第五节 股票估价

一、股票概述

（一）股票的概念及其特点

股票是股份公司为融通权益资本而发行的有价证券，是公司签发的证明股东所持股份的凭证。股票作为一种所有权凭证，代表着股东对发行公司净资产的所有权。股票具有以下特点：

1．永久性

永久性是指发行股票所筹集的资金属于权益资本，没有期限，不需归还。股东在购买股票之后，一般情况下，不能要求发行公司退还股本。

2．流通性

股票作为一种有价证券，在资本市场上可以自由转让、买卖和流通，也可以继承、赠送或作为抵押品。股票特别是上市公司发行的股票具有很强的变现能力，流动性很强。

3．风险性

股东购买股票存在着一定的风险。由于股票的永久性，股东成为企业风险的主要承担者，表现形式为：股票价格的波动性、股利的不确定性、破产清算时股东处于剩余财产分配的最后顺序等。

4．参与性

股东作为股份公司的所有者，拥有经营者选择权、重大决策权、财务监控权、获取收益权等权利，也有承担有限责任、遵守公司章程等义务。

（二）股票的种类

1．按股东权利和义务的不同，可分为普通股和优先股

普通股是一种最常见、最重要、最基本的标准型股票。普通股股票是股份制企业发行的代表着股东享有平等的权利、义务，不加特别限制，股利不固定的股票。通常情况下，股份制企业只发行普通股。普通股股东个人行使的基本权利有：经营收益的分配请求权、优先认股权、投票表决权、股票转让权、检查公司账册权、公司解散清算时剩余财产获取权、阻止管理人员越权行为。普通股股东整体行使的权利有：制定和修改公司章程、选举公司董事、制定和修改公司的规章制度、任免公司重要人员、授权出售固定资产、批准并购行为、批准公司的资本结构变动、决定发行优先股和债券等。普通股股东的义务是遵守公司章程、缴纳所认购的股本、以所缴纳的股本为限承担有限责任等。

优先股，也称特别股，是股份制企业发行的优先于普通股股东分配经营收益和破产时剩余财产的股票。对优先股股东来说，其收益相对稳定而风险较小。

2．按股票票面是否记名，可分为记名股票与无记名股票

记名股票是在股票票面上载有股东姓名或名称，并将其记入公司股东名册的一种股票。记名股票要同时附有股权手册，只有同时具备股票和股权手册，才能领取股息和红利。记名股票的转让、继承都要办理过户手续。

无记名股票是在股票票面上不记载股东的姓名或名称的股票。股东的姓名或名称不记入公司的股东名册，公司只记载股票数量、编号及发行日期。凡持有无记名股票，都可成为公司股东。无记名股票的转让、继承无需办理过户手续，只要将股票交给受让人，就可发生转让效力，移交股权。

公司向发行人、国家授权投资的机构和法人发行的股票，应当为记名股票。对社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。

3．按股票是否标明票面金额，可分为有面额股票和无面额股票

有面额股票是公司发行的票面记载有金额的股票。股票面值的主要功能是确定每股股票在公司所占有的份额，另外，还表明在有限公司中股东对每股股票所负有限责任的最高限额。股东对公司享有权利和义务的大小，以拥有的全部股票票面金额之和，占公司发行在外股票总票面额的比例大小来定。我国《公司法》规定，股票应当标明票面金额。

无面额股票不标明票面金额，只在股票票面上载明所占公司股本总额的比例或股份数，故也称为“分权股份”或“比例股”。采用无面额股票是因为股票票面额对于股东来说只有象征意义，象征公司股东所承担的有限责任的最高限额，股权比例、股票价值（账面价值、理论价值、清算价值）、股票价格对于股东来说才具有实际意义。账面价值即每股净资产，理论价值是每一股股票预期未来股利收入和售出价格的现值之和。清算价值是指每一股股票在公司破产清算时所代表的实际价值，一般小于其账面价值。为了会计核算的方便，无面额股票通常要根据核定股本与核准发行股票数，确立一个设定价值。

4．按发行对象和上市地点不同将股票分为A种股票、B种股票、H种股票、S种股票、N种股票、T种股票等

A种股票是供我国公众或法人买卖的、以人民币标明面值并以人民币认购和交易的、在上海证交所和深圳证交所上市的普通股票；B种股票、H种股票、S种股票、N种股票、T种股票是专供外国和我国港、澳、台地区投资者买卖的，以人民币标明面值但以外币认购和交易的普通股股票。B种股票在我国上海、深圳两个证交所上市，H种股票在我国香港联合交易所上市，S种、N种、T种股票分别在新加坡、美国纽约、我国台湾地区上市。

我国目前还按投资主体不同分类将股票分为国家股、法人股、个人股和外商股。这种分类具有中国特色。

二、股票价值

股票价值指持有股票预期获得的现金流量的现值，又称股票的内在价值或理论价格。持有股票未来现金流入来源包括预期股利和未来特定时期内抛售股票的股价收入。预期股利取决于公司净利润和股利政策。在持续经营假设下，正常期间股东得不到清算股利，正常股利才是其股票投资的未来现金流量。因此站在股东立场评价股票价值，通常以未来股利为基础；而站在公司立场，往往以未来盈余为基础。

