第一章 “新常态”下中国货币政策转型：现实背景与理论基础

第一节 中国经济“新常态”对货币政策的冲击与全球货币政策有效性下降

主流宏观经济学理论在2008年金融危机的影响下进行了深刻反思，也引发了宏观经济政策层面的调整。一方面是“旧常态”向“新常态”的经济运行模式的转变，另一方面是“常规框架”向“非常规框架”的政策体系的转变。

中国经济正处在关键的转型和调整期，作为一个更加开放的世界第二大经济体，转型和增长的压力更加突出。经济“新常态”带来的趋势性变化给宏观调控提出了新的命题，需要政策上提供新的思路。“十三五”规划中提出了“完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变”的基本思路，党的十九大报告中又提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，进一步为中国货币政策框架转型与重构确定了清晰的总体目标。

因此，中国货币政策框架转型问题的研究，既是在全球背景下对于中国内部均衡和外部均衡问题的实践研究，也能够为宏观经济理论和货币政策理论的发展提供一定的参考价值。

一 中国经济“新常态”对货币政策的冲击

中国经济在2008年国际金融危机之后步入了新的发展阶段，总体上表现出“增长速度进入换挡期，结构调整面临阵痛期，前期刺激政策消化期”的“三期叠加”新逻辑。新阶段面临新困境，一方面增长下行压力加大的同时，结构调整阵痛不断；另一方面微观主体经营困难的同时，局部经济风险开始显现。新阶段也产生新特征，在消费、投资、进出口、国际收支、生产能力、产业组织、生产要素、市场竞争、资源环境约束、经济风险累积、资源配置模式和宏观调控方式等方面都出现了新的变化。理论和政策层面，这种新阶段、新问题和新特征被总结为中国经济“新常态”，这种“新常态”不是局部的、短期的现象，而是中国经济正在经历和将要面临的全方位的、长期的发展状态。

“新常态”下中国经济环境发生了较大的趋势性变化，对中国货币政策框架形成一系列冲击。

第一，货币政策最终目标的“多重目标”体系受到冲击。传统的稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支四大目标在新形势下不断调整，同时新的目标如结构调整、金融稳定等又被引入。目标越多，需要的工具就越多，目标之间的冲突就会加剧，加之目标的优先级不明确，造成货币政策定位困难。一方面，货币政策与财政政策和产业政策的协调问题还未解决，与宏观审慎管理的协调配合问题又成为新的难题；另一方面，汇率管制和资本管制在应对外部冲击方面稍显乏力，货币政策在应对内外部均衡方面的空间也被进一步压缩，汇率与物价的平衡问题凸显。

第二，货币政策中介目标在“数量型”向“价格型”转型的过程中也面临压力。传统的以货币供应量为中介目标的操作方式随着“大水漫灌”模式的退出，作用逐渐减退，M1、M2出现“剪刀差”，且增速持续下降；央行致力于构建“利率走廊”，通过利率调控来进行传导。但是数量型向价格型转变不够理想，官方政策利率的定位不够清晰，SHIBOR的构建并没有达到预期效果，反而对市场造成一定程度上的混乱。

第三，货币政策的传导机制面临持续的困境。经济下行压力下的实体经济不振导致资金更多地在金融体系内“空转”，“宽货币、紧信贷”越发凸显结构性冲突，“宽货币”难以传导到“宽信用”，传导机制不畅造成资产价格增长过快问题凸显，融资难融资贵的问题持续存在。

第四，货币政策操作工具也需要做出适应性的调整。由于政策环境、政策定位、最终目标、中介目标和传导机制的变化，传统的数量型调控手段有效性持续下降，取而代之的是各种非常规的和结构性的货币政策工具；但是货币政策工具过于繁多，以结构性货币政策为例：工具太多、期限太多，对市场预期管理有负面作用。

在此背景下，本书将中国货币政策框架的转型与重构作为研究主题，试图回答新常态条件下，中国货币政策框架为什么要转型和重构并且如何进行转型和重构的问题。从货币经济学的角度来看，一个完整的货币政策框架不同于单个的货币政策制定，不仅包含了政策工具的使用，还包括最终目标、中介目标、操作目标等目标体系的确定和传导机制的完善等内容（Humphrey，2001）。“货币政策框架转型”与一般的货币政策调整不同，前者指的是“目标体系—政策体系—传导机制”的整体性，而不是某一项政策工具的调整。

本书通过对“新常态”以来中国货币政策框架面临的冲击和困境进行全面梳理，结合美国、欧元区和日本在特定历史阶段的货币政策框架转型经验，并聚焦中国货币政策框架转型的历史逻辑、特征事实与理论基础，对中国货币政策框架体系重构的关键问题进行研究，重点研究“有效目标”体系构建和工具体系、传导机制转型等问题，并围绕货币政策与宏观审慎管理“双支柱”体系构建和协调进行分析。一方面希望从理论层面进一步围绕“价格型调控为主”的思路，厘清货币政策框架转型的依据、基础和参照；另一方面从实践层面分析中国经济“新常态”条件下货币政策调控的背景、特点和逻辑，提出货币政策目标定位、工具实施、传导机制改善等方面的政策建议。

