第一节 证券投资基金的基本范畴

近代工业化的发展催生了规模化的资金需求，作为资金筹集方式的有价证券应运而生。为配合大众投资于有价证券，有机会接近并获取资本市场红利，一些国家和地区在信托制度的基础上推出了“单位信托”（unit）。“单位信托”是一种分散化的资金募集方式，又称为集合投资计划。其大体操作如下：集合募集的资金交由受托人管理，购入公司股份，同时以该资金成立“信托基金”，将之划分为等值“单位”（trust），信托基金的持有人即该“单位”的认购者，作为“信托基金”的受益人。从某种意义上说，证券投资基金是古老的信托制度与发达国家“权利证券化、证券大众化”这一新的社会经济环境相结合的产物。[39]

英国政府在1868年创立的“海外及殖民地政府开发信托基金”（The Foreign and Colonial Government Trust）就是最早出现的共同投资基金。它在《泰晤士报》刊登招股说明书，公开向社会个人发售认股凭证。集中大众资金以投资于国外殖民地的公司债为主，其投资地区远及美洲、中东、东南亚、意大利、葡萄牙、西班牙等国家和地区，投资总额达48万英镑。虽然这家基金与现代意义上的基金相比还有相当的距离，例如没有期限、不能退股，也不能兑现，投资者只能获得分红和股息，但是它给现代基金的形成发展奠定了基础。1879年，英国颁布了《股份有限公司法》。基于该法律，英国出现了公司型的投资基金，使部分投资基金脱离原先的契约形态，发展成为公司型基金，这被看作投资基金发展史上的一次飞跃。[40]

投资基金虽然起源于英国，但大规模发展却是在美国。第一次世界大战以后，美国各地纷纷设立投资公司，开展证券投资信托业务。从1924年1月创立第一只投资基金，到1929年经济危机到来前，美国投资基金所集中的资产一度高达70亿美元。虽然其间有所中断，但从20世纪70年代起，美国投资基金进一步快速发展，而到20世纪90年代，投资基金更是呈爆发性发展，不仅规模继续快速扩张，而且各种新的基金形式不断涌现。到2000年，美国共有3000多种不同的基金，为3000多万人所持有。在1亿个美国家庭中，约有40%拥有投资基金。投资基金成为美国公众最普遍的投资方式。[41]

证券投资基金以其“集合投资、专家理财、组合投资、利益共享、风险共担”的特色和优势，在100多年间逐渐受到各国政府和投资者的广泛关注。[42]从20世纪50年代末期起，投资基金开始在世界范围内发展，不少国家和地区先后引入证券投资基金业务，相继建立了形式多样的投资基金。

伴随中国改革开放的历史进程，我国基金业于1998年正式起航，目前基金市场已经成为我国资本市场的重要组成部分。中国证券投资基金业协会数据统计显示，截至2019年3月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.40万亿元。[43]

我国的证券投资基金市场及相关立法历经多个阶段。纵观不同时期的理论研究，理论界对投资基金的概念界定、功能特征和法律性质等难以回避的基本范畴存在长期争论。这些认识分歧固然无须都通过立法解决，但就相关问题形成相对一致的共识，是研究基金法律制度的前置条件。下文我们将对此做出具体分析。

一 证券投资基金的语义分析与功能考察

“证券投资基金”在世界各国并非属于统一的概念范畴，或具有相同的法律组织与组织形式。从名称来看，“投资公司”和“共同基金”是具有美国特色的称谓，“Unit Trust”即“单位信托”，源自英国。在欧盟的法令中，其统一名称为“UCITS”，尽管欧盟内部其他国家有时采取了不同的专有名词。在东亚，日本和韩国都称之为“证券投资信托基金”。在中国，“证券投资基金”也有不同名称。与我国大陆类似却有所不同，我国台湾地区常称之为“投资信托”、“投资公司”或“投资基金”，我国香港地区则称之为“单位信托和互惠基金”。

鉴于名称繁多，对证券投资基金加以抽象界定的难度可见一斑。但如果借鉴词汇构造学的分析方法，将组成证券投资基金的关键词汇分解，如投资对象为“证券”、目的为“投资”，则可以将证券投资基金分解为“基金”“证券”“投资”的子概念，逐一探究其内涵。

（一）从词汇构造学的角度解析证券投资基金

1.基金

《布莱克法律词典》对基金（fund）的解释是“为特定目的而设立的一项或一组资产”。[44]从字面上看，“基金”简单说就是一种具有特定用途的资产或资金，“或者说就是一堆钱”。[45]这种直观理解没有揭示其法律特征。结合各国的立法和法律实践，基金的词语内涵可以进一步从以下四点概括。

（1）在资金关系上，基金不是资产或“钱”的简单堆积，而是基于特定目的设立并进行特殊运作、独立核算的资金。从这个角度理解，各国实践中设立的养老基金、保护基金、建设基金、救济基金等，都具有这个特征。

（2）在法律运作上，基金管理和运作采用了特殊的法律构造，由专门的机构按照该法律框架进行理财运作，并由此承担特殊的职责和义务。因此，从法律运作看，基金是一种资产管理方式。

（3）在组织关系上，基金的运作并非由自然人个体负责，而是由特定目的的组织机构从事管理。投资基金有时是指基金管理人机构，通过契约约定按照一定组织原则与资金委托人形成代理或信托关系。有时基金本身就是一个法人组织，按照特别的公司组织规则从事活动，如美国的投资公司。

（4）从投资对象看，基金的投资对象因基金种类不同而存在差异。在证券市场上，基金一般专指投资基金证券。例如，当投资者说“买卖基金”时，其真实的含义是指买入（卖出）投资基金证券。[46]

