集中投资：总体概述

“发现杰出的公司”

多年以来，巴菲特形成了自己的一套方法，寻找物有所值的公司，将他的资金投在物有所值的对象上。他的选择建立在一个常识上：如果一家公司运营良好，并且拥有明智的管理层，那么，其内在价值终将反映在股价上。于是，巴菲特将他大部分的注意力用于分析股票背后的公司以及评估其管理层上，而不是追踪股价的波动。

这并不是说分析一家公司是件非常容易的事。对一家公司的信息了如指掌，以至于确定其价值，的确需要花费一番功夫，这并非易事。但巴菲特评价说，做这些“功课”所花费的精力要比试图成为抄底逃顶的市场高手节省不少，而且做这些“功课”所带来的结果更为有效。

巴菲特所采取的分析过程包括运用一系列投资准则或基本原理检验每一个机会。这些准则在《巴菲特之道》一书中有深入的解读，并在后面“少即是多”一节中有简要的介绍。这些投资准则就像是维修工人腰间系着的工具腰带，它们中的每一条都可以单独作为一个分析的工具，如同工具腰带上的每一件工具都各有所长一样。总的说来，它们为挑选高回报的最佳公司提供了一个路径。

沃伦·巴菲特的这些投资准则，如果运用得当，最终会使你靠近杰出的公司，进行有效的集中投资，因为你会选择那些长期表现优良和管理层稳定的公司，而且这种稳定性有较大的概率预示着这些公司未来会重复它们过去的表现。这就是集中投资的核心：将你的资金集中在那些大概率可以超越平均表现的公司身上。

概率论，这个属于数学理论的概念，是构成集中投资法的基础概念之一。在第6章，你将会读到更多有关概率论以及如何将其运用到投资上的内容。眼下，你试着做一下脑力练习，将“杰出的公司”想成“大概率事件”即可。通过分析，你已经找到历史记录良好、前景光明的公司，现在，以你已有的知识，用一种不同的角度去思考——从概率论角度去思考。

“少即是多”

还记得巴菲特对于那些投资“小白”的建议吗？他的建议是投资指数基金。对于我们的目标而言，令我们更感兴趣的是，他还说了下面这段话：

“如果你是个有点儿基础的投资者，了解一些企业的经济状况，并且可以找到5到10家定价合理、具有长期竞争优势的公司，那么，传统所谓的多元化（涵盖广泛的主动型投资组合）对你而言可能毫无意义。”³

沃伦·巴菲特的投资准则

◎企业准则

企业是否简单易懂？

企业是否有持续稳定的运营历史？

企业是否有良好的长期前景？

◎管理准则

管理层是否理性？

管理层对股东是否坦诚？

管理层能否抗拒惯性驱使？

◎财务准则

关注净资产收益率，而不是每股盈利。

计算“股东盈余”。

寻找具有高利润率的公司。

每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值。

◎市场准则

企业的市场价值几何？

相对于企业的市场价值，能否以明显的折扣价格买到？

传统的多元化投资问题出在哪里？有一件事是可以肯定的，那就是，传统的多元化方法大大增加了你投资不甚了解的对象的机会。那些运用巴菲特投资准则、“略知一二”的投资者会做得更好，因为他们专注于为数不多的几家公司——通常是“5～10家”，巴菲特也是这样建议的。那些对集中投资哲学有更深了解的、执着的投资者，建议可以集中于更少的公司上，甚至少到3家。对于一般的投资者而言，平均持股以10～15家为宜。

这样，回到最初的问题，到底多少只股票才算是“为数不多”？答案就是不超过15家。比具体数字更为重要的是，懂得其背后的原理。如果一个投资组合持有数百只不同的股票，那么，集中投资将陷于四分五裂。

沃伦·巴菲特经常将英国经济学家约翰·凯恩斯视为思想灵感的源泉。1934年，凯恩斯在一封写给商务助理的信中写道：“通过广撒网的形式，投资于那些自己知之甚少、不具备特别信心的公司，从而降低风险的想法是错误的……每个人的知识和经历都是非常有限的，就我而言，在任何特定的时间段里，我很少敢于充满信心地说自己非常熟悉的公司超过两三家。”⁴凯恩斯的这封信或许就是关于集中投资最早的文字表述。

另一位影响更为深远的人是菲利普·费雪，他对于巴菲特思想的影响已渐渐被人们所重视。作为一位知名的投资顾问，费雪从业近半个世纪。他有两本重要的著作：《普通股与非普通利润》（Common Stocks and Uncommon Profits）和《普通股致富之路》（Paths to Wealth Through Common Stocks）。这两本书都深受巴菲特喜爱。

