第三章 中国期货市场价格发现功能

第一节 期货市场价格发现功能的基本分析

国内外理论界普遍认为，期货市场具有价格发现和风险转移两大基本经济功能。据此而论，一国要发展期货市场，就必须充分发挥期货市场这两大基本经济功能。就价格发现功能而言，要充分发挥期货市场这一基本经济功能，首先应对期货市场价格发现功能的内涵、期货价格形成的机理和期货市场价格发现功能发挥所具备的条件有足够的认识。下面对此做进一步的分析。

一 期货市场价格发现功能的内涵

期货市场的价格发现功能，是指通过期货市场公开、公平、公正的期货交易，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的期货价格信息并通过期货市场的价格报告制度告知公众，指导其生产、经营或投资所具有的效能。

期货市场所产生的价格信号之所以具有价格发现的功能，是因为：

（1）期货价格在交易所这种有组织形态的市场中产生。期货交易所作为一种高级形态的组织市场，它与一般分散交易的现货市场不同，具有集中大量买者与卖者以及自由竞争的特征。因此，在期货交易所产生出来的价格信号往往具有很强的真实性和权威性，以此为基准指导生产和经营或投资，往往可以起到很好的导向作用。

（2）期货价格是一种预期价格。它与现货市场的商品买卖价格不同，后者主要表现为一种商品的即期交易价格，具有随机性和临时性，因而不具有良好的导向作用。而期货价格是期货合约的买卖价格，代表着众多买者和卖者对未来影响期货价格走势的各种现货市场因素和期货市场因素的预期，因而具有很好的导向作用。

（3）期货价格具有很强的公正性、动态性和连续性。与现货市场通过分散谈判、个别交易产生的现货价格不同，期货价格是众多交易者对未来供求关系等因素预测，采取公开竞价方式确定的，因而具有很强的公正性。同时，由于同一品种的期货合约具有不同的交割月份，又同时进行交易，因而期货市场可以产生连续合约的价格，连续合约的价格可以有机、动态、连续地反映期货品种的过去、现在和未来的供求关系变化。可见，期货价格还具有很强的动态性和连续性。以这样的价格指导生产和经营或投资，当然具有很好的导向功能。总之，期货价格形成的特点，使得期货价格与现货价格相比，具有良好的价格发现功能。

二 期货市场价格形成的机理

随着期货市场的发展，人们对于期货市场价格的形成机理的研究也在不断推进。由于早期的期货市场基本上是实物性商品期货交易的市场，因此对期货价格的形成机理主要是以商品现货价格为基础，从持有成本的角度进行分析，从而形成了以持有成本理论为代表的期货价格形成理论。而后随着期货市场的发展，尤其是金融期货的崛起，期货交易已不再是纯粹的商品交换行为，而被看做一种投资行为，即被看做是交易者在期货合约上进行投资以谋取预期收益的经济行为时，人们对期货价格形成机理的研究也大大前进了一步，进而提出了以预期理论为代表的期货价格形成理论。下面对这两大代表性的期货价格形成理论进行必要的阐述。

（一）期货价格形成的持有成本理论

持有成本理论认为，商品的期货价格是在现货价格基础上确定下来的。在正常市况条件下，商品期货价格等于该商品的现货价格加上将该商品从现在起储存至最后交割日的持有成本。设F_t，T为交割日为T时的某商品在t时的期货价格，S_t表示该商品在t时的现货价格，C为将该商品从t时储存至T时的持有成本，则，F_t，T＝S_t＋C。其中C包括商品从t时储存至T时的仓储费用、保险费用、运输费用和利息费用4个部分。由于在正常市况条件下，仓储成本是最主要的持有成本，因此一般把传统的持有成本理论又称之为仓储成本理论。

很显然，在正常市况条件下，商品的期货价格要高于该商品的现货价格。然而，在实际生活中人们经常发现，存在着商品现货价格高于该商品期货价格的倒挂现象。用正常市况下的持有成本理论和模型无法解释这种倒挂现象。于是，凯恩斯通过引入正常贴水和价格风险补偿费的概念，克拉多（Klador）等人通过提出便利收益的概念，对已有的持有成本理论和模型进行了修正，从而对这种倒挂现象做出了一定的解释。