2.证券

与投资基金类似，在证券概念的表述上，迄今理论界尚无统一认识。一般认为，证券是指表示一定财产权利的一种特殊书面凭证。[47]它可以用以证明持有人享有或者为持有人设立某种财产权利，持有人依其所持凭证记载的内容而取得相应权益并进行处分转让。一般而言，证券权利的行使和实现与证券本身的占有或记载于一定登记系统直接相关，甚至作为证券权利取得和丧失的标志。

在证券投资基金的“证券”一词的法律内涵和外延上，各国不尽相同，通常是指证券投资基金的投资对象或可投资的范围。在美国法中，由于证券本身界定的弹性，证券投资基金可投资之证券的范围极为广泛。一些国家和地区，如英国、日本、中国香港，虽也允许证券投资基金投资于非证券的商品，但是受到严格的比例限制。我国现行《证券法》所规定的证券种类包括股票、公司债券、存托凭证、政府债务、证券投资基金、证券衍生品种以及国务院依法认定的其他证券。从定义上讲，投资基金本身可以证券的形式存在，更确切地说，按证券的性质分类，作为证券形式存在的投资基金，为有价证券。

3.投资

“投资”一词的含义有金融学和经济学之分。前者着眼于资本增值，投入资金的目的在于通过资本市场获取利息、股息、租金等资本收入；后者则指生产性资本的生成，资金一般用于购入不动产、添置新的耐用生产设备或增加存货等。[48]与证券投资基金一词对照，此处所谓“投资”，显属“金融意义上的投资”。此外，与体现为直接参与企业经营决策和管理的投资行为不同，证券投资基金的投资行为目的在于获取收益，而不在于控制或参与企业经营，故该收益目的具有“间接性”。

综合上述概念分解之语义分析，证券投资基金首先是资金关系意义上的“基金”，即用于特定目的的资产集合。其次其设立和运行目的在于“金融投资”，具体而言是运用于投资特定金融资产获取收益，而非用于扩大再生产；而冠以“证券”则表明，此类基金投资范围和对象限于证券市场。[49]

（二）证券投资基金的功能考察

法学研究从某种意义上说不是一门自给自足的学科，除自身独有方法论和法律逻辑之外，还应注意制度和规则背后的社会经济外生因素，尤其是功能论视角下的制度分析。国内从功能论角度对证券投资基金的研究集中在金融一维，但证券投资基金的功能还存在经济学和法学等其他视角。

从实践来看，投资者投资证券市场既可以自行选择投资于何种证券品种，也可以委托专业人士或专门机构进行“资产管理式”投资。一旦采取后一种方式，则需要建立双方的信托关系，即一方基于信任将财产权（货币资产）委托给另一方进行管理，基金管理人以自己名义根据专业判断投资于证券市场，并将投资收益归于委托人，风险也由委托人承担。这种法律关系在经济学意义上，属于典型的委托—代理范畴。因此，从交易成本经济学的角度，证券投资基金法律制度本质上是为了控制代理成本而进行的一种法律安排。

离开基金产生和运行背后的法律经济多重逻辑，我们就无法全面理解证券投资基金制度本身。下文分别从制度经济学和金融学等不同分析进路，进一步阐述证券投资基金的功能内涵。

1.制度经济学视角下的证券投资基金

制度经济学是在对新古典经济学关于完全理性、完全信息、完全竞争等理论假设的修正中建立起来的。按照后者的理论框架，一切环境的复杂性和不确定性都能够被人类的理性所克服，信息的分布也是对称且完备的，在完全竞争中，人们可以洞察一切，交易没有任何成本阻碍。[50]如果证券市场中的投资者获取影响股价的信息没有成本，并且投资者总是能够理解这些因素对股价的影响，那么投资基金就没有存在的必要。

而在制度经济学的理论框架中，前述给定与现实世界差之甚远，主要差别在于人是有限理性的。有限理性意味着，人的领悟能力总是有限的，不可能做出面面俱到的安排。尽管理性的局限性不能被理解为没有理性或不讲理性，但我们必须承认人们只能利用有限的能力来追求最佳利益。[51]这同时还意味着，信息的分布不是对称和完备的，人们终其一生也不可能掌握他们需要的所有信息。为了降低投资者与所投资企业的经营者对于企业经营状况等信息的不对称性，投资者就需要收集信息，但这需要耗费成本。[52]

从证券市场自身特点来看，影响证券价格的因素错综复杂，投资者需要处理和辨别大量的信息，由其根据信息直接定价即使可行，边际成本也很高，因此直接的证券投资方式，整体上并不是一种有效的资源配置方式。作为一种替代选择，投资者通过与基金管理人签订信托契约，集体向相关专业人士支付一定的报酬，借助其对信息的捕捉、理解和分析能力，不仅有利于做出相对准确的投资决策，而且降低了个体投资的边际成本。从制度经济学的角度说，基金是证券信息内部化的结果，是投资组织对证券价格机制的替代，目的在于降低证券交易成本。可见，投资基金是一种为应对证券市场不确定性而建立的组织交易治理结构，是市场主体理性的缔约选择方式。

2.证券投资基金的金融功能

关于证券投资基金的金融功能，学界已有不少讨论，总结起来主要有三点。一是资源配置功能。证券投资基金可以吸收社会闲散资金，为广大投资者提供资产增值的渠道，因此其合理调节资本流向、提高资金利用效率，并促进经济发展的资源配置功能显著。[53]二是风险管理功能。证券投资基金的资产组合属性及其化整为零的运行机制，具有分散市场风险的功能。[54]各国偏好稳健投资策略的养老基金大都选择定时定额投资基金作为入市渠道，就是投资基金风险管理功能的例证。在我国社会影响力较大的光大证券“乌龙指案”中，光大证券发生系统故障后利用ETF卖出股票就是一种典型的基金对冲操作。[55]三是金融衍生功能。从理论上讲，投资基金作为理性投资者，其理念是长远投资，因此在改善市场投资者结构，防止市场大起大落方面具有积极意义。[56]这是金融稳定市场的衍生功能之一。此外，金融的主要任务之一是服务实体经济，并配合国家的产业政策导向，而债券基金就是引导民间资本进入特定产业的重要金融渠道。