二 主要发达经济体货币政策有效性转变

近年来，学术界对于危机以来货币政策有效性问题进行了大量研究，发现货币政策有效性下降是一个普遍现象（Mishkin，2009；Bernanke，2010；Stiglitz，2014）。2008年金融危机之后造成货币政策有效性下降的主要原因可以归结为三个方面：一是全球金融市场环境的变化，危机导致抵押品市场崩溃和安全资产短缺；二是传统货币政策传导机制受阻，金融市场出现信贷陷阱和流动性陷阱，实体经济受到冲击；三是各类市场主体在危机影响下发生行为变异，家庭消费需求下滑，厂商投资意愿下降，金融机构趋于保守，造成总需求不振。

由于金融市场崩溃造成传统货币政策失效，加上欧洲主权债务危机在次贷危机之后接续爆发，零利率下限约束进一步制约了货币政策的实施，各国央行普遍采取了各种非常规货币政策。

尽管危机之前日本央行在2001—2006年就连续实施了五年的“量化宽松”政策，但危机之后最早开启全面“量化宽松”的是美联储和英格兰央行。Bernanke（2009）将美联储在应对危机之中的“非常规”货币政策分为了在金融市场为健康机构提供短期流动性、在信贷市场为投资者提供流动性和购买长期资产降低长期利率三种工具类型，并进一步提出管理公众对未来利率水平的预期、改变央行资产负债表的结构以及扩大央行资产负债表的规模三种举措。

从2008年到2013年，美联储相继实施了四轮“量化宽松”政策。在此过程中，通货膨胀率和失业率分别从2011年的4%和2010的10%下降到2013年的1.7%和7.9%。一种观点认为美联储的非常规货币政策收到了效果，购买中长期国债和私人金融资产不仅可以稳定资产价格、疏通传导机制，还可以修复私人部门资产负债表、恢复金融系统功能等（Mishkin，2011）。但是Krugman（2009）、Blanchard（2010）、Stiglitz（2016）等均不同程度地认为美联储的货币政策对美国经济起重大作用的证据仍相当薄弱，由于经济衰退带来的结构调整影响，在实践中量化宽松政策的有效性也在不断被削弱，如果没有财政政策等其他政策的配合，货币政策的有效性势必持续下降。^[1]

与美联储相比，欧洲央行危机应对的反应明显“迟钝”，从2009年到2014年，欧洲央行的政策重心仍然是增强传统货币政策的有效性，直到2015年才开始实施较为激进的扩张性“非常规”货币政策。而日本央行在危机之后的反应一直较为温和，由于担忧宽松货币政策可能导致的泡沫风险，日本在2013年4月才开始实施附加前瞻性指引的“质量双宽”货币政策（QQE）。从实施效果上看，欧元区和日本的非常规货币政策并未完全达到预期目标。欧元区的制度安排和欧央行的政策体系对于货币政策实施有较多限制，加上主权债务危机的打击，货币政策目标与工具之间的冲突更加难以协调。日本的金融市场结构、资产泡沫的历史和被动型的货币政策框架同样也弱化了宽松货币政策的效果，使其在政策定位和传导机制等方面均严重受阻。

三 中国货币政策转型期的调整应对

2008年金融危机之后，中国货币政策表现出新的特点。一方面，货币供应量的快速增加并未造成通胀水平的相应提高，^[2]反而导致政府债务水平、房地产价格和宏观杠杆率的快速攀升；另一方面，受到周期性和结构性因素的影响，经济增长出现趋势性下滑，货币政策不仅未能解决产出缺口持续扩大的问题，反而进一步加剧了结构性错配。^[3]在此期间，中国货币政策一直在紧缩和宽松之间摇摆，政策定位不够清晰，政策目标的优先级也难以明确，这导致货币政策对实体经济的正向效果始终不够显著。厉以宁（2013）进一步总结出货币政策“两难”，偏紧的货币政策会使实体经济运行更加困难，而宽松的货币政策也不能完全解决实体经济的流动性问题。

考虑到传统货币数量论失效的背景，人民银行加快了货币政策由数量型调控向价格型调控的框架转型。但在此过程中，一方面，传统的数量型工具调控效率不断减弱，货币供应量作为中介目标的货币政策实施前提发生了较大变化^[4]；另一方面，市场化的工具体系又尚未完善，市场化利率体系还未建立，长短期利率调节工具始终未能有效应用，价格型货币政策调控手段无法充分发挥作用。这导致货币政策工具失效和传导机制不畅的问题更加突出。

2013年以来，人民银行又创设了多种创新性的货币政策工具。在常规的存贷款基准利率、存款准备金率和正逆回购等传统工具基础上，为了提高货币政策工具的灵活性和针对性，又相继采取了SLO、SLF、MLF和PSL等结构性货币政策工具。其中，短期流动性调节工具（SLO）是对公开市场操作的必要补充和完善，主要用于临时性的调节短期流动性；常备借贷便利（SLF）主要用于满足金融机构较长期限的大额流动性需求，是人民银行正常流动性供给短期渠道；中期借贷便利（MLF）主要是向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币，旨在引导货币信贷更好地服务实体经济和国民经济重点领域；抵押补充贷款（PSL）是在再贷款调整的基础上，支持扩大对“三农”、棚改和小微企业信贷投放，促进信贷结构调整。

从实际效果来看，上述结构性货币政策工具在调节市场流动性、改善信贷结构和优化传导机制等方面确实起到了一定的“定向调控”的效果。但是，从货币政策定位来看，频繁使用此类复杂和多样的结构性工具，一方面对管理市场预期有负面作用，与货币政策总量目标的定位相冲突；另一方面也从结构化的角度证实了传统货币政策有效性的下降事实。而结构性货币政策的效果由于工具繁多和期限复杂，其是否能够真正弥补常规货币政策的不足也有待长期的时间检验。