按照凯恩斯的观点，作为厂商，要进入期货市场进行交易，期货市场必须能够使它规避生产经营过程中的某一部分的固有风险，因此期货价格必须含有生产经营过程中价格波动风险的补偿费。但这种补偿费有一定的限制，如果这笔补偿费高于厂商自己负担的程度，厂商就不会再进入期货市场，从而此时的期货价格就会低于现货价格。

凯恩斯还认为，市场出现的现货价格高于期货价格的倒挂现象既可能出现在现货市场供求均衡状态条件下，也可能出现在现货市场供求不均衡状态条件下。其中在现货市场供不应求的条件下，现货价格高于期货价格的倒挂情况往往是难以改变的。

按照克拉多等人的观点，市场之所以会出现现货价格高于期货价格的倒挂现象，主要是因为存在便利收益的问题。所谓便利收益，就是指交易者持有实物商品可能带来的便利和收益，或是满足未预期的需求而产生的便利。当交易者在某一特定的时间愿意支付超额报酬而拥有某一商品时，该商品就具有便利收益。由此可见，便利收益实际上相当于一种负的持有成本。当市场出现现货价格高于期货价格的倒挂现象，说明对现货的需求旺盛，现货供应紧缺，持有现货可以提供便利，这时现货价格中包含便利收益。设Cr为便利收益，则上述持有成本模型修正为F_t，T＝S_r-Cr。

总之，持有成本理论从仓储成本、风险补偿费、便利收益等不同角度对期货价格的构成和形成做出了一定的解释。但由于它没有考虑影响期货价格形成的其他非成本因素，因此使得持有成本理论存在着很大的缺陷。

（二）期货价格形成的预期理论

与持有成本理论相比，期货价格形成的预期理论具有更大的影响力。这是因为，期货价格与现货价格的形成不同，期货价格的形成具有很大的不确定性和预期性，它既要受到现货市场各种因素的影响，又要受到期货市场本身各种不确定性因素的影响，因此，期货价格的形成，不是一个简单的成本和费用问题，还包含着交易者对各种不确定性因素所做出的预期，因而人们普遍地认为，期货价格形成的预期理论具有更好的解释力。

期货价格形成的预期理论可以分为传统预期理论和理性预期理论两大类。

1.期货价格形成的传统预期理论

期货价格形成的传统预期理论又可以分为3种形式。

（1）简单性预期理论。该理论认为，上一期期货价格是本期期货价格预测的基础，上一期期货价格是本期预期期货价格的函数。设本期预期的期货价格为F^*_t，上一期的期货价格为F_t-1，则简单性预期理论预期的期货价格数学模型为：

F^*_t＝F_t-1

从价格形成的蛛网理论来看，这种简单性预期理论实质上是价格形成的收敛型蛛网理论模型在期货价格形成中的运用。

（2）外推性预期理论。该理论以前两期的期货价格所包含的信息作为本期期货价格预测的基础。它是根据价格变化的趋势来预测价格的走向。设本期预期的期货价格为F^*_t，上一期的期货价格为F_t-1，上二期的期货价格为F_t-2，则外推性预期理论预期的期货价格数学模型为：

F^*_t＝F_t-1＋a（F_t-1-F_t-2）

其中，а为预期系数。很显然，当а＞0时，则以前的趋势保持不变；当а＜0时，则以前的趋势将会向反方向发展；当а=0时，外推性预期与简单性预期完全相同。相比较而言，外推性预期理论对期货价格变化的多样性反映得较为准确一些。

（3）适应性预期理论。该理论认为，交易者是根据以前预期的误差程度来修正每一时期的预期值。设本期预期的期货价格为F^*_t，上一期预期的期货价格为F^*_t-1，上一期的实际期货价格为F_t-1，则适应性预期理论预期的期货价格数学模型为：