关于投资基金的前两项金融功能，已经形成相对统一的共识。根据前文综述讨论，对于投资基金的衍生金融功能，学界分歧主要体现为两个层面：第一个层面是证券投资基金究竟在实际上有没有起到稳定证券市场的实际功效；第二个层面是通过投资基金对产业政策调节，是否对宏观经济调控存在负面影响。

我们认为，就前者而言，证券投资基金衍生功能的发挥，取决于基金治理结构的完善、法律环境和政府与市场关系的处理等其他因素，因此这并非金融学单一视角所考虑的因素。就后者而言，同样涉及政府的职能定位、证券监管体制选择等外在宏观因素。例如，金融服务实体经济与中小投资者权益保护有可能发生冲突，如果处理不当，其衍生功能不是有无的问题，而是好坏的问题，即它破坏的可能是市场公平本身。

3.证券投资基金的法律功能

在制度经济学意义上，证券投资基金是一种交易治理结构。在法律上，这种治理结构必然对应某种法律安排。证券投资基金的法律功能是基金在法律上的作用和效果，结合基金法律制度保护投资者的立法宗旨，其功能实质上就是投资者权利保护的实现机制和保障。

具体而言，证券投资基金在法律上有以下作用。[57]一是设定或者证明证券基金权利的功能，通过基金的发行和购买，基金持有人与基金管理人形成特殊的基金法律关系。二是行使和实现基金权利的功能，基金持有人有权依据基金契约和基金法的规定，行使合同和法律赋予其的各项权利。三是基金转让功能，证券投资基金是特殊的证券，证券具有流通性，证券投资基金转让的核心内容是基金份额所体现的投资者投资性权利的转让，而并非基金自身权利的转让。四是基金权利保护功能，基金财产的流通性为不良基金管理人控制大量现金和基金财产提供可以利用的许多机会。[58]因此，包括我国在内的各国相关立法都规定了证券投资者的保护制度，通过一定的保护方式保证基金权利的实现。

二 证券投资基金概念界定及法律性质

以列举或抽象的方式定义法律概念，是大陆法系国家和地区立法的一个基本特征。在法学研究中，概念的内涵和外延的界定也通常是问题思考的起点。回顾证券投资基金立法历程，证券投资基金的界定是学界和业内一直关注并争论的重要问题。与之相关的“制度说”、“方式说”、“工具说”、“财产说”和“组织说”等不同界定（详见本章“文献回顾与综述”），反映了不同学科和行业对投资基金的理解视角差异。当然，概念界定不一定追求严谨至上，重要的是统一和清晰。具有一定弹性的界定方式，有时更符合实际操作的需要。

1997年，我国出台的《证券投资基金管理暂行办法》第二条对证券投资基金曾做出明确定义，该界定兼采了工具说和方式说，并突出“集合投资”这一形式要件。[59]

不过，2001年《证券投资基金法》的起草过程中，各界对基金的定义从不同的角度进行了探讨，但最终未能形成统一意见。为使《证券投资基金法》顺利通过，立法者回避了这一问题，没有对基金做出定义。2012年修订的《证券投资基金法》和现行《证券投资基金法》第二条均延续了这一做法，仅规定证券投资基金的调整对象为“进行证券投资活动”，适用的主要法律为《证券投资基金法》、《证券法》和《信托法》。

（一）证券投资基金概念的比较法界定

世界上最早的证券投资基金由英国在1868年设立，当时被称为“外国及殖民地政府投资信托”（Foreign and Colonial Government Trust）。1994年11月，该基金正式在东京证券交易所挂牌上市，后由于诸多原因退出该交易所，转而在伦敦上市交易，直到今天仍在继续运作。

不可否认，由于各国法律传统及其文化的不同，对证券投资基金的界定存在品种列举或形式描述，或重在经济功能和法律效果，或规定其具体要件和法律结构等不同方法。由于界定方法的不同，又使得同一概念的外延存在较大差别。

美国的立法主要从主体角度、功能角度对投资基金做出定义。在美国，“投资基金”被称作“投资公司”（Investment Company）。根据美国1940年《投资公司法》（1940 Investment Company Law）第3（a）条的定义[60]，投资公司具有拟从事或实际从事投资和再投资，且投资对象为有价证券达到自身总资产一定比例等两个特点。这里所谓的“公司（company）”一词，是一个极其宽泛的范畴，不仅包括公司、合伙、协会，也包括信托、基金等其他组织形式。有关定义反映了美国法的经验主义传统，既没有反映投资公司的法律形式或结构，也没有体现各当事人之间的权利义务关系，而是注重投资公司所体现的机制或经济特征，即广大投资者以股权为基础将资金交由他人投资证券。[61]

在英国、加拿大、澳大利亚等盎格鲁—撒克逊法系各国一般使用“投资信托”（investment trust）的概念。比如，英国的《金融服务法》（Financial Service Act of 1986）第75（1）条明确指出单位信托（unit trust）与投资信托（investment trust）都是集体投资组合方式，并在定义中强调参与主体可以通过资产运作获得利润或收益，但其并不对资产进行日常的管理。[62]与美国相比，英国的定义相对抽象和宽泛，也没有对资产的投资对象做出要求，只是强调了这种制度安排的金融功能。

