第一篇
“中国式”内部人控制问题

山水水泥：野蛮人入侵V.S.内部人控制？^[1]

2017年4月初，山水水泥的大股东和董事会部分成员强行进入其在山东济南的内地营运主体山水集团总部事件，引发了媒体的广泛关注。在山水水泥历史上，部分股东试图强行进入山水集团济南总部不是第一次。数年前，同样来自山水水泥的部分职工股东试图强行进入山水集团济南总部，后来在当地政府的协调下，最终“和平”进入。为什么股东进入自己的公司还需要“强行进入”？而且在短短的几年内就发生了两次“强行进入”？

由于双方控制权之争的事实和部分股东强行进入的“野蛮”行径，一些媒体和公众猜测，这次发生在山水水泥的“强行进入”事件是否是前一段风行我国资本市场的野蛮人入侵的“升级版本”：这些门外的“野蛮人”不仅“股权入侵”，而且还“肉体入侵”（真的很“野蛮”）？

对于这一问题的回答需要对一段时间以来发生在山水水泥的系列控制权纠纷进行历史的考察。我们的观察发现，在控制权纠纷现象背后可能并非一些媒体和公众理解的“野蛮人入侵”问题，而恰恰相反，是一个颇具典型性的“中国式内部人控制问题”。

在我国，一些上市公司有时并非由于股权高度分散和股权激励下的经理人持有足够高的股份，以至于外部接管很难撼动其实际控制地位（这是在英美等股权分散的治理模式下形成经理人内部人控制的原因），但依然存在董事长或经理人实际权力超过其责任承担能力的“内部人控制问题”。例如，在山水水泥控制权纷争中，山水集团副董事长宓敬田不仅拒不接受山水水泥董事会做出的解聘决议，甚至解除了中国山水任命的财务总监等四名骨干干部的职务。这一现象的出现一定程度上与我国资本市场制度背景下特殊的社会、历史、文化和利益等原因有关。我们把这一现象概括为“中国式内部人控制”问题。

山水水泥事实上就是这样一个典型的“中国式内部人控制”的例子。首先，在山水水泥历史上，持股比例并不高的张才奎成为山水水泥的实际控制人与他是山水水泥历史上的功臣有关。连续亏损13年的山东水泥试验厂，在企业家张才奎的带领下，逐步发展成为在香港上市、全国各地有100多家分公司的一度全国排名前四的水泥企业。可以说，在一定意义上，没有张才奎就没有今天的山水水泥。我们看到，在我国改革开放以来现代企业并不太长的发展历程中，几乎每一个成功的企业背后都有一个张才奎式的企业家，并成为这一企业的灵魂和核心人物。这构成在我国一些公司形成中国式内部人控制问题中十分重要和独特的历史因素。

其次，中国式内部人控制的形成还有赖于广泛的社会连接和政治关联。在山水水泥的案例中，当张才奎父子的实际控制人地位受到挑战时，张氏父子请中国建材和亚洲水泥来做“白衣骑士”，一定程度上与张才奎在业界广泛的人脉不无关系。在整个围绕张氏父子退股的控制权纷争中，当地政府的态度同样耐人寻味。根据相关媒体的报道，子公司的公司章程修改在并未获得上市公司董事会和股东大会批准的情况下，在当地政府相关部门的认同下“生效”，成为引发后续控制权纷争的导火索。山水集团公章在被“非法盗用”后，重新申领，被当地政府相关部门以“涉及股权之争”为名而不予受理。我们理解，张氏父子内部人控制格局的形成一定程度上与业界广泛的社会连接和与当地政府建立的政治关联存在一定关系。而这同样是我国很多公司形成中国式内部人控制问题的重要因素。

再次，事件发生地山东所盛行的忠诚文化，在山水水泥一系列的控制权纷争中同样扮演了重要角色。山水水泥的几次控制权纷争不同于以往案例的复杂之处在于部分股票是由职工集体持有，但由张才奎代持。作为企业重要的利益相关者，职工同时成为企业的股东，角色的冲突进一步增加了山水水泥控制权纷争的复杂性。在山水水泥的控制权纷争中，似乎谁能提出保护职工股东利益的主张，谁不仅将获得舆论的支持，还将获得道德的制高点。然而，一个潜在的问题是，这些职工持股比例占比并不高。能否仅仅因为这部分股东同时是职工就应该牺牲其他股东的利益值得商榷。更加令人费解的是，这些职工股东的利益看似并非“铁板一块”。围绕张氏父子退股争议在香港高等法院的诉讼中，我们观察到很大比例的职工股东并没有参与，有些是后来加入的。我们理解，那些并不情愿和张氏父子对簿公堂的职工股东很大程度上并非由于自己的利益没有受到损害，而是碍于情面，并不愿形成“背叛”的名声。虽然这一行为成就了这部分职工股东忠诚的声誉和心理的满足，但这种行为客观上“是非不分”，一定程度上助长了中国式内部人控制问题。更加可笑的是，当部分职工股东的权益从香港法院在股权信托问题上公正裁决提供的有力司法救济得到保护后，居然以看似并不合法的手段来阻止其他股东的合法诉求。其前后判若两人的行径凸显了当地部分职工法制观念的淡漠和“重利轻义”的道德倾向。