F^*_t＝F^*_t-1＋η（F_t-1-F^*_t-1）

其中，η为适应性系数，它决定着预期对过去误差进行修正的速度。

与前两种传统预期理论相比，适应性预期理论更好地反映了过去期货价格信息的连续影响。

上述3种期货价格形成的传统预期理论，虽然对期货价格的形成做出了一定的解释，尤其是注意到了前期期货价格对未来期货价格变动的影响，但是它们存在三大主要缺陷：一是它们没有考虑到各种非价格因素；二是它们没有考虑到现货价格对期货价格形成的影响；三是它们没有以任何经济行为理论做基础。因此，传统预期理论不能真正有效地说明期货价格的形成。

2.期货价格形成的理性预期理论

期货价格形成的理性预期理论认为，期货市场的价格从本质上来说，是一种主观预期，这种预期价格是所有交易者预期的某种总和。交易者为了追求利益最大化，在进行预期时利用一切可能获得的结构信息。在期货市场上，这种结构信息不仅包括以往的价格信息，而且包括其他有关的影响价格形成的信息，如政局变化、经济形势、经济政策、投机心理、突发事件、大户操纵、仓储成本、自然条件等，都可能引起期货价格的波动，而且这些因素在某些条件下还可以发挥比以往价格信息更大的作用。

设I_t-1为时间t-1所能得到的所有信息，S_t为t时实际均衡价格，F^*_t表示在t时根据I_t-1所做出的理性预期期货价格，则理性预期理论预期的期货价格数学模型为：

F^*_t＝E［S_t|I_t-1］

很显然，期货价格形成的理性预期理论，实际上意味着交易者对商品期货价格的主观心理预期值与商品的实际价格相一致，而这正是期货价格发现功能的本质之所在。

与传统预期理论相比，期货价格形成的理性预期理论既包含传统预期理论的精华，又克服了传统预期理论的不足。因为它对交易者的经济行为、影响期货价格形成的各种非价格因素和现货市场信息都做了考虑，从而使得该理论与现实更为吻合。因此，期货价格形成的理性预期理论是解释期货价格形成最具说服力的理论。

三 期货市场价格发现功能发挥所具备的条件

从期货价格形成的机理和期货价格与现货市场的关系来看，期货市场要发挥价格发现功能至少需要具备如下几方面的条件。

（一）期货市场具有有效性

理性预期理论认为，期货价格发现功能的本质，是交易者对期货价格的主观心理预期值与商品的实际价格相一致。也就是说，期货价格要具有发现功能，就应该产生真实而权威的期货价格信号。而要达到这一效果，期货价格在形成的过程中应该充分而准确地反映全部相关信息。期货价格如果在形成的过程中能够充分而准确地反映全部相关信息，这就意味着期货市场具有有效性。因此，期货市场具有有效性是期货市场发挥价格发现功能的重要条件。

从期货价格与现货价格的关系来看，期货市场具有有效性，意味着预期的期货价格是最后交割日商品现货价格的无偏估计量。这样一来，理性预期的期货价格数学模型也可以用这样的公式来表示：F_t，T=E_t（S_T）。其中，F_t，T表示交割日为T时的某商品在t时的期货价格，E_t（S_T）为t时对最后交割日现货价格S_T的预期。

不难看出，期货市场是否具有有效性，可以通过期货价格无偏性检验来达到。为此，理论界提出了不少检验方法。其中，比格曼（Bigman）于1983年最早提出了期货市场简单有效模型：

S_T=a＋bF_t，T＋U_t

其中，S_T表示交割日的现货价格，F_t，T表示交割日为T的期货合约在t时刻的期货价格，U_t为误差项。

因此，最初对期货价格无偏性检验转化为对上述回归方程S_T=a＋bF_t，T＋U_t中系数a=0，b=1的联合检验。如果期货市场是有效的，则该模型满足的条件是：当U_t为随机干扰项，相互独立且都服从正态分布U_t～N（O，δ₂）的情况下，a=0且b=1。