在法国，证券投资基金分为投资者作为公司股东通过公司进行投资的公司型，和投资者对作为投资对象的证券实行共有的契约型。公司型中又分开放型与封闭型之分。主要种类有封闭式的公司型的固定资本投资公司（SICAF，Societed’Investissement a Capital Fixe，或简称投资公司CI，Societed’Investissement）、开放式的公司型的可变资本投资公司（SICAV，Societed’Investissement a Capital Variable）以及契约型的投资共同基金（FCP，Fonds Communs de Placement）。后两种统称为有价证券集合投资体（OPCVM，Organisms de Placement Collectif en Valeurs Mobilieres）。规范SICAV和FCP的基本法律是《关于有价证券集合投资体及债权共同基金的1988年12月23日法律第88条——1201号》。[63]

德国《1957年投资公司法》主要规范证券信托和不动产信托，是两种信托并存的国家。根据德国股份法，美国、英国常见的公司型投资信托不被承认，只有契约型投资信托得到承认。德国广泛使用“投资公司”来指代证券投资基金，称之为“Kapitalan Lagegesell Schaft”，其中含有“合作”和“共有”的概念。[64]

在亚洲，按照日本《证券投资信托法》第二条第一项的定义，证券投资信托有以下特征：一是证券投资基金的设立是基于委托人的指示，二是该信托以对特定有价证券的投资加以运用为目的，三是信托收益权由不特定多数人取得。韩国《证券投资信托业法》第二条第一项定义与日本完全类似。[65]从二者对比，日、韩的定义具有相同内涵：首先将证券投资限定在信托的范围之内，受信托法理规范；其次揭示了委托人、受托人及受益人之间的权利义务关系；最后明确了投资对象是特定的证券。在这种定义方式下，基金这种特殊主体的法律结构以及各当事人的地位都得到了充分的反映。[66]

瑞士从内容角度对投资基金做出定义。根据瑞士1966年《联邦投资基金法》的规定，投资基金是指投资者为了共同进行资本投资，根据公开招募投资形成的，由基金经理人根据风险分散原则为投资者管理的集合资产。

中国台湾有《证券投资信托事业管理办法》，中国香港有《单位信托及互惠基金守则》。它们除了和日本、韩国一样使用“投资信托”外，还使用“投资公司”“投资基金”“互惠基金”等称呼。

综上介绍，各个国家和地区分别从不同的角度对“投资基金”的含义做出了界定。其中，美国和日本的界定着眼于基金管理主体，英国和韩国的界定侧重于投资行为，瑞士的界定落点于基金财产内容。此外，日本、韩国和中国台湾的证券投资基金的投资对象限于证券，而英国和中国香港对集合投资计划没有做出这样的限定。

我国在《证券投资基金法》颁布之前，有三个地方法规对投资基金做了不同定义。1992年6月深圳市人民政府颁布的《深圳市投资信托基金管理暂行规定》第二条第一款规定：“本法所指的投资信托基金，是指通过发行受益凭证，募集资金后，由专门经营管理机构用于证券投资或其他投资的一种信托业务。”此定义将投资基金定义为一种信托业务，其投资对象不限定于证券。

1992年6月中国人民银行上海市分行发布的《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》第三条规定：“本办法所称证券投资信托基金是指基金发起人或由其委任的基金管理人根据投资信托契约并通过一定的方式向社会公开发行基金的信托受益凭证所募集的专门买卖或投资于各种有价证券的专项资金以及由上述资金所形成的各项资产。”该定义接近于日本和我国台湾地区的称谓方法，将基金定位于信托。

海南省在1992年的《海南省投资基金管理暂行办法》将投资基金定义为：“投资基金是指投资者通过认购其基金券聚集起来，并由管理人经营的长期投资基金，基金只能用于房地产和证券投资。”这一定义类似德国的投资信托法制，将证券投资基金和房地产基金并列。

（二）证券投资基金概念的法律性质分析

概念的抽象定义中通常需要借助基本性质的界定，来具体确定调整对象，进而明确概念的内涵和外延。换言之，对概念进行法律性质的分析，往往有助于概念界定的清晰化，这早已成为法学研究中约定俗成的思维习惯。

事实上，比较法对证券投资基金的不同定义，以及我国立法过程中学界对投资基金概念界定的诸多探讨，多少都内含了投资基金的基本定性内容。不论是“集合投资计划”、“证券投资信托”还是“单位信托”，大部分定义存在一个基本指向，即信托法律关系。有学者甚至将信托法视为证券投资基金的“民法之家”。[67]我国现行《证券投资基金法》第二条规定的内容[68]，足见证券投资基金与信托之间的天然亲缘关系。

从学理上分析，证券投资基金固然与信托法紧密相关，但不等于传统信托法律构造就是投资基金的基本性质。在信托法研究中，信托的法律性质也存在不同学说，包括双重财产权说、物权说、债权说、财产权机能区分说、物权与债权并行说、附解除条件法律行为说等不同定性。[69]不难看出，主流意见还是将信托的本质定位于财产权范畴，证券投资基金法律关系就是财产归属与财产利用。[70]如果把信托理解为证券投资基金的基本性质，则概念界定上等同于“财产说”，而“财产说”未能揭示投资基金运行动态过程之缺陷，已如前述。

况且，证券投资基金与信托投资在运作方面亦有所区别。将契约型基金与信托投资比较，前者法律关系由投资者、基金管理人和基金托管人构成，三方权利义务由基金契约加以调整，基金资产由托管人加以保管；后者则由委托人直接与信托投资公司签订信托合同，信托资产由信托投资公司直接保管，不涉及托管人的问题。[71]