最后，除了上面提到的有迹可循的链条外，也许还存在我们无法观察到的各种利益链条。上述种种链条交织在一起，使得看起来并没有持有太多股份，从而不具备相应的责任承担能力的张氏父子等成为典型的“中国式内部控制人”。需要说明的是，我们这里看起来讨论的是已经成为过去式的张氏父子的“中国式内部人控制”问题形成的原因，但这些结论很大程度上同样适用于目前山水水泥控制权纷争一方的山水集团副董事长宓敬田及其管理团队中的支持者。

那么，山水水泥应该如何摆脱目前深陷其中的控制权纷争泥淖呢？其实，山水水泥历史上发生的围绕张氏父子股权信托的争议解决思路同样可以为本次纷争的解决带来直接的启发。山水水泥职工持股平台山水投资的注册地是香港，当张氏父子提出的用公司红利回购职工股东股票的退股方案受到质疑时，接受诉讼的香港法院对职工股东的权益提供了有效的保护。香港法院不仅裁决解除张才奎对部分职工股权的代持，而且宣判，在最终判决之前，参与诉讼的职工股将由独立第三方安永会计师事务所托管。我们看到，今天看似“非法”阻止大股东以及山水水泥董事会部分成员进入山水集团济南总部的部分职工股东，其当年的权益恰恰是在香港法院提供的司法正义下得到有效保障的。在上述意义上，我们认为，今天我国资本市场频繁发生的控制权纷争问题已经开始超越公司治理问题，逐步演变为法律问题本身。未来控制权纠纷的解决更多地需要依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。

当然，在整个事件过程中，山水水泥第一大股东天瑞集团以及山水水泥董事会应该以何种方法履行董事会罢免山水集团副董事长的决议同样值得商榷。例如，是否应该通过股东大会，与其他主要股东进行协商，在主要股东之间达成共识？即使董事会决策符合相关法律和程序，是否应该以法律途径，而非暴力途径实现对山水集团济南总部的接管？等等。有媒体报道，在香港法院做出张氏父子股权代持信托的司法裁决后，山水水泥对其香港注册的中国山水等全资公司的接管畅行无阻，但对于控股链条上的全资子公司山水集团的接管仅仅因为在山东济南而变得困难重重。这事实上是一些网友对山水水泥第一大股东天瑞集团以及山水水泥董事会看似野蛮的做法抱有同情的原因（一些网友甚至指出，在内地依靠目前司法程序解决内部人控制问题不仅耗时耗力，于事无补，甚至会拖垮这家稍有起色的企业）。从山水水泥历史上发生的股东维权案件执行效率的差异，我们一定程度上可以感受到内地和香港法制环境的差距。我们看到，控制权之争在内地通过法律途径解决，依靠司法公正向投资者提供切实有效的利益保护还有很长的路要走。相信随着我国资本市场进入分散股权时代，未来各种形式的控制权纷争将成为“新常态”。如何向投资者提供专业的法律保护成为我国各级司法机构将面临的新的挑战。尽管目前内地的法制环境不尽如人意，但我们依然强调，即使目前发生股权纠纷，通过法律途径解决也仍是正途。它保护的不仅是担心被内部人控制损害的外部股东的利益，同时也将防范有一天当外部股东成为内部人时，构成对其他股东利益的侵害。

除了依靠法律途径，冲突双方有效解决控制权纷争有时还需要妥协的勇气和“舍得”的智慧。在这次“强行进入”事件中，山水水泥董事会仅仅因为对配股方案存在不同的理解、违反信息披露规范等就解除山水集团管理团队核心骨干的职务显得简单粗暴。事实上，在欧美等分散股权结构模式下，如果发生了内部人控制问题，同样需要依靠“金降落伞”等政策对实际控制权进行“赎回”，由此才能使控制权之争双方遭受的损失降到最低。

2017年3月20日，美国亿万富豪戴维·洛克菲勒去世。从众多的纪念文章中我们再次感受到洛克菲勒家族实现财富百年传承的独具匠心的制度安排和对“舍得”这一东方智慧的透彻理解。通过推出家族信托基金，洛克菲勒家族一方面将财富作为整体使后世子女从中受益，从而避免由于中国式分家导致的“富不过三代”；另一方面将资产经营权交给专业的信托基金，避免家族成员对经营权的直接干预，有效解决了家族企业传承过程中普遍面临的信任和能力冲突问题，实现了百年财富传承。洛克菲勒家族百年财富传承带给山水水泥控制权之争的直接启发是，看似放弃了控制权，却实现了财富的永生。我们知道，山水水泥系列控制权纷争最初的起源是张才奎家族的传承问题。如果当初张氏父子能够像洛克菲勒家族一样懂得“舍得”的智慧，进行果断取舍，也许我们并不会看到今天上演的“精彩纷呈”的控制权纷争“剧集”。

[1] 本文曾以“山水水泥：野蛮人入侵V.S. 内部人控制？”为题发表在FT中文网,2017年4月26日。