此后，理论界提出了误差修正模型、协整检验模型来检验期货市场的有效性，以实证期货市场的价格发现功能。这些模型已成为今天分析期货市场是否具有有效性的主要检验模型。对此，将在实证中国期货市场价格发现功能时予以阐述。

（二）期货价格要以现货市场为基础

期货市场是在现货市场的基础上产生出来的，二者具有十分密切的关系。相应的，期货市场要发挥价格发现功能，期货价格必须要以现货市场为基础。

1.现货市场的竞争程度和发达程度决定着期货价格的真实性和权威性

从表面看，期货价格是期货合约的买卖价格，与现货市场无关。但实质上，期货价格不仅取决于期货市场内部买卖双方力量的对比，而且取决于现货市场买卖双方力量的对比和现货市场的发达程度。在一个充分竞争和充分流动的期货市场上，从短期来看，期货价格的变化主要取决于期货市场买卖双方力量的对比，但从长期来看，期货价格的变化主要决定于现货市场的竞争程度和发达程度。因为，现货市场的竞争程度和发达程度会从根本上影响到期货市场交易者的交易行为。例如，在现货市场存在着强大的垄断力量和供求不平衡的条件下，交易者是不敢轻易进入期货市场的。因为尽管期货市场是一个充分竞争的市场，在这里可以集中众多的交易者，但当现货市场的垄断力量进入期货市场之后，期货市场不可能产生真实而权威的期货价格信号，一般的交易者也就不敢轻易进场交易。因此，要产生真实而权威的期货价格，现货市场必须具有充分的竞争性和成熟度。中国期货市场发展过程中存在的多逼空和空逼多的现象，在相当大程度上与现货市场竞争性的不充分和现货市场的不发达有密切的联系。

2.现货市场的规模影响着期货价格与现货价格变动的拟合程度

期货价格是期货合约的买卖价格，从表面来看，期货价格的变动直接决定于期货合约的供求状况。而期货合约的供求状况，又决定于套期保值者和投机者这两类交易者的力量对比。一般说来，当套期保值者与投机者的比例大体适度时，期货价格的变动趋势与现货价格的变动趋势便具有较高的拟合程度。相反，当套期保值者不足或投机者过多时，就会发生过度投机现象，从而推动期货价格的变动趋势背离现货市场的价格变动趋势。而这种过度投机的形成，从根本上来讲，实际上取决于期货品种的现货市场规模。这就是为什么人们经常发现，现货市场规模大的期货品种，期货市场较少出现过度投机的现象，期货价格与现货价格变动趋合的程度高；而现货市场规模小的期货品种，期货市场经常出现过度投机的现象，相应地，经常出现期货价格偏离现货价格情况。例如，正常情况下，大宗期货商品由于现货市场规模比较大，期货合约到期时期货商品交割有保障，期货价格与现货市场的变动走向趋于一致的现象比较明显。一般地，随着交割期的临近，期货价格与现货价格的基差会逐渐缩小，最终趋近于零。相反，现货市场规模较小的期货品种，由于期货合约到期时期货商品交割无保障，即使交易所采取限制交割的措施，也经常出现期货价格与现货市场的变动走向不相一致的现象。因此，期货市场要具有良好的价格发现功能，必须要以发达的现货市场为基础。

3.现货价格的变化影响期货价格的变化

这是因为，一方面，从期货价格的构成来看，在正常条件下，现货价格是期货价格的重要组成部分，很显然，现货价格的变化会直接影响期货价格的变化；另一方面，现货价格的波动左右着期货价格的波动。虽然现货价格的波动与期货价格的波动相互影响，但从根本上说，现货价格的波动影响着期货价格的波动。从期货市场产生的原因来看，现货市场价格波动的风险是导致期货市场产生的主要原因。期货市场产生后，期货价格的波动必须以现货价格的变化为基础，否则，期货市场就难以存在和发展。

综上所述，期货市场要发挥价格发现功能，必须以现货市场为基础。

（三）合理的期货交易制度

期货市场价格发现功能的发挥，不仅要以现货市场为基础，而且要受到期货市场自身运行的影响。其中，合理的期货交易制度对期货价格形成和价格发现功能的发挥有着极为重要的影响。影响期货价格发现功能的期货交易制度主要有：