从基金运行的动态过程来看，以组织或机构说的视角界定证券投资基金有其合理性，因而将证券投资基金定性为民事主体，似顺理成章。但在信托法理上，民事主体说也存在令人困惑之处。正如学者分析指出，民法上的财团法人是以财产集合而组成的法人，就财产集合而言，信托型基金与财团法人完全相同，但后者可取的独立法律人格，前者则只不过是一堆财产，作为民事主体支配的客体。[72]那么，到底是应当将传统民法财团法人的内涵改造，以适应投资基金法律构造，或是将信托作为新型民事主体，似乎都无法得到令人满意的答案。

总之，对证券投资基金的概念界定及其法律性质分析，颇有“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”的意思。我们同意部分学者从法律地位（legal status）定性证券投资基金，分别从主体和客体进行整体分析[73]，方能准确反映证券投资基金的法律性质。

1.证券投资基金的主体地位分析

将投资基金定位于一种投资组织，准确地揭示了投资基金动态运作过程的法律属性。“组织”的概念起源于社会学，“一种对外封闭或限制局外者加入的社会关系，当它的规则是由特定的个人如领导者，以及可能是管理干部（他们通常同时具有代表性权力）来执行时，称之为组织”，显然“组织”概念更强调的是内部的管理性和支配性，而非封闭性。[74]但在法理学上，组织性不等于法律的主体性，法律主体应同时满足社会性和法律性两个条件，后者是指法律主体由法律规范所规定。[75]不论何种民事主体，其独立的法律人格至少体现在以下这一点上——一个民事主体不会随着另一个民事主体的终止而必然终止。[76]正如有学者指出，我国民事立法中长期存在的“其他组织”并不等于民事主体意义的组织，非主体意义的“其他组织”不是规范、科学的法律概念，主体意义的“其他组织”与《民法总则》的“非法人组织”才具有同质性。[77]

公司型投资基金作为法人团体，其主体性和组织属性均确定无疑，以有限合伙形式设立的投资基金也完全可归属于《民法总则》的“非法人组织”一类民事主体，问题在于契约型基金的地位如何。一般认为，契约型基金与传统民法的财团法人有所区别，同时也不满足《民法总则》规定的营利法人条件。但许多证据显示，契约型基金仍具有一定的组织性和法律性。

首先，追溯契约型投资基金的渊源到单位信托，单位信托实际上是一种非公司的组织体，它由受托人、经理以及单位持有人依据一个单一的多方当事人的合同组成一个团体，当事人组成团体的目的是投资，单位持有人提供资本，受托人和经理提供管理服务。[78]按照我国当前的基金实践，证券投资基金也被业内人士视作机构投资者的重要组成部分。[79]

其次，契约型基金具有自己独立的责任财产。按照信托法的基本原理，信托运作的主要特征就是支配利益与收益权的分离，支配人不享有为了自己的利益按照自己意志支配它的权利。[80]我国《证券投资基金法》第五条、第六条和第七条规定，证券投资基金具备信托法律构造特征，其不但拥有独立的信托财产，并且具有以该财产独立承担责任的能力。

再次，契约型基金的组织运作表现出不同于单个投资者或基金管理人员的独立意志。契约型基金的独立意志体现在其基金持有人大会，基金持有人通过基金持有人大会对基金运作过程中的重大事项做出决定，实行多数决原则，基金持有人的变动不影响基金的存续。

最后，契约型基金经过注册或备案成立，能够以自己的名义执行一定的对外事务。按照基金法规定，公募基金应当向证券监管部门注册才能设立，私募基金则需要向“基金业协会办理备案手续”。基金业协会制定的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》第十四条规定，经备案的私募基金可以申请开立证券相关账户。可见，此类基金的受托人和管理人实际承担着法人组织机构的职责和功能，具备了相应的民事行为能力。[81]

基于以上理由，契约型基金基本满足了《民法总则》第一百零二条关于“能够依法以自己的名义从事民事活动的组织”和第一百零四条关于“应当依照法律的规定登记”的法定条件[82]，并符合学理上要求的“财产区隔”要件。[83]当然，在法律认定标准和操作细则上，契约型基金的主体地位若要获得认可，还面临一些亟待解决的问题。司法实践不少判例习惯把取得营业执照作为取得民事主体地位的条件之一[84]，这就导致了市场监督管理部门对于契约型基金的投资活动，倾向于以基金管理人而非基金的名义，作为股东进行商事（工商）登记，这为基金以自己名义提起民事诉讼带来较大困扰。唯后续配套立法和司法解释遵循相关立法精神，方能进一步细化认定标准，破除操作障碍。

2.作为财产权客体的证券投资基金

证券投资基金设立、使用和取得相关受益的对象为基金财产，构成了证券投资基金法律关系的客体。由于基金法律构造建立在信托法律关系基础上，因此基金财产具有信托财产权的法律特征，即由受托人和受益人对基金财产分别享有一定的财产权利。需要指出，有关财产权在不同国家和地区的法律定位存在明显差异。英美法系信托法称之为普通法上的所有权和衡平法上的所有权，大陆法系国家信托法则称之为受托人的所有权或财产权和受益人的受益权或受益请求权。[85]

我国《证券投资基金法》虽然没有对证券投资基金概念界定和法律地位多费笔墨，但对证券投资基金的客体——基金财产予以了详细规定。其中第五条规定了以下内容：第一，除基金合同另有约定，基金财产具有承担基金债务的资格，基金出资人仅在其出资范围对该债务承担责任；第二，基金财产独立于基金管理人和基金托管人的固有财产；第三，基金取得和收益的财产应归入基金财产；第四，基金财产在基金管理人、基金托管人破产清算时，别除于清算财产。[86]