菲利普·费雪也以集中投资而闻名，他常说自己宁愿持有少数几家理解透彻的杰出公司，也不愿意持有为数众多、不甚了解的平庸公司。费雪是在1929年大崩溃之后不久，开始自己投资咨询生涯的，他记得提供良好的回报是多么重要的事。“那时，没有犯错的空间，”他回忆道，“我对公司了解得越多，回报就越高。”⁵一般而言，费雪将投资组合里的股票控制在10只以下，其中3～4只常常占有75%的仓位。

费雪在他的《普通股与非普通利润》一书中写道：“在没有充分了解的情况下买进一家公司，或许比不充分的多元化更具危险性，一些投资者似乎没有意识到这一点，更不用说他们的顾问了。”⁶40多年之后的今天，已是91岁高龄的费雪依然初衷未改。他告诉我：“优质的股票是极其难寻的，如果不是这样的话，每个人都会发现并持有它们了。我希望自己能拥有最好公司的股票，否则干脆不买。”⁷

菲利普·费雪的儿子肯·费雪也是一位成功的投资管理人，他这样总结他父亲的投资哲学：“我父亲的投资哲学建立在一种富有洞察力的观念上，那就是——少即是多。”⁸

“在大概率事件上押大注”

费雪对于巴菲特的影响还在于，当重大机遇来临时，他认为唯一理智的做法是：重拳出击。像所有伟大的投资家一样，费雪非常自律，他尽一切可能去了解一家公司，他会进行无数的实地调研，去访问自己有兴趣的公司。如果他喜欢所看到的公司，他会毫不犹豫地投出巨资。他的儿子肯·费雪指出：“我父亲非常清楚，在有回报的对象上持有巨大仓位意味着什么。”⁹

如今，沃伦·巴菲特对这一思想产生了共鸣：“对于你所做的每一项投资，你应该有勇气和信念，至少投入你10%的净资产在那只股票上。”¹⁰

你应该明白为什么巴菲特说，理想的投资组合所包含的股票不应该多于10只了吧？因为，如果每只股票持有的仓位为10%的话，正好是100%。然而，集中投资并不仅仅是简单地发现10只好股票，然后平均每只持有10%。尽管，在集中投资组合中的每只股票都具有大概率的回报可能，但其中的一些必然具有更大的概率，这样的话，它们被持有的比例应该更高。

玩21点纸牌游戏的人都会凭着直觉采取这样的策略：当你具有巨大的胜算时，一定要下大注！在很多专家眼里，投资者与赌徒有很多共同之处，或许是因为他们依赖同一种科学：数学。除了概率论之外，数学为集中投资提供了另一种理论基础：凯利优化模式。凯利优化模式是一种使用概率去计算最优选择的公式，在这里，是指最优的投资比例。（有关这个模式以及当初它是如何产生的有趣故事，将在第6章中呈现。）

我并不确定沃伦·巴菲特在1963年下半年买进美国运通的股票时，心里是否知道有凯利优化模式，但这项投资简直就是这个概念与巴菲特勇气相结合的清晰展示。20世纪50年代和60年代，巴菲特作为管理合伙人在内布拉斯加州的奥马哈管理一家投资合伙公司，时至今日，他仍然生活在奥马哈。当有利可图的机会出现时，合伙公司允许持有较大的仓位。1963年，这样的机会出现了。随着臭名昭著的蒂诺·德·安杰利斯（Tino de Angelis）色拉油丑闻的爆发，美国运通的股价从65美元大跌至35美元，因为当时人们都认为运通公司对于丑闻中出具的仓单收据需要承担数百万美元的责任。巴菲特投入了1300万美元（占合伙企业资产的40%）持有美国运通约5%的股份。之后的2年，美国运通的股价涨到了原来的3倍，巴菲特所在的合伙公司大赚了2000万美元。

“要有耐心”

相对于那些过分多元化、高换手率的投资方式，集中投资是一种完全相反的投资方式。相对于主动管理型投资策略，随着时间的推移，这种方式只集中于具有最佳机会战胜指数的对象上，但这种策略要求投资者耐心持股，即便其他的策略跑在前面时也需要坚守。短期而言，我们知道许多因素都会影响股价，例如利率的变化、通货膨胀的变化或其他短期公司盈利预期的变化。但是，随着时间周期的拉长，股票所代表的公司的经济发展趋势将会渐渐主导股价的表现。

那么，到底多长时间算是合理的期限呢？正如你所意料的，并没有一个简单的固定标准（尽管巴菲特可能会说，任何少于5年时间的想法都是愚蠢的）。我们的目标并不是追求零换手率，如果这样刻板的话，可能会捆住你的手脚，以至于你无法抓住降临的机遇。我的建议是，一般情况下，换手率在10%到20%之间即可。如此一来，10%的换手率意味着你的持股期限为10年，20%的换手率意味着持股期限为5年。