1.保证金制度

保证金制度主要是为了防范期货交易者的违约风险，保证期货市场的安全运行，但保证金制度对期货价格发现功能的影响也非常明显。这是因为，保证金制度如何，会影响期货市场的交易规模和市场的流动性，从而影响期货价格的形成。

譬如，提高保证金有利于降低交易者的违约风险，保证市场的安全运行，但提高保证金使等量资金购买的合约数量下降，即市场交易量和空盘量下降。同时，提高保证金还会增加交易者的资金占用成本，降低交易者的预期收益，从而可能导致市场资金外流，进而降低市场交易规模和市场流动性。

反之，降低保证金会增加市场流动性，扩大期货交易规模，但过低的保证金又可能导致市场投机过度，结果造成期货价格的剧烈波动和严重失真。

因此，合理的保证金制度是保证期货价格发现功能有效发挥的重要条件。

2.涨跌停板制度

1985年，库伯（Kolb）认为，在一个成熟的期货市场上，涨跌停板制的存在延迟了期货市场达到均衡价格的时间，起到限制交易而降低市场流动性的作用。同时，涨跌停板制还会增加政府部门的监管成本，造成投资者收益分配的不公平；涨跌停板制的存在，使套期保值者在期货市场中的盈利可能无法弥补现货市场中的亏损，套期保值风险加大。因此，涨跌停板制度的制定和执行，有抑制期货市场发展的一面。

但是，涨跌停板制有两个积极作用：一是涨跌停板制有助于降低交易者的违约风险，保证市场安全运行；二是当市场受某种传闻影响而出现价格剧烈波动时，涨跌停板制的存在可以限制市场的过度投机和跟风炒作，平稳人们的恐慌心理，通过延缓市场的波动使投资者回归理性。可见，涨跌停板制对于期货价格发现功能有一定的影响。

3.持仓限制制度

持仓限制制度是避免大户操纵市场的重要风险控制制度。持仓限制制度规定了投资者的最大持仓数量，可以避免因持仓的过于集中而造成操纵期货市场价格的可能，从而在一定程度上保障期货价格发现功能的正常发挥。

4.大户报告制度

大户报告制度是防范大户操纵市场价格、控制市场风险的制度。当会员或客户的某品种持仓合约的投机头寸达到交易所对其规定的投机头寸持仓限量规定的比例以上时，会员或客户应向交易所报告其资金情况、头寸情况等。其中，客户需通过经纪会员报告交易所。

很显然，通过实施大户报告制度，可以使交易所对空盘量较大的会员或客户进行重点监控，了解其持仓动向、意图，一方面交易所可以有效地防范市场风险，另一方面有助于产生合理的期货价格。

（四）市场参与者结构及其信用程度

市场参与者结构是指市场中套期保值者与投机者的比例以及投机者中机构投资者与中小投资者的比例。套期保值者与投机者的比例如何，直接影响到期货市场价格功能的发挥和风险转移功能能否实现。因此，保持合理的套期保值者与投机者的比例对期货市场的正常运行起着十分重要的影响。就投机者而言，大量机构投资者的存在有助于期货价格走势的理性与稳定，而中小投资者主要是起到活跃市场、增加市场流动性的作用。在成熟的期货市场上，二者也应达到一个比较均衡的比例。如果机构投资者过少，市场的投机性就会很大，价格将大起大落；如果机构投资者过多，市场的流动性就会降低，交易不能连续，也会影响期货价格发现功能的发挥。

参与者的信用程度也会影响期货价格发现功能的发挥。如果参与者的信用较高，参与者的投资行为就会比较理性，违规和炒作的可能性较小，有利于市场形成真实的价格。同时，市场参与者的总体信用程度也影响着监管部门交易制度的制订，例如在信用较好的市场中，监管部门可以适当降低保证金、降低持仓限额，进而间接影响期货市场的价格发现功能。