根据《证券投资基金法》第八条规定，基金财产设立后，应归由基金管理人和基金托管人管理运作，基金份额持有人已经不再拥有传统意义上的完全所有权，因而基金份额持有人的债权人不得对基金资产主张强制执行。这从另一面将基金份额持有人与基金财产的财产进行了隔离。

《证券投资基金法》第六条第一款还同时规定，基金财产有自己的独立债权，基金管理人和基金托管人对基金份额持有人享有债权时，不得以该债权主张与基金财产抵销。第二款接着规定，分属不同基金财产的债权债务，也不得相互抵销。据此法律构造，同一基金财产虽由基金管理人和基金托管人共同管理，但是这些基金财产具有独立的财产利益，且分属于不同主体，法律不允许这些主体以自身债权债务作相互抵销，以免减损其他基金当事人的财产利益。有上述两点规定，有利于保障基金财产的独立性和安全，有利于维护基金份额持有人的合法权益。[87]

前述三条规定相互配合，产生将基金财产与基金份额持有人、基金管理人员、基金托管人的财产相互区隔的法律效果，共同塑造了基金财产的独立性。围绕基金财产，基金法律关系呈现出一种支配权、受益权相分离以及多权利主体匹配的特殊财产权构造：基金财产不归属于基金管理人、基金托管人和基金受益人任何一方，而是自带独立“财产权”属性，以传统民法的所有权来看，没有任何一方享有基金财产完整的所有权；具体到基金管理人，其在基金成立后只能对基金资产进行使用管理，管理方式为发出相关指示，却不直接占有基金资产，也无财产收益权，只能按照约定领取一定报酬；基金托管人可以直接占有和监督基金资产的使用，却无权处分和收益；基金受益人虽然享有受益权和部分组织权利，却无权占有和处分基金资产。这种法律构造显然不能囿于民法传统物权或财产权框架，宜以开放性的视角将其定位为新的、独立的权利组合。[88]

三 证券投资基金的主要类型

目前对证券投资基金的划分有多种不同标准，这种划分主要是由各国的历史、社会、经济、文化等环境不同造成的。根据不同的标准对投资基金进行划分，可以进一步了解和把握这种融资工具的发展趋势。此外，随着多层次资本市场的发展以及互联网金融的兴起，各类新的基金产品和种类也在不断涌现。

（一）开放式基金和封闭式基金

根据受益凭证（基金投资者持有基金资产的一种凭证）是否可以赎回，可将证券投资基金划分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金是指对发行期没有严格限制的基金，即在原定发行期满基金正式设立后，基金组织可随时向投资者发行新的基金份额或受益凭证，按监管要求以及基金契约或章程规定随时买回已售出份额或受益凭证的基金。由于投资总额可以追加，这种基金也称“可追加型基金”。[89]在开放式基金中，投资者按规定可以随时申购（赎买）基金单位，也可以按合同随时将手中持有的基金单位在基金管理公司设定的内部交易场所和营业日里转卖给基金管理公司。从基金管理公司的角度来看，转让属回赎基金单位，而从投资者的角度来看则为赎回现金。

封闭式基金是指基金在设立时，限定了基金的发行总额和期限，在发行期限届满，资金募集达到发行计划确定的最低限度后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再追加发行新的基金单位的基金运作方式。封闭式基金因发行在外的基金份额是有固定数量的，故也称为固定型基金。[90]其基金份额的变现采取在交易所或其他固定交易场所上市交易的办法来实现。

开放式基金与封闭式基金的区别有以下几个方面。

1.基金规模可变性不同。封闭式基金一般只能按预先既定的规模发行，发行时要达到计划规模的一定比例基金方能成立。发行上市后，在存续期内，如果未经法定程序，不能扩大或减小基金的规模。而开放式基金没有事先限定发行规模，其规模根据发行后投资者的申购和赎回而发生变化。

2.基金存续期限不同。封闭式基金通常都有固定的存续期，当期满时，就必须进行基金清盘，除非在基金持有人大会通过并经监管机关统一的情况下，可以延长存续期。而开放式基金没有固定的存续期，只要基金的运作得到投资人的认可，基金规模没有低于规定的最低标准，基金就可以一直存续下去。

3.基金交易地点、方式不同。封闭式基金在证券交易所二级市场上挂牌交易买卖，投资者可以通过转让其持有的基金单位变现投资。而开放式基金一般不上市，投资者的买卖是通过向基金管理公司及其代销机构（如银行等）申购赎回。

4.基金定价方法不同。由于封闭式基金的买卖是在证券交易二级市场进行，因此如同股票价格一样，封闭式基金的价格也直接受到市场行情影响。而开放式基金申购赎回时的价格确定，是根据每日计算出的该基金资产净值为基础，加上必需的申购赎回费用得出的，这一价格不会受到证券市场波动及基金市场供求变化的影响。

5.投资策略不同。对于封闭式基金来讲，由于其规模固定的特征，基金管理公司不会有基金赎回压力，可以从容地将资金进行各种短期和长期投资，同时没有预留准备金的必要。而开放式基金则必须随时应付投资者的申购和赎回，基金资产必须留存部分现金及流动性强的资产，以防出现巨额赎回，因此开放式基金的资产不能全部进行投资运作，且要适当降低长期投资的比例。

6.信息披露要求不同。封闭式基金不必按日公布资产净值，而开放式基金则要求基金管理公司每个开放日公布基金单位资产净值。同时由于开放式基金在销售方式上比较依赖广告的用途，因此这方面的监管更严格。

虽然封闭式基金与开放式基金募集与运作的方式不同，但两者之间并不相互排斥，依据一定的条件，两种基金可以互相转换，即开放式基金可以转换为封闭式基金，而封闭式基金经过一定程序也可以变更为开放式基金。

