫他投机家；当其业务领域继续扩张时，人们叫他银行家。事实上，一直以来他都在做着同样的事情”。尽管凯恩斯自己也承认，“我并未将任何资本置于风险下，可依旧损失殆尽”，卡塞尔还是选择支持他。凯恩斯带着卡塞尔贷给他的5000英镑以及从出版商那里预支的1500英镑，再次杀回货币市场。虽然年初的时候，空头的立场让他惨遭爆仓，可这次凯恩斯还是坚定地继续做空欧洲货币。他对于长期经济表现的预测终于被印证了——通货膨胀横扫了战后的欧洲，有几种货币甚至贬值到穷途末路。在偿清卡塞尔的贷款后，凯恩斯的资本从1920年年中的负净值，达到了1922年的22558英镑——大约相当于今天的180万美元。

1921年7月，第一个财团破产之后，凯恩斯建立了第二个投资载体，A.D.信托投资有限责任公司。这家信托投资公司主要从事大宗商品交易，也进行部分股票交易，企图通过买卖绳索、金属、石油、食品、棉花等重建战后欧洲所必须的物资来进行获利。在凯恩斯看来，商品市场目前缺乏效率，而且供求失衡导致定价偏差。他还认为投机客们很好地履行了“风险承担者”的职责，当寻求避险的商品生产者们推动价格失衡时，这些投机客就开始出手建仓。因此，凯恩斯“只通过经营风险并将某个季节的收益与其他季节的收益进行均衡，就可以赚取丰厚的回报。就像保险公司一样，对于一幢房子着火的概率，公司不需要比投保人了解得更细致，但是公司依旧可以赚取收益”。与此同时，凯恩斯建立的这家信托投资有限公司也交易股票、债券、房地产和黄金。凯恩斯利用商品市场上的头寸，来为股票市场上的头寸套保避险，他将此称之为“对冲风险”。凯恩斯认为，通过把对冲性的资产——如果其他资产价格下跌，这种资产价格会上涨——纳入投资组合，他可以使投资组合规避已知的那些风险。根据“风险对冲”的理念，凯恩斯在买进一家公司的股票后，为了规避公司生产所需的核心原材料价格上涨带来的股价下跌，他需要在商品市场立即买进这种原材料。例如，在买进汽车制造商的股票后——凯恩斯非常喜欢的一类科技行业——他需要在商品市场上买进用来生产汽车电池的铅，以此进行套保。如果铅的价格下跌，汽车制造商的股票股价将会上涨。如果铅的价格上升，凯恩斯持有的股票头寸的损失将被其持有的商品合约的收益对冲。尽管其投资策略是投机性的，但是凯恩斯关于“对冲风险”的见地，或多或少地与后来现代资产组合理论的发展不谋而合，后者正是通过分散投资互不相关的资产来达到降低投资风险的目的。直到1927年11月前，凯恩斯一直担任着信托投资有限公司的董事，退休时，他卖光了自己所有的股份。公司在1923年至1927年间一直运转得很好，每年分红达到了10%的收益率水平。辞职时，凯恩斯的个人净财富已经膨胀至39550英镑——大约相当于今天的360万美元。

尽管已经从A.D.信托投资有限公司辞职，凯恩斯仍然通过个人账户在商品市场进行投机交易。长久以来，凯恩斯一直同时持有商品市场和股票市场的头寸，而“大崩溃”来临的时候，“对冲风险”理念的缺陷被残酷地揭示了。一般说来，商品市场和股票市场的盈亏会向着相反的方向变动，但恐慌蔓延下的无差别抛售，使得凯恩斯持有的两种资产的价格同时开始下跌。由于投资了保证金账户，在合约中嵌入杠杆交易，凯恩斯第二次被市场击溃。与凯恩斯已经没有联系的A.D.信托投资有限公司也在这次大崩溃中破产倒闭。这次打击，让凯恩斯威风扫地，锐气尽失。