“不必为价格波动而惊慌”

价格波动是集中投资的必然副产品，在传统的主动管理型投资方式中，通过多元化的手段，将各个股票不可避免的价格波动效应平均化。投资客户打开月结单，看到冰冷的白纸黑字显示投资大幅缩水，主动管理型基金经理心里非常明白这意味着什么。即便对于那些明白下跌也很正常的投资人而言，这样的结果也会引起心理上的不良反应，甚至陷入惊慌。

一个投资组合持有的股票品种越多，单只股票价格的变动对于月结单的影响就越小。的确，多元化的持股给很多投资者带来了极为舒适的感觉，因为它平滑了投资道路上的颠簸起伏、磕磕绊绊。一个平滑的旅程是平坦的，这是真的，这避免了不愉快。但如果你平滑了所有的上上下下、起起伏伏，最终，你所得到的只能是平均结果。

集中投资追求的是超越平均的结果。正如我们将在第3章中看到的，不论是学术方面的研究，还是真实案例的历史记录，大量强有力的证据表明这种追求是成功的。然而，毫无疑问，道路是颠簸崎岖的。集中投资者忍受了这些颠簸，因为他们知道，长期而言，这些股票所代表的公司会带来可观的回报，足以补偿短期的价格波动带来的痛苦。

巴菲特就是忽略这些价格波动的大师，他多年的朋友和同事、伯克希尔-哈撒韦（简称伯克希尔）的副董事长查理·芒格也同样如此。很多喜欢阅读伯克希尔公司那些与众不同的年报的粉丝们都知道，巴菲特和芒格二人惺惺相惜，他们彼此支持，既有相互补充，又有独立思考。芒格的态度和哲学对于巴菲特影响非常大，反过来，巴菲特对芒格也一样。

20世纪60年代和70年代，几乎与同时代的巴菲特一样，芒格运营着一家投资合伙公司，他同样拥有在投资上下大注的自由。当年，芒格在投资决策中所运用的智力推理与集中投资如出一辙。

芒格解释说：“20世纪60年代，我在实际工作中使用了一种复利表。针对普通股一般的行为规律，我对自己可能具有的优势进行了各种假设。”（OID）¹¹芒格采用了不同的集中投资假设，涉及因素包括投资组合中持有股票的数量以及可预期的波动。这是一种直截了当的计算。

“从一个扑克玩家的角度出发，我明白当有巨大的胜算时，你应该下大注。”芒格说。他接着得出结论，只要可以承受价格的波动，投资组合里持有的股票即便少到只有3只，也已经足够。“我知道我的心理强大到可以承受得起这些波动，”他说，“因为我是被自信能够应对波动的人抚养长大的，所以，我是实施我这套方法的理想人选。”（OID）¹²

或许，你也是可以承受价格波动的众多人选中的一员。即便你并非天生如此，你也可以获得他们的一些特质。第一步是有意识地改变自己的思维和行为。获取新的习惯和思维模式并非一朝一夕的事，但你会渐渐有所改变，在面对变幻莫测的市场时，这些习得的新模式一定会令你不再心惊胆战、行动鲁莽。

在学习更多相关的投资心理学（参见第7章）时，你或许会发现一些令人愉悦的事。在被称为行为金融学的领域，一些社会科学家开始认真研究心理学在投资方面的作用。你或许还会发现这些内容非常有用，因为你可以用不同的衡量标准评估什么是成功。如果股价大跌会令你心力衰竭，也许是时候使用另外一种方法来衡量投资表现了，这种方法不会一针见血，但依然有效（巴菲特会说，甚至更有效）。这种新的衡量方法所涉及的经济标准，将在第4章中呈现。

正如我们之前提到的，集中投资是一个简单的概念，它在几个相互关联的原理运用中展现出活力，这些原理涉及逻辑学、数学和心理学。纵观本章已经介绍的各种原理，我们现在可以重新表述一下，作为指南。

总而言之，集中投资的过程包括如下行动：

●运用《巴菲特之道》中提到的投资准则，挑选为数不多（10～15个）的杰出公司，这些公司在过去获得了超越平均的回报，并且你相信它们在未来依然大概率可以继续过去的强劲表现。

●按一定比例配置你的投资资金，将最大比例的资金押在概率最大的事件上。

●只要事情没有恶化，请尽可能保持投资组合至少5年不动（时间越久越好）。面对股价波动带来的颠簸，让自己学会顺势而为、冷静以待。