（二）公司型基金和契约型基金

公司型基金与契约型基金的划分依据是其组织运作形态。所谓公司型基金，是指通过组建基金股份公司的形式，发行基金受益凭证募集投资者的资金。[91]公司型基金是以公司法理为基础，并根据公司法所设立的证券投资基金。证券投资基金本身即为投资公司，通常采用股份公司组织形式，投资者通过购买其股票成为公司股东，公司与股东的权利义务由公司章程明确规定。美国共同基金即为典型的公司型基金。契约型基金则是借助信托法律构造建立的基金组织形式，“契约”一词系信托契约的代称。[92]亚洲的日本、新加坡、中国台湾的证券投资信托实质都是契约型证券投资基金。

不论是公司型还是契约型证券投资基金，其组成和运作都是建立在支配、托管和收益相分离的基础上，遵循信托原理且基金财产具备独立性，这些共性不再赘述。

二者的区别之一是它们分别采取了不同的组织形式，公司型以公司法人这一民事主体的形式出现，基金向投资者发行的是公司股份；契约型基金的实体性则存有争议，以至于许多人认为它只是一个虚拟的实体，仅根据投资者、管理人、托管人所签订的契约而形成，投资者持有的是受益凭证。[93]

组织形式的不同必然带来治理结构的差异。在公司型基金中，基金公司是占据了核心地位的，投资者作为股东可以投票选出内设治理机构和外部投资顾问。不论是基金管理人还是基金托管人，不仅是被内化于信托合同之中，同时还被束缚在公司治理结构中。[94]这就大大提升了投资者相对于基金管理人的谈判地位，同时增强了对基金管理人的监督效果。

根据我国2003年颁布的《证券投资基金法》第二条和第三条规定，契约型基金是我国证券投资基金的唯一组织形态。2012年修订的《证券投资基金法》在“附则”第一百五十四条新增了公司型基金和有限合伙这一类“公司”基金组织形态，但规定“资产由基金管理人管理”，而没有引入股东会、董事会和投资顾问类似的公司法人治理结构。[95]正是因为立法态度模棱两可，实践中公司型证券投资基金并不常见。

（三）公募基金和私募基金

按照募集基金的方式，投资基金可以分为公募基金和私募基金。公募基金是指向社会公开招募，并向社会公众公布信息的一种投资基金；私募基金则是指向特定对象募集资金和发布信息，而不得向社会公众或非特定人发布信息的一种投资基金。[96]

公募基金自身也有许多不同种类。在实践中，交易型开放式基金（ETF）[97]、交易指数基金、上市开放基金（LOF）、货币市场基金、基金中基金（fund of funds）都是比较常见的公募基金。

在我国，私募股权基金（private equity fund）属于典型的私募基金。私募股权基金不仅投资于上市公司的证券股权，同时也可能投资于非上市的初创企业，待其上市或发展成熟后套现收益。业内将后一种私募股权基金称为“风险投资基金（VC）”。[98]

私募基金与公募基金的区别主要体现在以下几方面：（1）投资主体的区别。私募基金与公募基金的最大区别是投资主体不同，私募基金面向特定投资者，满足特定基金投资群体的需要。[99]正是由于私募基金不需要针对不特定的投资者，私募基金协议可以适用传统合同法的框架，基金的投资内容可以由投资者与基金发起人通过“要约—承诺”的合同模型协商确定，而不是如公募基金那样由发起人单方决定。（2）监管方面的区别。公开募集资金面向不特定的投资者，性质上一般属于法律法规所专门保护的中小投资者或金融消费者，因此对公开募集行为（无论是股票还是基金），各国都实施更为严格的监管措施及信息披露要求。由于私募基金制度所要求的投资者为“合格投资者”，其监管水平明显低于公募基金。例如，我国对公募基金采要求发行人向证券监管部门申请注册，对非公开的私募基金则仅要求向基金业协会备案。[100]

从发达国家的情况看，证券投资基金一般是公募的，产业投资基金、创业投资基金则绝大多数是私募的。在我国，私募基金长期以来没有明确的法律地位，但都广泛地以地下形式存在着。2012修订的《证券投资基金法》，用“非公开募集基金”一章将私募基金纳入调整范围。2014年，中国证监会颁布了《私募投资基金监督管理暂行办法》，至此，我国私募基金的发展进入了一个新的发展阶段。

我国实践中还出现了公募基金与私募基金混为一体的分级基金。2017年，深圳证券交易所和上海证券交易所分别发布“分级基金业务管理指引”，对分级基金进行了定义和规范。学者认为，这类基金产品挫败了《基金法》区分两类不同基金的规定及其目的。[101]

（四）股票基金、债券基金、货币市场基金和衍生证券投资基金

按照投资对象的具体品种划分，基金可以分为股票基金、债券基金、货币市场基金和衍生证券投资基金等。

1.股票基金。它是指以股票为主要投资对象的投资基金。购买股票基金的投资者通常需承担较高的风险，当然他们也有获得较高的收益预期。股票基金在基金市场中占据最重要的地位，作为金融投资工具的股票其本身的优点即为股票基金的投资操作、分散风险创造了良好的客观条件，使得股票基金可以根据不同的投资目标和投资策略，灵活地组合股票品种。

2.债券基金。债权基金是以投资各类型债券为主的基金。债券投资属财务投资范畴，其目标侧重于本金安全和固定的利息收入。投资的地区和投资债券的信用高低不同，债券价格对利率的涨跌极为敏感，因此选择债券基金时除了要注意基金所投资债券的信用评级之外，也要注意市场利率的变化。一般而言，债券基金的风险小于股票基金，回报率也低于股票基金。