（一）股票价值基本模型

如果股东永远持有股票，股票投资没有到期日，投资于股票所得的未来现金流量是一个永续的现金流量，这个现金流入的现值就是股票的价值。

式中：Dt为第t年的预期股利；Rs为折现率，即投资于股票的必要报酬率；t为第t年。

如果股东不打算永久持有股票，而在某一特定时间出售，则未来现金流入量是几次股利和出售时的股价。则：

式中：Pn——第n期未出售股票的价格。

股票价值基本模型实际应用时面临的主要问题是如何预计未来每年的股利，以及如何合理确定折现率。股利的多少取决于每股盈利和股利支付率两个因素，受公司未来经营效率和财务政策等制约，具有很大的不确定性。股票价值的基本模型要求无限期地预计历年的股利，事实上是不可能的，因此只能把模型建立在一定的假设基础上，如假定未来每年的股利相等或者以固定比率增长等。折现率的确定同样面临困难，折现率应当是投资者所要求的报酬率，可供选择的方法主要有：选用股票历史平均收益率，但这种方法的缺点是过去的情况未必符合将来的发展，过去的信息对未来决策缺乏相关性；参照债券收益率，加上一定的风险报酬率来确定；直接使用市场利率，因为投资者要求的报酬率不应低于市场利率，市场利率是投资股票的机会成本。

（二）零成长股票的价值

假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价值为：

Vs=D/Rs

对于优先股，由于其股利支付不变，其价值可按零成长股票的价值模型计算。

例2-21 某公司股票每年分配股利2元，预期报酬率10%。则：

Vs=2÷10%=20（元）

该股票每年带来2元的收益，在市场利率为10%的条件下，相当于20元资本的收益，所以其价值是20元，但其市场价格不一定是20元，要看投资人对风险的态度。

若市价不等于股票价值20元，为15元，每年固定股利2元。

则：R =2÷15×100%=30%

说明市价低于股票价值时，投资报酬率高于预期报酬率。

（三）固定成长股票价值

假设未来股利保持固定比率增长，增长率为g，已经支付的最近一期股利为D0，未来支付的第一期股利为D1，第t期股利为Dt，

则：D1=D0（1 +g）

D2=D1（1 +g）=D0（1 +g）2

Dt=Dt-1（1 +g）=D0（1 +g）t

例2-22 投资某公司股票，今年已支付股利每股2元，年增长率10%，投资报酬率要求不低于15%，该股票的价值为：

（四）非固定成长股票价值

股票的股利决定于每股收益和股利支付率，而两者又取决于公司经营效率和财务政策，公司经营效率和财务政策的不确定性很难保证股利稳定成长。实践中公司的股利通常是阶段性变化的，可能在一段时间高速增长，而在另一段时间里正常成长或固定不变，甚至可能在特别时间里负增长，这种情况就要分段计算，才能确定股票的价值。

例2-23 某投资者投资A公司的普通股，要求达到15%的报酬率，A公司最近支付每股股利2元，预计未来3年A公司的股利将高速成长，成长率为20%，此后股利保持稳定，现计算A公司股票的价值。

首先，计算高速成长阶段的股利现值，如表2-2所示：

其次，计算第三年底的普通股价值：

计算其现值：PVP3=23×（P/S,15%,3）=15.1

最后计算A股票的价值为：

V A=6.539+15.1=21.64

如果上例中，3年后A公司股利保持12%的稳定成长，则第三年A公司股票价值为

A公司股票的价值为

V A=6.539+129×（P/S,15%,3）=91.44（元）

三、股票投资的收益率

股票投资的收益由股利收益和资本利得构成，股票投资的收益水平通常也用相对量指标来衡量，对于短期股票投资计算收益率时不考虑货币时间价值，而对于长期股票投资计算其收益率需要考虑货币时间价值因素。

短期股票投资的收益率的计算公式为：

式中：

D为持有股票期间的股利；P0为表示股票的购入价格；P1为股票的出售价格；R为股票投资收益率。

例2-24 购入A公司股票1000股，每股购价20元，持有期间获得每股股利0.5元，当年出售全部股票，每股售价25元，如果不考虑交易成本，则投资A公司股票的收益率

长期股票投资的收益率是使股票投资净现值为0的折现率，长期股票投资收益率的计算公式为：

例2-25 20×6年5月年购入A公司股票1000股，每股购价3.2元，A公司20×7、20×8、20×9年分别派分现金股利每股0.25元、0.32元、0.45元，20×9年6月以每股3.5元的价格售出，则A公司股票投资收益率的计算为：

当R =12%时，NPV=45.35

当R =14%时，NPV=-34.21

用插值法计算：R =13.14%