3.货币市场基金。货币市场基金简称货币基金，是公募基金的一种，是以全球的短期货币工具为投资对象的一种基金，其投资工具期限在一年以内，包括国库券、大额可转让定期存单、银行承兑汇票、商业票据及回购协议等。货币市场基金收益和风险都较低，仅略高于银行存款利息。但它类似银行的活期存款可以随存随取，投资者可以迅速撤出基金。[102]因此，此类基金在各国都有较为良好的表现，从而逐渐成为取代储蓄存款的一个基金品种。

4.衍生证券投资基金。顾名思义，此类基金是以衍生证券为投资对象的基金。这种基金的风险最大，因为衍生证券一般是高风险、杠杆作用明显的投资品种。比如期货基金、期权基金都属于衍生证券投资基金。

5.混合型基金。同时以股票、债券、货币市场工具为投资对象的基金，称为混合型基金。混合型基金可以根据投资需求偏重配置不同的基金类型，如偏股型或偏债型。其中，较为特色的是配置型基金。配置型基金，又称为资产灵活配置型基金，其最大的特点在于基金可以根据市场情况显著改变资产配置比例，投资于任何一类证券的比例都可以高达100%。配置型基金的两个显著优势：一是最低成本实现资产配置调整，二是可较大程度地获取证券市场投资收益。[103]

（五）证券投资基金的其他特殊种类

1.雨伞基金。[104]雨伞基金也称伞形基金，是指在一个基金派生设立若干个基金，不同基金进行独立的投资决策。前者为“母基金”，而派生设立的新基金为“子基金”，相互呈现为“伞形结构”。雨伞基金的目的是在同一基金内部设置不同投资选择，投资者可以随时根据自己的需求免费转换基金类型。雨伞基金是开放式基金的一种组织结构，基金发行人根据一份总的基金招募书，发起设立多只相互间可以依照一定程序进行转换的基金。这些相互关联的基金称为子基金或成分基金。也就是说，雨伞基金不是一只具体的基金，而是由上述子基金共同构成的基金体系，合称为雨伞基金。因此，通常认为“伞形结构”的提法比“雨伞基金”更为恰当。

除了契约框架及其品牌的统一性，雨伞基金还具有开放性，基金发起人可以在同一份法律契约下不断根据市场的需求推出新的子基金品种，在设立新的基金品种时基金发起人只需将有关新的投资基金的具体情况（如投资目标、投资政策、费率标准等）添加到此前的基金契约中更新即可。雨伞基金的这一特别优势，使得基金能够在维持规模管理效益的同时，相当程度保持不同子基金的独立性。

2.基金中基金（fund of funds）。基金中基金，也译作“支线基金”，是以其他证券投资基金为主要投资对象并投入其大部分基金资产的基金。[105]根据“支线基金”的产品设计，基金投资者实际是分层投资，不同“投资面”由不同专家经营，风险也相应地分层分散。不过，基金投资者需支付不同层次的管理和销售费用，因此其投资成本较高。基金中基金还有将公募基金与私募基金界限打破的实际效果，即可以通过公募的方式为私募基金募集更多的资金，但资金的最终投向和管理仍然以私募基金的隐秘方式管理。[106]

3.对冲基金。对冲基金（hedge fund），顾名思义，是一种采取“风险对冲”策略的特殊投资基金，其早期操作是利用期货、期权等金融衍生产品，对不同股票进行空买空卖，对冲因价格波动产生的投资风险，或者获取杠杆收益。经过演变，对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，它与私募基金进行了有效的结合，经募集合格投资者的资金设立，具有投资策略复杂，采用卖空机制及杠杆效应，追求高回报、承担高风险等特征。[107]世界上许多国家，如德国、意大利、爱尔兰等国只允许私募，禁止其向公众公开招募资金，但美国、日本、卢森堡、瑞典和法国则允许对冲基金公募。[108]

4.定时定额证券投资基金。所谓定时定额证券投资，乃指投资人利用平均成本投资法（dollar-cost aberaging）之投资策略，于一定期间，以预订之金额购买开放型基金，以作为个人长期投资理财之计划。[109]定时定额之基金投资在不同国家或地区有不同的名称，美国称之为储蓄计划（savings plan）或退休计划（retirement plan），在中国香港被称为Master Saver，中国台湾则称之为定时（期）定额储蓄投资计划。定时定额投资基金作为个人的投资理财，其与普通证券投资基金具有共通之处，即要通过财产信托方式进入投资领域。比较之下，定时定额证券投资基金有如下特点：（1）就基金的投资方式而言，定时定额投资基金乃属长期理财的方式，一般投资于养老基金、子女教育基金领域。（2）就基金的认购方式而言，定时定额投资基金不需要一次性认购大宗基金份额，而是小额资金就可以参与。（3）就基金的认购程序而言，定时定额投资基金通过银行的自动转账系统，于指定日期代为扣款。（4）就基金的投资策略而言，定时定额投资基金采取的是平均成本投资法，有利于减少投资风险。（5）就基金的运作方式而言，定时定额投资的对象是一种开放式基金，投资者可按照约定赎回基金份额。

5.互联网基金（互基）。互联网基金伴随着互联网金融的兴起而产生。从理论上讲，互联网基金只是金融产品互联网化的一个特殊情境，业内一般将互联网基金理解为网络销售化的基金产品。[110]由于实践中的互联网基金多以“余额宝”等货币基金类型出现，故互联网基金有时也会等同于互联网货币基金。但从互联网基金本身的定义以及互联网运作特点来看，但凡能够公开销售的基金产品，原则上都能够以互联网形式销售。换言之，互联网基金不限于目前市场主流呈现的互联网货币基金这一产品类型。

上一章目录下一章